D'un champ l'autre

Les pays en développement peuvent connaître d’importantes entrées de capitaux relativement à la taille de leur économie. C’est en particulier le cas depuis la crise financière mondiale, car les taux de croissance et les taux d’intérêt sont particulièrement faibles dans les  pays avancés. Or, les entrées de capitaux peuvent se révéler être une puissante source d’instabilité financière, puisqu’elles stimulent le crédit domestique et entraînent une appréciation du taux de change. 

Leur gestion est toutefois complexe. En effet, les pays perdent l’autonomie de leur politique monétaire lorsqu’ils adoptent un régime de change fixe. Emmanuel Farhi et Iván Werning (2013) et Hélène Rey (2013) ont également montré que, même dans un contexte de taux de change flexible, les économies ne parviennent pas forcément à avoir une politique monétaire autonome. En effet, les mouvements de capitaux peuvent être soumis à de véritables cycles financiers mondiaux. Lors de la phase d’expansion d’un tel cycle, l’ensemble des pays tendent à connaître simultanément une hausse des entrées de capitaux, des ratios d’endettement et des prix d’actifs ; lors de la phase descendante du cycle financier mondial, ces mêmes variables décroissent, pénalisant alors fortement l’activité domestique. En l’occurrence, Rey montre que le cycle financier mondial tend à varier dans le sens inverse du VIX, un indice de volatilité couramment utilisé pour mesurer l’aversion au risque et l’incertitude sur les marchés financiers. Cet indice serait lui-même influencé par l’orientation de la politique monétaire américaine. En l’occurrence, l’assouplissement de la politique monétaire américaine réduit la volatilité des marchés, ce qui stimulerait l’endettement des investisseurs et les flux de capitaux à destination des pays émergents ; inversement, l’indice VIX est élevé et le cycle financier mondial amorce sa phase descendante lorsque la Fed resserre sa politique monétaire. Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) ont montré qu’entre avril et août 2013, les pays caractérisés par les marchés financiers les plus larges et les plus liquides sont précisément ceux qui ont connu les plus fortes turbulences sur les marchés des changes et les marchés boursiers lorsque la Fed souleva l’éventualité d’un retrait (tapering) de ses achats d’actifs, un résultat qu’ils ont récemment retrouvé en se penchant sur le cas de l’Inde [Basu et alii, 2014].

Erlend Nier, Tahsin Saadi Sedik et Tomas Mondino (2014) ont cherché à déterminer l’impact du cycle financier mondial sur les flux bruts de capitaux privés en observant un large échantillon de pays émergents sur la période s’écoulant entre 2002 et 2012. Ils constatent que, d’un part, les différentiels de croissance que les pays émergents accusent vis-à-vis des pays du G4 (en l’occurrence les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la zone euro et le Japon) et, d’autre part, les conditions financières mondiales sont des déterminants clés des flux de capitaux privés à destination des pays émergents. Les différentiels de taux d’intérêt vis-à-vis des pays du G4 sont également un important déterminant des flux de capitaux, et ce en particulier au cours des dernières années. D’autres variables affectent également les flux de capitaux privés. Par exemple, les flux de capitaux sont d’autant plus larges que le pays récepteur est financièrement développé et d’autant plus faibles que le niveau de risque souverain est élevé.

L’impact de l’indice VIX sur les flux de capitaux semble non linéaire. Lorsque le VIX est faible, ses variations marginales n’ont pas d’impact significatif sur les flux de capitaux. Dans cette situation de faible volatilité financière, ce sont essentiellement les déterminants propres au pays qui façonnent les flux de capitaux. En temps normal, ce sont les pays qui présentent de robustes fondamentaux macroéconomiques (par exemple d’importants différentiels de croissance avec les pays du G4 et une faible dette publique) et un niveau de développement financier élevé qui attirent le plus les capitaux. En revanche, lorsque le VIX est élevé, ses variations marginales affectent fortement les flux de capitaux, tandis que la plupart des fondamentaux perdent leur pouvoir explicatif, à l’exception des différentiels de taux d’intérêt qui semblent davantage importer durant les périodes de turbulences financières. L’une des interprétations serait que, lorsque les investisseurs sont pris de panique, leur horizon se réduit et ils ne se préoccupent plus des potentiels de leurs placements à long terme.

D’une part, l’impact du VIX sur les flux de capitaux se trouve amplifié par le développement financier. Il est peu significatif lorsque le pays est financièrement peu développé, mais il s’accroît au fur et à mesure que le système financier se développe. D’autre part, l’impact du VIX sur les flux de capitaux s’accroît également avec le degré de mobilité des capitaux. Il est d’autant plus large que le pays récepteur a libéralisé son compte de capital. Il cesse d’être un déterminant des flux de capitaux que lorsque le pays a entièrement fermé son compte de capital. Enfin, d’importants différentiels de taux d’intérêt semblent atténuer les effets des cycles financiers mondiaux. L’effet du VIX diminue avec un creusement des différentiels de taux d’intérêt. 

Les pays émergents devraient voir leur système financier se développer au fur et à mesure que leur croissance se poursuivra, ce qui suggère qu’ils seront de plus en plus exposés aux cycles financiers mondiaux et qu’ils connaitront une tension croissante entre stabilisation macroéconomique et stabilité financière. Face à une fuite des capitaux, les pays peuvent maintenir des taux d’intérêt élevés ou les accroître pour tenter d’y mettre un terme, mais un tel resserrement monétaire risque d’endommager l’activité domestique et donc précisément d’affecter les fondamentaux économiques. Un contrôle des capitaux ne permet pas de protéger les pays du cycle financier mondial s’il n’est maintenu que temporairement. En fait, les pays ne peuvent pleinement se protéger des chocs financiers mondiaux, à moins que le système financier mondial soit fragmenté.

Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening. The impact of the Fed’s exit on India », Banque Mondiale, policy research working paper, n° 7071. 

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2013), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18942.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2013), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque Mondiale, policy research working paper, n° 6754.

FARHI, Emmanuel, & Iván WERNING (2013), « Dilemma not trilemma? Capital controls and exchange rates with volatile capital flows », document de travail présenté à la conférence Jacques Polak du Fonds Monétaire International.

NIER, Erlend, Tahsin Saadi SEDIK, & Tomas MONDINO (2014), « Gross private capital flows to emerging markets: Can the global financial cycle be tamed? », Fonds Monétaire International, working paper, n° 14/196, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 22-24 août. 

Il y a un peu plus d'une décennie, Michael Dooley, David Folkerts-Landau et Peter Garber (2003) ont développé le cadre théorique de « Bretton Woods II » pour appréhender le système monétaire international (SMI). Ils affirmaient alors que le SMI s’organisait finalement autour d’une périphérie (regroupant des pays en développement) et d’un centre (constitué de pays avancés). Les économies de la périphérie adoptent une stratégie de croissance fondée sur l’exportation et qu’ils soutiennent en sous-évaluant leurs taux de change, en instaurant des contrôles des capitaux et en exportant leur épargne en accumulant des créances vis-à-vis du centre. Une telle stratégie permet aux pays périphériques de stimuler leur croissance et de rejoindre en définitive le centre. Toutefois, elle ne peut marcher que si, de leur côté, les pays du centre procèdent à une libéralisation financière et laissent flotter leurs taux de change.

Ce système est apparu au lendemain de la Seconde Guerre mondiale. En l’occurrence, durant les années cinquante et soixante-dix, ce sont les pays européens qui constituaient la périphérie (et les Etats-Unis le centre), puis ils finirent par rejoindre le centre. Ensuite, le système est plus ou moins resté dormant pendant plusieurs décennies. En 2003, lors de la publication de l’article séminal de Dooley et alii, le SMI était pleinement actif. Il était alors structuré autour du modèle de croissance basé sur l’exportation qu’avaient adopté la Chine et plus largement l’Asie de l’Est : c’est la phase « chinoise » du SMI. Pour exporter son épargne et s’intégrer au monde industriel, la Chine a adopté un contrôle des capitaux, sous-évalué sa monnaie et accumulé un stock massif de réserves internationales. Dans l’article, Dooley et ses coauteurs considéraient que cette configuration pourrait encore tenir au moins dix ans. Mais après que l’économie industrielle mondiale ait finalement absorbé la main-d’œuvre de la Chine et que cette dernière ait joint le club des pays du centre, le système attribuerait mécaniquement le rôle actuel de la Chine à un autre pays. En fait, les auteurs suggèrent que le SMI n’a fondamentalement pas changé au cours des dernières décennies. Par contre, il a alterné les périodes durant lesquelles il était plus ou moins actif. Ce qui change au cours du temps, ce sont les pays qui jouent le rôle de centre et de périphérie.

Dans les années qui ont suivi la publication de l’article de 2003, beaucoup ont considéré que la fin du SMI de Bretton Woods II était imminente en affirmant que les déséquilibres des comptes courants (en particulier les déficits courants des Etats-Unis) et les larges accumulations de réserves internationales que l’on observait alors étaient insoutenables. Les plus pessimistes considéraient que les prêteurs douteraient tôt ou tard de la capacité des pays emprunteurs, en particulier des Etats-Unis, à vouloir ou pouvoir rembourser, ce qui les amènerait à ne plus leur prêter. L’arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux aux Etats-Unis aurait entraîné une crise financière susceptible de conduire à l’effondrement du système financier international. Le sudden stop aurait provoqué une douloureuse appréciation du solde courant américain, qui se serait traduite non seulement par un effondrement de la demande intérieur, mais aussi par une puissante dépréciation du dollar.

Dans ce contexte, beaucoup ont considéré que la crise financière internationale de 2008 avait effectivement mis un terme au SMI de Bretton Woods II. Cette interprétation soulève toutefois deux critiques : d’une part, la crise de 2008 n’a pas été amorcée, ni même suivie, par un sudden stop des entrées de capitaux aux Etats-Unis ou un effondrement du dollar ; d’autre part, l’épargne nette en provenance des pays pauvres continua d’affluer dans les pays riches. Onze ans après cette première publication, Dooley, Folkerts-Landau et Peter Garber (2014) se sont demandés si la phase « chinoise » du système de Bretton Woods II a effectivement survécu ou si la crise financière mondiale de 2008 a mis un terme à celui-ci. 

Ils montrent que le système a survécu à la crise de 2008. En ce qui concerne l’avenir, ils affirment que le système va continuer à évoluer tels qu’ils l’attendaient. La Chine est susceptible de passer de la périphérie au centre au cours des prochaines années, mais pour l’heure la phase « chinoise » du SMI reste à l’œuvre : il reste encore plusieurs dizaines de millions de travailleurs agricoles, pauvres et peu productifs à faire basculer dans l’industrie. Cela suggère que les autorités chinoises vont encore freiner l’appréciation du yuan et maintenir son contrôle des capitaux. Durant la phase de transition, les sorties nettes de capitaux de la périphérie vont continuer à déprimer les taux d’intérêt réels dans les pays industriels, ce qui rend plus probable l’hypothèse selon laquelle ils font face à une « stagnation séculaire ».

Les récentes décisions prises par les autorités publiques suggèrent que l’Inde est promise à remplacer la Chine comme pays dominant dans la périphérie. En effet, depuis sa nomination comme Premier Ministre indien, Narendra Modi semble vouloir davantage fonder la croissance indienne sur l’industrie intensive en travail et l’exportation, c’est-à-dire finalement adopter la même stratégie que la Chine au cours de ces dernières décennies. Le vieux centre industriel a vu ses activités manufacturières se délocaliser, mais il ne pourra peut-être pas soutenir une nouvelle vague de délocalisations vers un nouveau géant à bas salaires. Mais comme la Chine va rejoindre le centre, la capacité de ce dernier à absorber une nouvelle main-d’œuvre à bas coût s’en trouve accrue. Dooley et ses coauteurs estiment alors que le vrai test auquel sera soumis le système de Bretton Woods II est s’il saura absorber cette nouvelle population de 1,4 milliard de personnes.

Références

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter M. GARBER (2003), « An essay on the Revived Bretton Woods System », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 9971.

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter M. GARBER (2014), « The Revived Bretton Woods System's first decade », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20454, septembre.