D'un champ l'autre

L’économie mondiale connaît une nouvelle vague de globalisation financière depuis quelques décennies. Les positions extérieures des pays avancés  sont passées de 68,4 % en 1980 à un pic de 438,2 % en 2007. Leur croissance a connu une première accélération au milieu des années quatre-vingt, puis une seconde entre 2004 et 2007. Rapportés au PIB, les flux financiers bruts des pays avancés ont plus que doublé entre 2002 et 2007 avant de connaître une sévère contraction à partir de 2008. Les économies émergentes ont connu un même schéma de boom et d’effondrement, mais d’une moindre ampleur. Les crises mexicaine et asiatique des années quatre-vingt-dix les ont en effet amenées à faire preuve d’une plus grande prudence en termes de pratiques financières. Par contre, les pays avancés ont de leur côté pleinement embrassé le modèle de la globalisation financière. Aux alentours de 2006, la globalisation apparaissait pour beaucoup comme un processus séculaire renforçant toujours plus étroitement les liens financiers entre les pays.

Comme le rappelle Dani Rodrik (2012), le principal argument avancé pour justifier la globalisation financière est qu’elle stimule la croissance économique à long terme. Elle permettrait une égalisation des rendements marginaux du capital autour du monde, un transfert d’épargne des pays riches vers les pauvres et une stimulation de la croissance économique et de la convergence entre les pays. Elle offrirait en outre aux investisseurs un meilleur couple risque-rendement à travers la diversification des portefeuilles. Et enfin, elle contribuerait à améliorer le partage du risque et le lissage de la consommation entre les pays.

Dans ce contexte, la crise financière mondiale qui a débuté en 2007 a constitué un véritable banc d’essai pour la globalisation financière. La panique sur les marchés financiers atteint son paroxysme entre l’automne 2008 et le printemps 2009, mais la crise ne s'arrêta pas là. A ce titre, la crise européenne pourrait fournir d’importants enseignements pour le reste du monde, vu le degré élevé d’intégration financière transfrontalière atteint par le continent (en particulier par la zone euro). Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) avaient évalué un peu plus tôt dans l’année le lien entre finance et croissance économique et en avaient conclu que le développement de la première pouvait très rapidement se révéler nocive à la seconde ; aujourd’hui, un autre économiste de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Philip R. Lane (2012), se penche sur les liens entre la globalisation financière et la crise mondiale.

Lane s’est tout d’abord demandé si la globalisation financière a directement contribué à l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise financière. Elle a en effet directement participé à la rapide expansion des prêts domestiques dans de nombreux pays en stimulant à la fois les facteurs d’offre et de demande de crédit. Du côté de la demande, les afflux de capitaux ont pu contribuer au maintien de faible taux d’intérêt et amélioré la valeur nette des emprunteurs domestiques en poussant les prix d’actifs domestiques à la hausse. Parallèlement, les innovations financières ont permis un formidable relèvement de l’offre de crédit avant la crise, tout comme elles renforcèrent les pressions déflationnistes sur les marchés une fois que la crise s’est amorcée. Or, les investisseurs étrangers ont étroitement participé à l’essor de la titrisation. Les banques étrangères, en particulier les banques européennes, ont été les principaux acheteurs de titres adossés sur actifs.

La globalisation financière a permis aux banques d’accroître rapidement leur bilan. D’une part, elle alimenta directement l’expansion du crédit dans de nombreux pays en facilitant le refinancement des banques locales sur les marchés internationaux pour étendre leurs prêts. D’autre part, les banques ayant une activité internationale ont vu la taille et la complexité de leur bilan s’accroître fortement, si bien que les superviseurs nationaux eurent plus de difficulté à assurer leur mission. La globalisation financière amplifia ainsi les défauts dans la régulation et la supervision des banques et des marchés du crédit en permettant à de nombreuses activités financières de se développer bien au-delà que ne l’auraient permis des systèmes financiers en autarcie. Enfin, l’accumulation de déséquilibres sur les marchés du crédit n’aurait pas été possible sans l’implication croissante des pays émergents dans le système financier mondial. L’essor de la titrisation a été nourri, d’une part, par la plus forte demande pour les actifs à faible risque de la part des autorités publiques des pays émergents et, d’autre part, par les plus grandes possibilités de placements qu’offraient leurs économies.

En outre, la globalisation financière a également joué un rôle majeur dans l’apparition de massifs déséquilibres de comptes courants lors des années deux mille. Ceux-ci ont contribué à propager la crise et à en démultiplier les répercussions au sein de chaque économie. Les plus amples déficits courants observés avant la crise ont été suivis par les plus violents redressements des comptes courants entre 2008 et 2010, souvent via une forte contraction des dépenses domestiques.

Lane s’est ensuite demandé si la globalisation financière a influencé la propagation de la crise d’un pays à l’autre et ses répercussions sur chaque pays. Si la globalisation financière a fourni aux pays émergents un rempart contre la crise, elle a au contraire amplifié l’impact de cette dernière sur les économies avancées. Les pays émergents ont en effet tiré une substantielle protection de leur stratégie « long debt, short equity ». Par contre, si la stratégie « long equity, short debt » adoptée par de nombreuses économies avancées peut rapporter des rendements nets positifs en temps normal, elle se révèle au contraire particulièrement préjudiciable lors d’une crise, puisque la chute des valeurs boursières réduit la valeur nette des investisseurs domestiques, alors même les conditions sur les marchés du crédit se resserrent. Les banques furent les principaux investisseurs dans les autres banques, donc la course à la liquidité dans laquelle elles se lancèrent provoqua l’effondrement des marchés interbancaires. Les investisseurs étrangers ont liquidé leurs placements liquides, notamment leurs dettes de court terme, auprès des banques en difficulté ; symétriquement les investisseurs domestiques ont rapatrié leurs actifs liquides étrangers. En l’absence d’un véritable cadre de régulation international, une fuite vers la liquidité à l’œuvre au niveau mondial est plus difficilement maîtrisable que les paniques sur les marchés domestiques. Même s’il est rationnel d’un point de vue individuel, ce repli collectif, en asséchant la liquidité des marchés, a porté la crise à son paroxysme.

Lane s’interroge enfin sur l’impact de la globalisation sur la gestion de la crise aux niveaux national et international. L’intégration financière au niveau international a amplifié les coûts des échecs réglementaires, que ce soit dans la prévention de la crise ou bien dans sa gestion ex post. La résolution des faillites bancaires dans un contexte de degré élevé de globalisation financière a notamment posé un important défi aux autorités publiques. La complexité de la liquidation des banques actives au niveau international a trouvé une illustration avec le processus de faillite de Lehman Brothers. Il reste en outre difficile de partager les coûts budgétaires impliqués par la faillite d’un groupe bancaire multinational, tel que Dexia. Enfin, les gouvernements sont tentés d’abandonner les filiales étrangères de leurs banques domestiques afin de protéger ces dernières. Lors de la crise toutefois, plusieurs gouvernements ont accepté de prendre en charge le sauvetage de filiales étrangères, parfois à des coûts budgétaires particulièrement élevés.

Il n’en demeure pas moins que la globalisation financière ne peut pleinement contribuer à la diversification des risques, au lissage de la consommation et à l’allocation efficace du capital que si des institutions adéquates sont mises en place pour assurer la supervision des entités financières aux niveaux national et international. Certes un nouveau Système européen de supervision financière (SESF) a été instauré au niveau européen et il inclut notamment le Conseil européen du risque systémique (CERS) et trois nouvelles agences paneuropéennes, en l’occurrence l'Autorité bancaire européenne (ABE), l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP) et l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF). Toutefois, en Europe comme ailleurs, la supervision financière s’opère en pratique toujours au seul niveau national. Beaucoup reste donc à faire pour améliorer le cadre institutionnel afin que celui-ci puisse répondre aux défis posés par la globalisation financière.

Références Martin ANOTA

BRENDER, Anton, & Florence PISANI (2009), La crise de la finance globalisée, La Découverte, 2009.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

LANE, Philip R. (2012), « Financial globalisation and the crisis », BIS working paper, n° 397, décembre.