Le taux d’inflation de la zone euro est tombé à 0,5 % en mars, soit le plus faible niveau depuis la crise financière en 2009. Cela renforce les craintes que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste comme le Japon quelques décennies plus tôt : non seulement la chute du niveau général des prix a contribué à déprimer l’activité et à maintenir l’économie nippone dans la stagnation, mais il est en outre difficile de sortir de la déflation une fois que celle-ci est amorcée. Avec la déflation, les entreprises et ménages sont incités à reporter les achats de biens durables. Elle génère aussi des dynamiques fischériennes de déflation par la dette (debt-deflation). En effet, la baisse des prix accroît les fardeaux de dette, car ces derniers sont fixés en terme nominaux, alors que les flux de revenus déclinent ; le risque de défaut de paiement augmente alors et, face à celui-ci, les débiteurs multiplient les ventes de détresse pour obtenir de la liquidité, ce qui alimente à nouveau la baisse des prix. Dans les deux cas, la déflation s’auto-entretient en dégradant l’activité.
Or, la zone euro fait déjà face à une faible demande. Au quatrième trimestre 2013, la demande réelle en zone euro était inférieure de 5 % à son niveau du premier trimestre 2008 [Wolf, 2014]. La zone euro dégage désormais un fort excédent courant qui, non seulement exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, mais dégrade également l’activité domestique en poussant l’euro à la hausse. Au début de l’année, Christine Lagarde a présenté la déflation comme « l’ogre qui doit être combattu de façon décisive ». La semaine dernière, elle a affirmé que l’économie mondiale risquait de basculer dans une « trappe à faible croissance » (low-growth trap). Elle a appelé la Banque centrale européenne (BCE) à assouplir davantage sa politique monétaire, notamment en prenant des mesures non conventionnelles de grande envergure pour enfin respecter son mandat : cibler une inflation inférieure, mais proche, à 2 %.
La BCE a tenu sa dernière réunion le jeudi 3 avril. Après plusieurs années où elle s’est montrée très réticente à l’idée, la BCE a finalement laissé suggérer qu’elle n’exclut plus la possibilité d’acheter des actifs à grande échelle à travers un programme d’un assouplissement quantitatif (quantitative easing) en vue de diminuer le rendement obligataires ou pousser les prix d’actifs à la hausse, mais elle a écarté les appels à une action immédiate. Mario Draghi, sur un ton sarcastique, a par ailleurs remercié le FMI de s’être montré « extrêmement généreux dans ses suggestions ». C’est la cinquième réunion où la BCE ne prend pas de mesures supplémentaires, ce qui a permis un « resserrement monétaire passif » dans la mesure où l’euro s’est apprécié sur la période. La BCE a laissé ses taux d’intérêt à 0,25 %, alors que les analystes s’attendaient à ce qu’elle ramène son principal taux directeur à 0,1 %, et elle n’a pas baissé le taux de dépôt sous zéro, comme le fait déjà le Danemark pour stimuler le prêt et dissuader les entrées de capitaux.
La BCE juge les données insuffisantes pour l’inciter à intervenir immédiatement et ne considère pas le scénario déflationniste comme le plus probable. Selon la définition retenue par Draghi, la déflation est une situation où le niveau des prix décline dans un nombre significatif de pays, pour un nombre significatif de biens et ce de manière autoréalisatrice. Il est vrai que même si l’inflation (qu’il s’agisse de l’inflation globale ou de l’inflation sous-jacente) a chuté et reste sous la cible de 2 % suivie par la BCE, il n’y a jusqu’à présent pas de signe d’une baisse autoentretenue du niveau général des prix qui aggraverait la situation économique. La BCE note que l’inflation sous-jacente n’a pas varié ces derniers mois et que les anticipations d’inflation de long terme restent ancrées à 2 %. Elle s’attend à ce que l’inflation rebondisse en avril, comme certaines données lui suggèrent un rebondissement de la demande. Mais Mario Draghi a tout de même indiqué que le conseil des gouvernants s’est accordé unanimement pour prendre des mesures d’urgence si l’inflation tombait trop bas.
On peut se demander ce que la BCE considère être un « niveau trop faible ». Le taux d’inflation est déjà inférieur à 1 %, un niveau que Draghi avait précédemment qualifié de « zone de danger ». Or même si le taux d’inflation reste positif pour l’ensemble de la zone euro, plusieurs pays-membres sont déjà en déflation. Selon Eurostat, quatre pays-membres sont déjà en déflation : Chypre, la Grèce, le Portugal et la Slovaquie. Le reste de l’union monétaire connaît une faible inflation.
En outre, comme l’ont montré Reza Moghadam, Ranjit Teja et Pelin Berkmen (2014) dans une contribution pour le FMI, même une inflation extrêmement faible (lowflation) peut se révéler problématique pour la zone euro dans son ensemble et pour les pays en difficulté de la « périphérie » en particulier. D’une part, des dynamiques de déflation par la dette peuvent apparaître même si même si le taux d’inflation reste positif. Une inflation moins élevée que les agents ne l’anticipaient accroît le fardeau réel de la dette et les taux d’intérêt réels, ce qui pousse les agents privés et Etats à faire défaut. Or ce sont précisément les pays ayant les plus amples volumes de dette privée et publique qui connaissent une déflation ou une inflation extrêmement faible. L’Italie et l’Espagne doivent connaître une inflation supérieure à 2 % pour être à même d’assurer le service de leur dette publique [Evans-Pritchard, 2014a, b]. Avec une inflation de 0,5 %, les trajectoires de dette publique de l’Italie, de l’Espagne et même de la France deviendraient très rapidement insoutenables. Une étude de la Bank of America suggère que la faible inflation pousserait la dette publique à 148 % du PIB pour l'Italie, à 118 % pour l'Espagne et à 105 % pour la France au début de l’année 2018. D’autre part, l’inflation est plus faible dans les pays en difficulté que dans les autres pays-membres, les premiers voient alors leurs prix relatifs s’améliorer par rapport aux autres pays-membres, ce qui stimule leurs exportations et améliore leurs comptes courants. Mais lorsque l’inflation est faible dans l’ensemble de la zone euro, les pays en difficulté ont plus de difficulté à améliorer leur compétitivité : ils doivent, pour cela, connaître une encore plus faible inflation que le reste de la zone euro, voire une déflation. Dans cette situation, les gains apportés par la déflation en termes de compétitivité sont moindres, ce qui rend vains les coûts économiques et sociaux qui lui sont associés.
Durant l’été 2012, lorsque plusieurs Etats-membres subissaient de fortes turbulences sur les marchés obligataires, Mario Draghi avait affirmé que la BCE ferait « tout ce qui serait nécessaire » pour sauver l’euro. Cette déclaration mena à un fort déclin des primes de risque souverain, car la BCE s’avouait prête à assurer son rôle de prêteur un dernier ressort aux Etats. En septembre, les propos de Draghi se concrétisèrent par la mise en œuvre du programme Outright Monetary Transactions (OMT). Ce dernier n’a même pas eu à être mis en place pour être efficace : sa simple annonce prévint la zone euro de tensions obligataires. C’est précisément ce même effet d’annonce que la BCE espère avoir aujourd’hui. Or la BCE ne peut se contenter de communiquer pour stimuler l’activité [Authers, 2014].
Depuis l’éclatement de la crise financière mondiale, la BCE s’est toujours montrée très réticente à assouplir sa politique monétaire, que ce soit en diminuant ses taux directeurs ou en adoptant des mesures moins « conventionnelles », parce qu’elle craint de perdre en crédibilité si elle prenait de telles mesures. Or, en laissant le taux d’inflation s’éloigner de sa cible (les 2 %), elle risque précisément de perdre en crédibilité. Non seulement les anticipations d’inflation risquent de ne plus être ancrées à la cible, mais la déflation risque de s’accélérer très rapidement une fois amorcée.
Comme le rappellent Reza Moghadam et ses coauteurs (2014), l’expérience japonaise offre deux importantes leçons pour les autorités monétaires de la zone euro. D’une part, nous ne devons pas être rassurés par le fait que les anticipations d’inflation de long terme soient supérieures à 2 % en zone euro. Les anticipations d’inflation de long terme furent également positives à la veille de trois épisodes déflationnistes au Japon. Les anticipations de long terme ne furent pas des indicateurs avancés pertinents pour la politique monétaire, puisqu’elles s’ajutèrent trop peu et trop lentement. D’autre part, il est nécessaire d’agir avec force avant que la déflation ne s’amorce. La Banque du Japon fut lente à diminuer les taux directeurs et à accroître la base monétaire. Une fois l’économie nipponne dans la déflation, la Banque du Japon eut beau multiplier les efforts, notamment très récemment avec le programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif attaché à l’abenomics, il n’est pas encore certain qu’elle ait aujourd’hui réussi à mettre définitivement un terme à la déflation. La Banque du Japon a mis en œuvre des programmes d’assouplissement quanttitatif lorsque l’économie nippone était plongée dans la déflation, mais ceux-ci furent insuffisants. La BCE ne peut aucunement être assurée qu’un programme d’assouplissement quantitatif se révélera efficace une fois que la zone euro basculera dans la déflation. Il ne suffit pas en outre d’accroître sa base monétaire pour alimenter la hausse des prix : l’inflation n’est pas un phénomène purement monétaire.
Références
DAVIES, Gavyn (2014), « ECB addresses the zero lower bound », in Financial Times, 3 avril.
WOLF, Martin (2014), « The spectre of eurozone deflation », in Financial Times (blog), 11 mars.
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