D'un champ l'autre

Ces dernières décennies ont été marquées par un puissant mouvement d’endettement (great leveraging) à travers lequel la finance et l’activité bancaire ont pris une dimension au sein des pays avancés qu’elles n’avaient jusqu’alors jamais atteinte. Alan Taylor (2012) a résumé cette évolution de long terme en cinq points fondamentaux :

1. Après la Grande Dépression et durant plusieurs décennies, les pays avancés ont fait preuve d’une forte stabilité macrofinancière. La mise en place de robustes systèmes de régulation et supervision financières leur ont permis de connaitre des taux élevés de croissance des années cinquante aux années soixante-dix. Les puissantes contraintes imposées au secteur financier ont empêché ce dernier de faire l’usage d’un fort levier d’endettement. Un tel cadre institutionnel a ainsi épargné aux économies avancées de connaitre les cycles d’expansions et d’effondrements du crédit qui ponctuaient régulièrement le cours de l’histoire économique depuis le début du dix-neuvième siècle et dont la Grande Dépression avait constitué l’épisode le plus dévastateur. Peu à peu, à partir des années soixante-dix, le système financier va connaître à la fois un mouvement de dérégulation et de globalisation dont les principales manifestations seront l’accroissement des flux de capitaux au niveau international, la plus grande volatilité des prix d’actifs et une montée de l’endettement. Si les pays en développement ont régulièrement subi des crises financières depuis les années soixante-dix, les pays avancés n’en ont parallèlement expérimenté que quelques unes et celles-ci furent de faible intensité. Parmi les exceptions, le Japon et les pays scandinaves ont connu des épisodes de forte instabilité macroéconomique ; l’effondrement des caisses d’épargne aux Etats-Unis au cours des années quatre-vingt n’a par contre eu que de relativement faibles répercussions. A la veille de la Grande Récession, une majorité d’économistes était convaincue que la diffusion des innovations financières et la focalisation des autorités monétaires sur la stabilité des prix immunisaient les économies avancées contre tout choc macroéconomique d’envergure. Selon une conception largement partagée, le développement financier participait à renforcer tant la stabilité financière que la stabilité macroéconomique. Mis à part les travaux consacrés aux crises des pays en développement, les réflexions sur les effets potentiellement déstabilisateurs de la finance ont essentiellement été reléguées aux courants de pensée hétérodoxes de la science économique. Les événements macrofinanciers de ces cinq dernières années ont toutefois brutalement révélé aux économies avancées leur prégnante vulnérabilité aux crises.

2. La crise financière de 2007, la Grande Récession débutée en 2008 et leurs répercussions sur la soutenabilité de l’endettement souverain ont peut-être durablement ranimé l’intérêt des économistes pour l’analyse de l’instabilité financière. Diverses études et notamment les propres travaux de Taylor ont mis en évidence que les récessions sont plus nocives lorsqu’elles se combinent avec une crise financière et surtout avec une crise globale ; en outre, l’effondrement du crédit est alors plus ample lorsque la contraction de l’activité survient dans un contexte d’instabilité financière. L’inflation décélère en général fortement lors d’une récession et le ralentissement est encore plus marqué lors des crises financières. Le profil des crises connaît certaines évolutions avec la Seconde Guerre mondiale. Après celle-ci, les récessions se sont en effet révélées moins déflationnistes, en raison notamment de l’abandon de l’Etalon-or, d’un plus grand activisme de la part des banques centrales et d’une plus grande implication des Etats dans la gestion macroéconomique. L’ampleur des effondrements du crédit et des ralentissements de l’activité réelle ne s’est toutefois pas atténuée. En l’occurrence, les contractions du crédit semblent même s’être récemment intensifiées, peut-être en raison de l’hypertrophie de l’activité financière et bancaire.

3. Le secteur bancaire n’a jamais été aussi large dans les économies avancées qu’aujourd’hui. Sa taille a connu une forte expansion depuis les années quatre-vingt : l’activité de prêt et le bilan des banques, rapportés au PIB, ont respectivement doublé et triplé au cours des trois dernières décennies. Ces évolutions peuvent s’expliquer par une plus grande tolérance des banques envers le risque au fur et à mesure que le souvenir de la Grande Dépression s’estompait, mais aussi (en conséquence) par l’étiolement du cadre régulateur sous l’effet du processus de libéralisation financière. L’accumulation du crédit est observable à l’ensemble des pays avancés et désormais ces derniers voient le bilan de leur secteur bancaire représenter un large multiple du PIB national. Outre l’explosion du volume de prêts qui entraîne un gonflement de l’actif des bilans bancaires, la diminution de la part des titres publics à l’actif des banques dénote une prise de risque croissante de leur part. Alors que dans l’immédiat après-guerre le montant des dettes souveraines dépassait celui des dettes bancaires privées, les secondes sont aujourd’hui d’un volume supérieur à celui des premières.

4. Avec le processus de globalisation financière, marchés émergents et marchés développés se sont intégrés au même marché globalisé. Dans un tel contexte, un modèle standard de la théorie néoclassique prédirait un flux de capitaux allant des pays riches vers les pays pauvres, c’est-à-dire vers les régions où le capital est le plus rare. Mais dans la réalité, les flux nets ont été au contraire massivement canalisés vers les économies avancées. Une analyse plus fine révèle toutefois que les capitaux privés ont abondamment afflué vers les pays en développement, en respect avec les conjectures néoclassiques. En revanche, les pays en développement ont émis des flux encore plus massifs de capitaux publics en direction des économies développées. Ce transfert des capitaux publics s’explique par l’accumulation de larges réserves de devises par les pays émergents et producteurs de pétrole. En procédant à cette « grande accumulation de réserves » (great reserve accumulation), les pays émergents ont notamment cherché à s’assurer contre le risque de crises de devise, de crises financières et de crises souveraines. De tels chocs les avaient particulièrement ravagés au cours des années quatre-vingt-dix. Suite à la crise asiatique de 1997, ils ont donc cherché à se prémunir contre de nouvelles fuites des capitaux. Ils ont pour cela embrassé une gestion plus prudente des finances publiques et se sont tournés vers des politiques contracycliques, alors même que les pays avancés adoptaient parallèlement le comportement inverse, en creusant continuellement de larges déficits publics, même en période d’expansion économique, et en adoptant des mesures d’austérité au cœur des récessions. Au final, l’épargne des pays émergents a pu financer les bulles d’actifs et l’endettement des pays avancés en transitant par les marchés financiers globalisés.

5. Les déséquilibres globaux entre pays émergents et avancés, tout comme le comportement des agents vis-à-vis des actifs sans risque, ne sont pas promis à perdurer selon Taylor. Premièrement, une part de la demande d’actifs sûrs s’explique par le pessimisme des participants aux marchés. Les rendements réels et nominaux chutent en période d’instabilité macroéconomique, mais lorsque la confiance et l’activité reviennent à leur niveau normal, la pression à la baisse sur les rendements des titres souverains s’efface et laisse place à une demande croissante pour les actifs risqués. Le cycle actuel a toutefois été plus extrême qu’auparavant, que ce soit en termes de magnitude ou de durée. Il n’est donc pas impossible que le rebond, lorsqu’il surviendra, soit brutal. Deuxièmement, il est peu probable que les pays émergents continuent d’accumuler à moyen terme des réserves de devises au même rythme qu'actuellement. En outre, à long terme, plus les pays émergents convergent vers les pays avancés, moins il est probable qu’ils parviennent à maintenir des taux de croissance économique élevés, plus les taux d’accumulation en réserves tendent nécessairement à se réduire. Troisièmement, la démographie est une autre force fondamentale à l’œuvre. Les cohortes de baby-boomers dans les pays avancés ont stimulé l’épargne à travers le monde et cette tendance a été renforcée par la transition démographique dans les pays émergents. Ces forces tendent aujourd’hui à s’inverser avec le vieillissement démographique, ce qui va redéfinir l’équilibre entre l’épargne et l’investissement.