Durant les années deux mille, les Etats-Unis ont connu de massifs déficits de leur balance courante, tandis que les émergents est-asiatiques et les pays producteurs de pétrole engrangeaient de volumineux excédents. Ces déséquilibres globaux, phénomène majeur de la décennie écoulée, peuvent trouver une explication dans la faiblesse du taux d’épargne aux Etats-Unis, dans le niveau élevé du taux d’épargne des économies émergentes et dans la sous-évaluation de leurs devises. Puisque les émergents disposent de systèmes financiers relativement rudimentaires, leur épargne a amplement afflué aux Etats-Unis, pour finalement financer le déficit américain. Les déséquilibres globaux ont ainsi pu jouer un rôle déterminant dans l’émergence de la crise en alimentant la bulle immobilière. Avant même qu’éclate cette dernière, les responsables politiques des Etats-Unis ont régulièrement accusé la sous-évaluation du renminbi, la devise chinoise, d’être une source d’instabilité pour leur économie et plus globalement pour l’économie mondiale. De récents développements bouleversent ce schéma. Après un pic à 10,1 % du PIB en 2007, l’excédent de la balance courante de la Chine devrait atteindre cette année 2,3 %. Cette chute spectaculaire de l’excédent chinois apparaît comme l’un des événements macroéconomiques les plus marquants de ces dernières années [Rogoff, 2012].
Divers facteurs ont contribué à réduire l’excédent chinois [Ahuja et al., 2012]. La Grande Récession s’est traduite par un fort recul de l’activité dans les économies avancées. Les performances commerciales de la Chine se sont détériorées avec l’affaiblissement de la demande globale. La crise ayant durablement dégradé la croissance potentielle des économies avancées, cela va continuer de peser sur les exportations chinoises, a fortiori si la crise européenne se poursuit ou si la reprise américaine peine à se confirmer. Ces évolutions ne compromettent toutefois pas la capacité de la Chine à accroître ses parts de marché au niveau mondial.
Les autorités chinoises ont répondu à la crise de 2008 et à la chute subséquente de la demande étrangère en adoptant des mesures de relance ciblant principalement les domaines du transport et de l’immobilier. Si les dépenses chinoises en infrastructures se sont ensuite réduites avec la reprise mondiale, l’investissement privé a pris le relais, en particulier dans l’industrie haut de gamme. L’investissement est passé de 42 à 47 % du PIB, ce qui participe à rendre l’industrie chinoise plus compétitive, donc plus à même de soutenir ses exportations à l’avenir. La hausse de l’investissement a toutefois immédiatement entraîné de plus fortes importations de matières premières et de biens capitaux.
Les termes de l’échange de la Chine se sont profondément dégradés depuis 2009. Ses importations sont de plus en plus intensives en matières premières, or les prix de ces derniers tendent à fortement augmenter, notamment en raison de la demande accrue qu’en exprime l’économie chinoise. Parallèlement, la Chine exporte davantage de biens pour lesquels l’offre s’avère fortement concurrentielle, ce qui accentue la baisse de leurs prix relatifs. La crise n'a fait toutefois qu’accélérer une tendance déjà précédemment à l’œuvre. La dégradation des termes de l’échange est une tendance inhérente à la poursuite de la croissance chinoise : la Chine, en prenant une place toujours plus large au sein de l’économie mondiale, provoque elle-même une modification des prix relatifs.
Enfin, l’appréciation réelle de la devise chinoise a sans nul doute également contribué à réduire l’ampleur de l’excédent chinois. Entre avril 2008 et décembre 2011, le taux de change réel du renminbi s’est apprécié de 14 %. Les variations des taux de changes nominaux relatifs aux devises des principaux partenaires commerciaux expliquent l’essentiel de cette appréciation. L’inflation a notamment été plus forte en Chine qu’au sein de ses principaux partenaires commerciaux.
Le rééquilibrage extérieur de la Chine se conjugue à d’autres évolutions mondiales pour exercer une pression à la baisse sur l’accumulation des déséquilibres globaux [Artus, 2012]. Parmi ces évolutions, nous pouvons noter la hausse des dépenses domestiques au sein des autres économies émergentes, la perte en capacité productive du Japon, mais également l’indépendance énergétique croissante des Etats-Unis et leur réindustrialisation. Si ces diverses dynamiques se soldaient effectivement par une disparition des déséquilibres globaux, cette dernière aurait de multiples conséquences pour l’économie mondiale. Tout d’abord, l’affaiblissement du dollar, en accélération depuis les années quatre-vingt, serait contenu. Les réserves de change connaitraient une moindre accumulation et la création monétaire se résorberait. Cette réduction de la liquidité mondiale renforcerait la stabilité financière en atténuant la volatilité des prix d’actifs et entraînerait une élévation des taux d’intérêt à long terme. L’ensemble de ces développements participerait à appuyer la stabilité macroéconomique globale.
Toutefois, d’autres tendances sont également à l’œuvre et diffèrent la survenue d’un tel scénario, et en premier la hausse des prix du pétrole. Les Etats-Unis continuent d’accumuler d’importants déficits de leur balance des transactions courantes, mais avec cette fois-ci en contrepartie les excédents des producteurs pétroliers [The Economist, 2012]. Si la Grande Récession se traduisit par une chute dans l’excédent des pays producteurs de pétrolier, celui-ci s’est à nouveau gonflé avec la reprise mondiale et atteint des niveaux inédits. Selon les prévisions du FMI, les Etats-Unis devraient enregistrer en 2012 un déficit de 510 milliards de dollars et les pays producteurs de pétrole un excédent de 740 milliards de dollars, réalisé pour les trois cinquièmes par le Moyen-Orient. La Chine ne réaliserait quant à elle cette année qu’un excédent de 280 milliards de dollars. Par conséquent, l’affaiblissement de l’excédent extérieur de la Chine ne s’est concrètement pas traduit par une résolution des déséquilibres globaux, mais plutôt par leur reconfiguration.
En outre, le rééquilibrage extérieur de la Chine s’accompagne peut-être finalement de plus forts déséquilibres domestiques. La consommation privée représente moins de 40 % du PIB, alors que cette part avoisine 60 % pour les économies caractérisées par le même niveau de développement [Ahuja et al., 2012]. L’investissement représentant quasiment la moitié du PIB, la croissance chinoise reste amplement dépendante de celui-ci. Rien ne certifie que la part de la consommation dans le PIB chinois se soit récemment élevée ou que le taux d’épargne ait diminué. La hausse de la demande intérieure s’explique donc effectivement par l’accroissement de l’investissement, or une telle dynamique s’avère insoutenable à long terme. En outre, si les capacités de production accumulées avec la récente vague d’investissement restent sous-utilisées, cela peut compromettre leur financement et profondément affecter le système bancaire. En raison même de l’importance de la Chine dans l’économie mondiale, cette dernière est particulièrement exposée à un sévère ralentissement de l’activité chinoise. La disparition bienvenue des déséquilibres extérieurs pourrait malheureusement dissimuler l’instabilité de la configuration actuelle de la croissance chinoise aux yeux des analystes et décideurs politiques.
Références Martin Anota
The Economist (2012), « Petrodollar profusion », 28 avril.
ROGOFF, Kenneth (2012), « Why a more flexible renminbi still matters », in Project Syndicate, 2 mai.
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