D'un champ l'autre

Depuis les travaux précurseurs de Paul Samuelson et d’Eugene Fama dans les années soixante, l’hypothèse des marchés efficients (efficient-market hypothesis) fonde l’essentiel des travaux orthodoxes qui se penchent sur le rôle des marchés financiers dans l’allocation des risques. Un marché financier est qualifié d’efficient au sens de Fama (1970) si le prix des titres reflète toute l’information disponible. Lorsqu’une nouvelle information sort, elle se répand quasi instantanément parmi les participants au marché et est très rapidement incorporée dans le cours des titres. Or, les nouvelles sont par définition imprévisibles, donc les changements de prix sont eux-mêmes imprévisibles. Ni l’analyse technique (c’est-à-dire l’étude des valeurs boursières passées de manière à en déduire leur évolution future), ni l’analyse fondamentale (c’est-à-dire l’analyse de l’information financière pour aider les investisseurs à sélectionner les actions sous-évaluées) ne permettent à un investisseur d’atteindre des rendements plus élevés que ceux qu’il aurait obtenus en détenant un portefeuille de risque comparable qui serait composé d’actions sélectionnées de manière aléatoire.

Bien qu’elle vise avant tout à démontrer l’impossibilité de battre les marchés financiers, l’hypothèse des marchés efficients a une seconde implication qui découle du premier théorème de la théorie de l’équilibre général : des marchés financiers parfaitement concurrentiels, complets et efficients assurent des allocations paréto-optimales. Ils  permettent à l’économie d’allouer ses ressources vers leur meilleur usage en tout point du temps, notamment en transférant le plus efficacement possible les capitaux vers l’investissement productif. L’efficience, en promouvant la stabilité financière, serait finalement une condition à la stabilité macroéconomique. Les actifs financiers ne peuvent être sous-évalués ou sur-évalués, donc la formation et l’éclatement de bulles est impossible. Par conséquent, l’hypothèse des marchés efficients a offert une justification théorique au mouvement de dérégulation financière opéré à partir des années quatre-vingt.

Les économistes ont très rapidement observé que les cours boursiers sont bien trop volatiles pour être expliqués par des équations de prix d’actifs supposant des marchés efficients. La récurrence de crises financières contredit l’idée de marchés financiers tendant naturellement vers la stabilité et l’équilibre. Certains auteurs ont introduit des frictions financières dans leur modélisation pour expliquer cette volatilité excessive. Les modèles d’accélérateur financier développés par Ben Bernanke et Mark Gertler introduisent des problèmes d’asymétrie informationnelle. D’autres auteurs délaissent l’hypothèse de rationalité des agents pour faire apparaître des bulles. Nobuhiro Kiyotaki et John Moore (1997) ont de leur côté généré un nouveau courant de littérature en développant un modèle où les contraintes de crédit sont susceptibles de générer d’importants problèmes d’illiquidité. La Grande Récession a renouvelé l’intérêt de la modélisation de l’instabilité financière, mais ni les nouveaux keynésiens, ni les tenants d’une approche encore plus orthodoxe de la théorie néoclassique n’ont réussi, de leur aveu même, à délivrer un modèle capable de reproduire les plus graves crises financières.

Pour Roger E.A. Farmer, Carine Nourry et Alain Venditti (2012), il n’est pas nécessaire d’abandonner le cadre d’équilibre général, ni même d’introduire des frictions, pour démontrer que l’hypothèse de marchés efficients n’est pas valide. En d’autres termes, des marchés financiers qui seraient pleinement dérégulés ne pourront pas conduire à une situation Pareto-efficiente. Les auteurs reprennent le modèle intertemporel Arrow-Debreu, mais en y ajoutant deux modifications, non seulement mineures, mais aussi parfaitement réalistes : ils supposent que les agents ont une durée de vie limitée et que leurs taux d’actualisation sont hétérogènes. L’incapacité des marchés financiers à allouer efficacement les ressources ne tient pas à la présence de contraintes financières, de coûts financiers ou d’autres formes de barrières l’échange. Le premier théorème du bien-être échoue tout simplement car les agents ne peuvent participer à la répartition des risques avant leur naissance. Les marchés financiers ne peuvent alors être efficients au sens de Pareto, sauf par chance. Les agents ont beau être rationnels, dans le sens mainstream du terme, les marchés financiers ne le sont aucunement. Les prix d’actifs vont alors naturellement tendre vers des valeurs excessivement élevées et seront susceptibles de se retourner à tout moment, en entraînant une baisse permanente de la consommation et une hausse durable du chômage. L’échec dans l’allocation des ressources sur les marchés financiers permet ainsi à Farmer (2012) de justifier l’intervention de la banque centrale pour stabiliser les prix d’actifs et accroître le bien-être collectif.

La réfutation de l’hypothèse d’efficience dans le cadre même de la théorie néoclassique laisse ainsi suggérer que la régulation des marchés financiers reste essentielle pour assurer leur stabilité et plus largement la stabilité macroéconomique. Elle appelle également au développement de nouveaux paradigmes pour renouveler la théorie financière et offrir des modèles pertinents aux régulateurs. La finance comportementale, l’approche fractale des marchés ou bien encore la théorie du chaos offrent quelques pistes possibles. Les textes mêmes de Keynes recèlent de multiples intuitions que les nouveaux keynésiens n’ont pas encore exploitées. Pour ma part, je privilégierais l’hypothèse d’instabilité financière d'Hyman Minsky : toute analyse des marchés financiers doit partir de l’idée qu’ils tendent naturellement à accumuler des déséquilibres. Alors, les institutions de régulation et de supervision sont effectivement nécessaires pour contenir cette montée de l'instabilité.

Références Martin ANOTA

DAVIES, Howard (2012), « Economics in denial », in Project Syndicate, 22 août. Traduction française, L'économie dans le déni »

FAMA, E. F. (1970), « Efficient capital markets: A review of theory and empirical work », in Journal of Finance, vol. 25, n° 2.

FARMER, Roger E. A. (2012), « Qualitative easing: How it works and why it matters », CEPR discussion paper, n°  9153.

FARMER, Roger E.A., Carine NOURRY & Alain VENDITTI (2012), « The inefficient markets hypothesis: Why financial markets do not work well in the real world », NBER working paper, n° 18647, décembre.

KIYOTAKI, Nobuhiro, & John MOORE (1997), « Credit cycles », in Journal of Political Economy, vol. 105, n° 3.

Deux interprétations sont en concurrence pour expliquer la Grande Récession. D’un côté, une conception rend les déséquilibres globaux directement responsables de la crise mondiale. Lors de la dernière décennie, certains pays comme les Etats-Unis avaient en effet accumulé de larges déficits de compte courant et d’autres, comme les émergents asiatiques, ont accumulé de massifs excédents courants. Les premiers ont constitué la nécessaire contrepartie des seconds : l’endettement des ménages américains n’aurait pas été possible si les économies émergentes n’avaient pas dégagé et exporté un excès d’épargne (saving glut). Si les déséquilibres globaux alimentaient puissamment la croissance mondiale en soutenant la demande américaine et en stimulant la croissance chinoise, les massifs transferts de capitaux qu’ils engendraient au niveau mondial suscitaient régulièrement des inquiétudes parmi les économistes et les responsables politiques tout au long de la décennie. Selon les commentaires les plus catastrophiques, les déséquilibres de comptes courants étaient susceptibles de se dénouer en provoquant de profonds bouleversements de l’économie mondiale, au premier rang desquels se trouvaient l’effondrement du dollar et la faillite des Etats-Unis.

Dans les multiples commentaires réalisés sur le sujet, les autorités publiques ont été d’une manière ou d’une autre tenues pour responsables de ces déséquilibres globaux, que ce soit en accumulant de larges réserves de devises dans le cas des pays émergents ou bien en creusant de larges déficits publics dans le cas des Etats-Unis. Pourtant, la crise mondiale ne trouve absolument pas son origine dans une crise budgétaire, chose que beaucoup tendent à oublier aujourd’hui. Les larges flux transfrontaliers qui avaient été observés tout au long de la décennie en Europe sont avant tout de nature privée, le secteur bancaire ayant directement contribué à transférer massivement l’épargne des pays du Nord vers la périphérie sud pour y financer bulles immobilières et booms de la consommation. L’unification monétaire avait quant à elle particulièrement contribué à accélérer ces transferts et dissimuler les risques qui les entouraient. Les problèmes de soutenabilité de l’endettement public ne sont apparus qu’après coup et sont le résultat direct du puissant ralentissement de l’activité économique et des multiples plans de sauvetages bancaires mis en œuvre pour maintenir la stabilité du secteur financier. D’où le développement d’une seconde interprétation de la crise mondiale, plus minskyenne, qui attribue directement celle-ci aux systèmes financiers en affirmant que les booms du crédit ont alimenté une suraccumulation de risques macrofinanciers.

Lorsque l’on adopte un point de vue de plus long terme, l’histoire révèle une assez large corrélation entre l’ampleur des déséquilibres extérieurs et la fréquence des crises financières. La mobilité internationale des capitaux a suivi au cours du temps une évolution en forme de U. Jusqu’en 1913, sous le régime de l’étalon-or, il n’y avait potentiellement pas de barrières aux transferts internationaux des capitaux. Par contre, dans l’entre-deux-guerres, en particulier lors des années trente, les pays adoptèrent une forme d’autarcie en limitant les flux transfrontaliers. Les années quatre-vingt ont marqué le début d’une nouvelle période de libéralisation des mouvements des capitaux.

Les crises financières ont parallèlement suivi le même profil d’évolution. Les économies avancées étaient régulièrement confrontées à l’instabilité financière à la fin du dix-neuvième siècle. Les crises attinrent une intensité exceptionnelle avec la Grande Dépression. En revanche, l’économie mondiale a connu une période durable de stabilité financière après la Seconde Guerre mondiale. Si les pays en développement purent alors essuyer quelques crises, les pays avancés furent de leur côté totalement épargnées par celles-ci. Depuis le début des années quatre-vingt en revanche, les économies en développement subissent régulièrement des épisodes d’instabilité financières. Les pays avancés ont également connu quelques crises financières ces dernières décennies, la plus violente étant incontestablement celle qui fit basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession en 2008.

S’il est indéniable que l’analyse historique fait émerger une corrélation entre l’intégration financière internationale avec l’instabilité financière, la seconde n’est toutefois pas nécessairement une conséquence de la première. En outre, le maintien de la stabilité financière dans l’après-guerre tient peut-être à la plus grande régulation de l’activité bancaire qui existait à l’époque. Durant les années trente, les dirigeants politiques avaient en effet répondu aux paniques bancaires et détresses financières en renforçant puissamment la réglementation et la supervision du secteur financier. Ces modifications du cadre institutionnel avaient alors fortement contraint l’usage du levier d’endettement, donc les prises de risque de la part des agents financiers. Indépendamment de déplacement vers une plus grande autarcie, les modifications du paysage financier domestique ont peut-être suffi pour instaurer un régime macrofinancier moins risqué.

Il faut donc davantage pousser l’analyse pour déterminer, entre les deux ensembles de politiques qui furent mises en place au milieu du vingtième siècle, lequel joua un rôle de premier plan dans la stabilisation durable de l’environnement macrofinancier. Alan M. Taylor (2012) procède à une telle analyse, avec pour objectif celui de confronter les deux interprétations concurrentes de l’actuelle crise mondiale au regard de l’histoire macrofinancière.

Rejoignant les précédentes conclusions d’auteurs tels que Claudio Borio, l’étude historique de Taylor suggère que le boom du crédit a constitué, depuis la naissance de la finance moderne, l’indicateur avancé le plus pertinent pour les crises financières. Au cours de l’histoire, les booms et effondrements du crédit ont été aussi bien générés par l’épargne domestique que par l’épargne domestique. C’est bien lorsque les flux financiers, qu’ils soient d’origine domestique ou étrangère, s’accumulent en engendrant de larges expositions de crédit dans le système financier domestique que les risques d’une crise financière s’avèrent particulièrement élevés et que les coûts du désendettement consécutif s’accroissent fortement. Les déséquilibres globaux apparaissent quant à eux comme moins corrélés avec les épisodes de détresse financière que ces derniers ne le sont avec les indicateurs de crédit. Par conséquent, la moindre prégnance des déséquilibres globaux depuis l’éclatement de la crise mondiale et l’effondrement subséquent du commerce international ne peut nullement laisser présager une plus grande stabilité macrofinancière. En revanche, la persistance d’un niveau élevé d’endettement dans le secteur privé suggère que l’économie mondiale demeure particulièrement vulnérable à une nouvelle phase d’instabilité financière.

Ainsi, les conditions de crédit importent bien davantage que les déséquilibres extérieurs pour le cycle financier et même les cycles d’affaires plus typiques. Certes, une variable externe comme les comptes courants demeurent un indicateur pertinent pour analyser les facteurs de crise externe, que ce soit l’accès au marché des capitaux, des primes de risque élevées, un défaut souverain ou un recours aux programmes du FMI. Mais une variable interne comme le crédit se révèle plus utile pour analyser les sources de crise interne, que ce soit une détresse des agents financiers domestiques, des paniques bancaires ou encore les faillites des établissements financiers.

Référence Martin ANOTA

Alan M. Taylor (2012), « External imbalances and financial crises », NBER working paper, n° 18606, décembre.