D'un champ l'autre

La crise financière mondiale a généré tout un débat autour de la courbe de Phillips en 2008. Malgré la forte baisse de la production et la hausse du chômage, le taux d’inflation n’a diminué que temporairement lors de la crise financière. Une courbe de Phillips traditionnelle aurait pourtant suggéré qu’une telle contraction de la production aurait dû provoquer un plus fort ralentissement de l’inflation, voire une déflation durable. Réciproquement, les responsables de la Fed se demandent aujourd’hui pourquoi l’inflation n’accélère pas aux Etats-Unis malgré la poursuite de la reprise américaine. Cette énigme pourrait s’expliquer (en partie) par le fait que la pente de la courbe de Phillips se soit aplatie au cours du temps [FMI, 2014]. Autrement dit, l’inflation serait devenue de moins en moins sensible aux évolutions de la conjoncture. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer cet aplatissement de la courbe de Phillips : les banques centrales ont su davantage gagner en crédibilité au cours du temps et elles ont ainsi pu ancrer plus efficacement les anticipations d’inflation des agents ; l’intégration des pays émergents sur les marchés manufacturés mondiaux a contribué à contenir les hausses des prix ; peut-être que la hausse du chômage lors de la Grande Récession ne correspond qu’à une hausse du chômage structurel, or ce dernier n’affecterait que très peu la dynamique des prix, etc.

Si la courbe de Phillips s’est aplatie, les récentes évolutions observées dans la zone euro constituent alors une anomalie. Celle-ci subit une forte désinflation depuis 2013, le taux d’inflation s’éloignant toujours un peu plus de la cible de la BCE (en l’occurrence un taux d’inflation inférieur, mais proche, à 2 %). L’ensemble de la zone euro connaît même une légère déflation depuis le début de l’année 2015, la chute des prix du pétrole ayant amplifié le rythme de la désinflation. Celle-ci est un phénomène généralisé parmi l’ensemble des pays-membres, quoique plus important dans les économies qui ont connu les plus fortes turbulences sur les marchés de la dette souveraine. Elle n’a toutefois pas été anticipée par les prévisionnistes professionnels. Si les récentes récessions (celle associée à la Grande Récession et celle associée à la crise de la zone euro) semblent s’être traduites par d’importantes pertes en termes de production potentielle, il est probable que la production demeure aujourd’hui bien en-deçà de son potentiel. Autrement dit, la persistance d’un écart de production (output gap) négatif semble avoir fini par remettre en cause la stabilisation de l’inflation.

Marianna Riggi et Fabrizio Venditti (2014) ont analysé les dynamiques de l’inflation en zone euro entre le premier trimestre 1999 et le deuxième trimestre 2014 en considérant neuf mesures différentes de l’inflation et quatorze mesures différentes de la faiblesse de l’activité économique. Ils se penchent, d’une part, sur l’ensemble de la zone euro et, d’autre part, plus particulièrement sur les quatre plus grandes économiques. Ils tirent trois constats de leur analyse. Premièrement, la relation entre l’inflation et l’écart de production a fait preuve d’une forte instabilité au cours des dernières années dans la zone euro dans son ensemble et en particulier en Italie, en France et en Espagne, mais pas en Allemagne. Deuxièmement, la sensibilité de l’inflation au cycle d’affaires s’est substantiellement accrue en 2013. Riggi et Venditti jugent ce constat cohérent avec le fait que la récession mondiale de 2008-2009 ait eu peu d’effets sur l’inflation dans ces pays. En Espagne, une telle rupture semble toutefois être survenue bien plus tôt, juste après la première récession de 2008-2009. Troisièmement, l’observation des différentes composantes de l’indice des prix à la consommation suggère que ces résultats semblent principalement s’expliquer par les dynamiques propres au secteur des biens.

Riggi et Venditti ont alors avancé quelques raisons susceptibles d’expliquer ce changement dans la cyclicité de l’inflation en s’appuyant sur la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens. Celle-ci relie l’inflation à aux anticipations de l’inflation future et à l’écart de production. Leur modèle suggère deux explications possibles. Premièrement, cette hausse peut refléter de moindres rigidités nominales, c’est-à-dire une plus forte fréquence d’ajustement des prix. Il a pu également y avoir une réduction du degré de complémentarités stratégiques dans la fixation des prix en raison d’une chute significative du nombre d’entreprises présentes dans l’économie. Dans le modèle, une baisse exogène du nombre d’entreprises implique un plus haut taux de marge désiré et une plus forte élasticité des prix vis-à-vis de l’écart de production. Or, l’effondrement de la demande domestique que l’on a pu observer lors de la crise de la dette souveraine semble en effet s’être traduit par la disparition de nombreuses entreprises. Une troisième explication (que Riggi et Venditti ne peuvent examiner car leur modèle suppose des anticipations rationnelles) est qu’il y a eu un ajustement à la baisse des anticipations d’inflation, or celle-ci est susceptible d’entraîner une réduction de l’inflation observée.

Plus récemment, Sami Oinonen et Maritta Paloviita (2014) ont examiné comment la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture a pu changer au cours du temps. Ils utilisent pour cela sur la courbe de Phillips hybride des nouveaux keynésiens, en l’occurrence celle développée par Jordi Galí et Mark Gertler (1999). Ces derniers supposent que la fixation des prix est étalée dans le temps, notamment en raison de coûts d’ajustement des prix, si bien que la courbe de Phillips hybride est appropriée pour expliquer la persistance d’une faible inflation. Elle suggère en outre que certaines entreprises se tournent vers l’avenir pour fixer leurs prix, tandis que les autres se tournent vers le passé pour fixer les leurs. Les paramètres de la courbe de Phillips hybride dépendent des structures économiques sous-jacentes, notamment de la rigidité des prix et de la flexibilité des marchés des produits et du travail.

Oinonen et Paloviita utilisent trois indicateurs alternatifs pour mesurer l’écart de production. Leur analyse indique que la pente de la courbe de Phillips en zone euro s’est accentuée depuis 2012, ce qui suggère que tout niveau donné de l’écart de production influence davantage l’inflation. Ce changement accroît le risque que le taux d’inflation reste inférieur à la cible poursuivie par la BCE pendant une période prolongée. Il contribue ainsi à expliquer pourquoi le taux d’inflation de la zone euro ait atteint de très faibles niveaux et soit devenu négatif. Les auteurs soulignent que les anticipations sont l’élément le plus important dans les dynamiques d’inflation en zone euro. Par conséquent, dans le sillage de la reprise, toute déviation des anticipations d’inflation par rapport à la cible poursuivie par la banque centrale peut davantage accroître la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture.

Références

BCE (2014), « The Phillips curve relationship in the euro area », Monthly Bulletin, juillet. Traduction française, « La courbe de Phillips dans la zone euro », Bulletin mensuel, juillet.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.

GALÍ, Jordi, & Mark GERTLER (1999), « Inflation dynamics: A structural econometric analysis », in Journal of Monetary Economics, vol. 44.

LARKIN, John (2014), « Examining the sensitivity of inflation to the output gap across euro area Member States », Banque centrale d’Irlande, Quarterly Bulletin, avril.

OINONEN, Sami, & Maritta PALOVIITA (2014), « Updating the euro area Phillips curve: the slope has increased », Banque de Finlande, research discussion paper, n° 31.

RIGGI, Marianna, & Fabrizio VENDITTI (2014), « Surprise! Euro area inflation has fallen », Banque d’Italie, occasional paper, n° 237.

L’inflation a fortement diminué en Europe depuis fin 2011. En septembre, le taux d’inflation s’élevait à 0,3 % en zone euro et à 0,4 % dans l’ensemble de l’Union européenne, des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis fin 2009 (cf. graphique 1). C’est le douzième mois où l’inflation est inférieure à 1 % en zone euro. Plusieurs pays européens ont déjà basculé dans la déflation. En septembre, 12 des 28 pays-membres de l’UE ne connaissent pas d’inflation positive (cf. graphique 2). L’inflation en rythme annuel est bien au-dessous de la cible poursuivie par la BCE (en l’occurrence une inflation inférieure, mais proche à 2 %) et par les banques centrales de la République Tchèque, de la Hongrie, de la Pologne et de la Roumanie. Pour l'heure, les anticipations d'inflation restent relativement stables et ancrées au taux d'inflation ciblé. Mais, si l'inflation reste durablement inférieure à la cible d'une banque centrale, les agents économiques sont susceptibles de finir par réviser fortement à la baisse leurs anticipations, poussant davantage le taux d'inflation à s'éloigner de sa cible.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro et dans l'union européenne en septembre 2014 (en %)

source : Lehman Brothers (2014)

Six ans après l’effondrement de Lehman Brothers, la faiblesse de l’inflation et la persistance d'un chômage élevé suggèrent que la demande reste particulièrement déprimée dans l’Union européenne, en particulier dans la zone euro, alors que les Etats-Unis et le Royaume-Uni connaissent une expansion relativement forte. Or, non seulement la baisse du niveau général des prix aggraverait la déprime de l’activité et accroîtrait le fardeau de la dette (qu’elle soit privée ou publique), mais comme l’a montré le Japon au cours de ces deux dernières décennies, il est très difficile pour une économie de sortir de la déflation une fois qu’elle embrasse celle-ci : la baisse des prix incite les agents à repousser leurs achats, ce qui déprime davantage la demande courante ; elle accroît le fardeau d'endettement en réduisant le montant nominal des revenus alors que les intérêts sont fixes. Une économie n’a par ailleurs pas besoin de basculer effectivement dans la déflation pour connaître des dynamiques de déflation par la dette à la Fisher : une faible inflation (lowflation) suffit pour faire apparaître celles-ci [Moghadam et alii, 2014]. Selon les simulations du FMI (2014b), en 2019, le ratio dette publique brute sur PIB de la zone euro moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint ; dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base. Le FMI a récemment revu à la baisse ses prévisions de croissance pour les trois plus grandes économies de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France et l’Italie. Il est ainsi de plus en plus probable que la zone euro bascule dans sa troisième récession depuis 2008. En l'occurrence, le FMI suggère qu’il y a 30 % de chance que la zone euro soit en déflation l’année prochaine et 40 % de chance pour qu’elle soit en récession. 

GRAPHIQUE 2  Taux d'inflation dans les pays-membres en septembre 2014 par ordre croissant (en %)

source : Eurostat (2014)

La désinflation synchronisée que l’on observe en zone euro depuis fin 2011 a amené Plamen Iossifov et Jiri Podpiera (2014) à se demander si elle affecte les autres pays de l’Union européenne. Pour répondre à cette interrogation, ils estiment une courbe de Phillips nouvelle keynésienne en économie ouverte. Ils constatent que la désinflation des pays-membres de l’UE qui n’appartiennent pas à la zone euro s’explique surtout par des facteurs externes poussant les coûts à la baisse. En l’occurrence, c’est essentiellement la chute des prix alimentaires et énergétiques qui est à l’origine de la désinflation. Mais la faible inflation sous-jacente en zone euro a aussi significativement influencé les dynamiques des prix dans le reste de l’UE. Les pays qui ont été les plus affectés sont ceux qui ont un régime de change rigide, ceux qui ciblent un taux d’inflation et ceux dont la demande domestique se porte le plus sur les produits étrangers. Le régime du taux de change n’est pas le principal facteur exposant les pays à la désinflation de la zone euro, puisque les pays qui ciblent un taux de change sont très précisément de petites économies très ouvertes au commerce extérieur. Enfin, l’impact limité du chômage conjoncturel sur l’inflation dans l’Union européenne suggère que la courbe de Phillips s’est aplatie après la crise.

Iossifov et Podpiera se penchent sur la possible réaction des banquiers centraux. Les pays qui ont ancré leur monnaie sur l’euro ont de fait perdu l’autonomie de leur politique monétaire. Les autres ont toujours leur autonomie monétaire, mais la réaction de leur banque centrale n’est pas simple : cette dernière doit en effet prendre en compte l’éventualité d’un cercle vicieux entre les anticipations désinflationnistes et le ralentissement de l’inflation, mais aussi la réaction des flux de capitaux et le maintien de la stabilité financière face au changement de sa politique monétaire. Les indicateurs d’anticipations d’inflation suggèrent que celles-ci ne dérivent pas du taux d’inflation ciblé par les banques centrales, ce qui rend moins pressant un assouplissement de la politique monétaire. Cet ancrage ne permet toutefois pas d’écarter le scénario d’une déflation : les anticipations d’inflation de long terme étaient également positives au début des trois épisodes déflationnistes que le Japon a récemment connus. En outre, les anticipations d’inflation dans le reste de l’Union européenne dépendent des anticipations d’inflation et du taux d’inflation de la zone euro, or celles-ci pourraient décliner. De leur côté, le comportement futur des mouvements de capitaux reste incertain. D’un côté, les capitaux peuvent davantage affluer si l’appétit pour le risque revenait ou si les rendements de la zone euro chutent en réponse à un assouplissement de la politique monétaire en zone euro. D’un autre côté, ils pourraient au contraire refluer si l’aversion au risque s’accentuait, si les tensions géopolitiques s’accentuaient ou si la Fed resserrait sa politique monétaire plus rapidement qu’anticipé.

La désinflation ne menace pas ainsi la seule zone euro, mais aussi directement le reste de l’Union européenne. L’apparition d’un excédent extérieur en zone euro n’est pas le signe d’une économie saine, puisqu’il s’explique par l’effondrement des importations (en raison de l’insuffisante demande domestique) et non par la stimulation des exportations ; ce faisant, la zone euro déprime la demande mondiale et fait pression à la baisse sur l’inflation mondiale. Au sein du reste de l’Union européenne, les banques centrales n’ont pas toujours une marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire et assurer la stabilité des prix. Cela rend plus pressant l’adoption d’un véritable assouplissement quantitatif par la BCE à l’instar des banques centrales des autres grandes économies avancées, mais aussi un assouplissement de la politique budgétaire dans la zone euro pour stimuler la demande globale.

Références

FMI (2014a), « Low inflation in Sweden: What’s driving it? », in Sweden: Selected Issues Paper, août.

FMI (2014b), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre 2014, page 15. Traduction in Annotations

IOSSIFOV, Plamen, & Jiri PODPIERA (2014), « Are non-euro area EU countries importing low inflation from the Euro Area? », FMI, working paper, octobre.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA & Pelin BERKMEN (2014), « Euro area—Deflation versus lowflation », in iMFdirect, 4 mars.