D'un champ l'autre

Certains estiment qu’une plus ample dépréciation de l’euro stimulerait l’activité économique dans les pays-membres, mais les effets d’une dépréciation ne sont pas univoques. La dépréciation d’une devise conduit certes à une baisse des prix des biens exportés, mais aussi à une hausse des prix des biens importés : elle s’accompagne d’une « inflation importée ». Les prix des biens domestiques peuvent également augmenter, dans la mesure où les entreprises locales utilisent des biens étrangers comme biens intermédiaires, si bien qu’elles sont susceptibles de répercuter une partie de leur hausse des coûts de production sur leurs prix de vente. C’est notamment pour cette raison que la croissance économique tend à freiner au Royaume-Uni : avec la dépréciation du taux de change de la livre sterling qui a suivi le référendum du Brexit, l’inflation tend à s’accélérer et à peser de plus en plus sur le pouvoir d’achat des ménages. 

Javier Cravino et Andrei Levchenko (2017) se sont penchés sur la dévaluation du taux de change du peso mexicain le 20 décembre 1994, dans le sillage de la « crise tequila », pour montrer qu’une ample dévaluation entraîne une forte variation des prix relatifs. Entre décembre 1994 et novembre 1995, le taux de change du peso mexicain est passé d’environ 5,3 à 10 pesos par dollar américain. Le prix des biens échangeables « sur le quai » a varié dans la même proportion que le taux de change, le prix des biens échangeables au détail a augmenté, mais moins que le taux de change, tandis que les prix des biens non échangeables sont restés relativement stables (cf. graphique).

GRAPHIQUE  Variations des prix suite à la dévaluation du peso mexicain en 1994 (en indices, base 100 en novembre 1994)

source : Cravino et Levchenko (2017)

Or, selon leur niveau de revenu, les ménages ne consomment pas les mêmes paniers de biens. En effet, selon leur niveau de revenu, ils tendent à ne pas consommer les mêmes catégories de bien dans les mêmes proportions : les ménages modestes dépensent relativement plus dans les biens échangeables, notamment les produits alimentaires, tandis que les ménages à haut revenu dépensent relativement plus dans les biens non échangeables, tels que les services à la personne. Lorsque l’on observe les catégories de produits que l’ensemble des ménages consomment, on constate que les ménages modestes dépensent relativement plus dans les produits bas de gamme et les ménages à haut revenu dans les produits haut de gamme. Par conséquent, les variations des prix relatifs sont susceptibles de ne pas affecter pareillement le pouvoir d’achat des ménages.

Beaucoup d’études se sont concentrées sur la transmission des variations des taux de change aux prix domestiques et sur l’impact des dévaluations sur divers agrégats comme le PIB, les exportations et les importations ; Cravino et Levchenko se sont quant à eux penchés sur leur impact distributionnel. Ils ont étudié l’impact des amples dévaluations de taux de change sur le coût de la vie à différents niveaux de la répartition du niveau. Leur analyse indique que les variations des prix relatifs des biens échangeables et des variétés à bas prix affectent davantage le coût de la vie des ménages à faible revenu relativement aux ménages à haut revenu. En quantifiant ces effets à partir de l’épisode de la dévaluation du peso mexicain, Cravino et Levchenko montrent que celle-ci a eu d’amples répercussions distributionnelles. En effet, deux ans après la dévaluation, le coût de la vie pour les ménages situés au premier décile de la répartition du revenu a augmenté de 1,48 à 1,62 fois plus que pour le dernier décile. L’inflation du panier de consommation a été supérieure de 32 à 39 points de pourcentage pour le premier décile que pour le dernier décile. Au final, le revenu réel a baissé de 50 % pour les ménages du premier décile et de 40 % pour les ménages du dernier décile. 

Pour expliquer leurs résultats, Cravino et Levchenko se penchent tout particulièrement sur le fait que les ménages les plus modestes tendent à dépenser une plus grande part de leur revenu sur les biens échangeables : comme le prix relatif des biens échangeables par rapport aux biens échangeables augmente suite à la dévaluation, les prix que payent les ménages modestes augmentent plus rapidement que les prix payés par les plus riches. D’autres facteurs viennent renforcer cette tendance. Parmi les catégories de biens échangeables, les ménages modestes dépensent une plus grande part de leur budget dans l’achat de produits qui ont de faibles marges de distribution, si bien que les entreprises peuvent difficilement les réduire davantage ; inversement, comme les biens que les ménages à haut revenu privilégient se caractérisent par une marge de distribution élevée, les entreprises peuvent plus facilement rogner cette marge pour contenir la hausse du prix de vente suite à une dévaluation. Enfin, les ménages modestes consomment des variétés de biens qui ont relativement moins de valeur ajoutée domestiques, si biens que leurs coûts de production (donc leurs prix de vente) sont susceptibles d’augmenter fortement lorsque le prix des biens importés augmente.

Référence

CRAVINO, Javier, & Andrei A. LEVCHENKO (2017), « The distributional consequences of large devaluations », CEPR, discussion paper, n° 12035.

De nombreuses études sont parvenues au même constat : les mouvements internationaux de capitaux sont versatiles. Par exemple, Andrei Levchenko et Paulo Mauro (2007) ont utilisé un échantillon de 142 pays développés et en développement sur la période 1970 à 2003 pour analyser le comportement de divers mouvements de capitaux. Ils constatent que les investissements directs à l’étranger (IDE), que réalisent en principe les entreprises dont une optique de long terme, constituent la forme de flux de capitaux les moins volatiles. La différence de volatilité est particulièrement manifeste lors des épisodes d’arrêts brusques (sudden stops), en l’occurrence lorsque les entrées nettes de capitaux déclinent de plus de 5 % par rapport à l’année précédente. En effet, au cours de tels épisodes, les IDE se montrent remarquablement stables ; les flux de dette de portefeuille se contractent, mais connaissent rapidement une reprise par la suite ; les autres flux de capitaux, notamment les prêts bancaires et le crédit commercial, se contractent fortement et restent déprimés pendant plusieurs années.

Les plus récentes études, qui se sont davantage focalisées sur les flux bruts plutôt que les seuls flux nets, ont abouti au même constat, conduisant ainsi à forger une véritable croyance conventionnelle en finance internationale. Fernando Broner, Tatiana Didier, Aitor Erce et Sergio Schmukler (2013) ont analysé le comportement des mouvements internationaux de capitaux au cours du cycle d’affaires et durant les crises financières à partir d’un échantillon de 103 pays, essentiellement des pays riches et à revenu intermédiaire, sur la période comprise entre 1970 et 2009. Ils montrent que les flux de capitaux sont très larges et volatiles, en particulier par rapport aux flux de capitaux nets. Lorsque les étrangers investissent dans un pays, les résidents investissent à l’étranger, et réciproquement. Les flux de capitaux bruts sont aussi procycliques. En effet, durant les expansions, les étrangers investissent plus dans l’économie domestique et les résidents davantage dans le reste du monde. Par contre, durant les crises, les flux bruts s’effondrent et il y a une contraction aussi bien des entrées de capitaux réalisés par les étrangers que des sorties de capitaux par les résidents. En outre, Broner et ses coauteurs notent que les entrées et sorties d’IDE ont eu tendance à s’accroître au cours du temps. Ils concluent que les entrées et sorties de capitaux sont devenues de plus en plus volatiles au fil des années, même si les flux nets et leur volatilité n’ont pas changé.

En étudiant les données annuelles relatives aux flux nets et bruts de capitaux pour un échantillon de près de 150 pays développés et en développement depuis 1980, John Bluedorn, Rupa Duttagupta, Jaime Guajardo et Petia Topalova (2013) ont affirmé que les flux de capitaux sont volatiles pour tous les pays, aussi bien développés qu’en développement, et en tout point du temps. Ils présentent une faible persistance, qu’importe le pays ou le type de flux de capitaux. Les pays développés jouissent d’une plus grande substituabilité entre les différents types d’entrées de capitaux et d’une plus grande complémentarité entre entrées brutes et sorties brutes que les pays en développement, si bien qu’ils connaissent une faible volatilité de leurs entrées nettes totales malgré la plus forte volatilité de leurs composantes. En outre, Bluedorn et ses coauteurs notent que les entrées de capitaux tendent à s’accroître, en particulier à destination des pays émergents, lorsque les conditions de financement mondiales sont relativement accommodantes.

Plus récemment, Olivier Blanchard et Julien Acalin (2016) ont publié une étude quelque peu singulière. Les deux économistes ont constaté que les entrées et sorties d’IDE sont fortement corrélées et que les entrées d’IDE dans les pays émergents sont positivement corrélées avec le taux directeur de la banque centrale américaine. Ils ont interprété ce résultat comme suggérant que les chiffres officiels d’IDE dans les pays émergents surestiment fortement les flux réels d’IDE. En l’occurrence, Blanchard et Acalin estiment qu’une partie significative des flux d’IDE enregistrés transitent en fait à travers le pays pour des raisons d’évitement fiscal.

L’ensemble de ces études (à l’exception de celle de Blanchard et Acalin) se sont appuyées sur des données annuelles portant sur une période précédant la crise financière mondiale. Or de profonds changements ont modifié la structure et la réglementation des marchés financiers internationaux depuis celle-ci, ce qui a pu modifier le comportement des flux de capitaux. Par exemple, les sorties d’IDE chinoises ont énormément augmenté par rapport aux autres sources d’IDE ; plus généralement, les flux d’IDE Sud-Sud ont augmenté ; les flux intermédiés par les banques se sont écroulés, dans la mesure où les grandes banques ont dû se désendetter et réduire leurs opérations transfrontalières en réponse au resserrement de la réglementation, etc.

Barry Eichengreen, Poonam Gupta et Oliver Masetti (2017) se sont alors demandé si la croyance conventionnelle était toujours valide aujourd’hui. A partir de données trimestrielles relatives aux pays émergents, ils ont analysé les tendances suivies par les flux de capitaux depuis les années 1990 en prenant en compte la période qui suit la crise financière mondiale. Ils constatent que les dynamiques identifiées par les précédentes études persistent, malgré les récents changements structurels et réglementaires. En effet, les afflux d’IDE restent plus stables que les autres afflux d’IDE. Les afflux d’IDE présentent une moindre volatilité, sont plus persistant et ils déclinent moins amplement lors des épisodes d’arrêt soudain des capitaux. Parmi les autres afflux de capitaux, les flux de dette de portefeuille et les flux bancaires intermédiés s’avèrent être les plus volatiles. Les flux intermédiés par les banques, qui ont pris leur essor au milieu des années 2000, sont tout particulièrement volatiles. En l’occurrence, ils déclinent très brutalement lors des épisodes d’arrêts brusques. 

Par contre, les sorties de capitaux se comportent différemment. En effet, ils ont connu de profonds changements depuis le tournant du siècle. Les sorties d’IDE se sont accrues et sont devenues significativement plus volatils. De même, il y a une hausse significative de la volatilité des autres sorties de capitaux, en particulier des sorties de capitaux intermédiés par les banques. Les sorties d’IDE restent toutefois deux fois moins volatiles que les autres sorties de capitaux entre 2011 et 2015. En ce qui concerne les chocs touchant les balances de paiements, les sorties de capitaux jouent un plus grand rôle que par le passé.

Références

BLANCHARD, Olivier, Blanchard & Julien ACALIN (2016), « What does measured FDI actually measure? », PIIE, policy brief, n° 16-17, octobre.

BLUEDORN, John, Rupa DUTTAGUPTA, Jaime GUAJARDO & Petia TOPALOVA (2013), « Capital flows are fickle: Anytime, anywhere », FMI, working paper, n° 13/183, août.

BRONER, Fernando, Tatiana DIDIER, Aitor ERCE & Sergio SCHMUKLER (2013), « Gross capital flows: Dynamics and crises », in Journal of Monetary Economics, vol. 60.

EICHENGREEN, Barry, Poonam GUPTA & Oliver MASETTI (2017), « Are capital flows fickle? Increasingly? And does the answer still depend on type? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7972, février.

LEVCHENKO, Andrei, & Paulo MAURO (2007), « Do some forms of financial flows help protect from sudden stops? », World Bank Economic Review, n° 21.