D'un champ l'autre

Les épisodes de forte inflation durant les années soixante-dix et le retour des économistes libéraux sur le devant de la scène ont profondément renouvelé la théorie et la pratique de la politique monétaire. Les travaux de la nouvelle école classique ont affirmé que la stabilisation des prix est le seul objectif atteignable à long terme par les banques centrales et le plus à même de maximiser le bien-être des agents économiques. Ils mettent en outre l’accent sur la crédibilité des autorités monétaires : elles doivent annoncer un objectif précis et s’y conformer. Pour gagner en crédibilité, les banquiers centraux vont alors privilégier les règles pour mener leur politique monétaire.

Le ciblage de l’offre de monnaie que préconisait Friedman fut massivement adopté par les banques centrales durant les années quatre-vingt : selon le monétariste, la croissance de la masse monétaire devait étroitement correspondre à la croissance du PIB afin de stabiliser les prix. La volatilité de la demande de monnaie et des agrégats monétaires eut raison d’une telle stratégie. Le ciblage du taux de change fut quant à lui abandonné au début des années quatre-vingt-dix avec la multiplication des attaques spéculatives. C’est ainsi que durant cette décennie les autorités monétaires, en quête d’une nouvelle stratégie, vont peu à peu adopter le ciblage d’inflation (inflation targeting).

Selon cette approche, la banque centrale doit annoncer clairement un taux d’inflation comme cible et moduler ses taux directeurs pour l’atteindre. Par exemple, si le taux d’inflation est supérieur à la cible, la banque centrale relève ses taux. L’objectif peut toutefois être apprécié à moyen terme, ce qui évite notamment une trop fort volatilité des taux directeurs. Une telle stratégie aurait notamment le mérite d’ancrer plus efficacement les anticipations et ainsi d’atteindre plus facilement la cible. En outre, puisque les agents gagnent en certitude quant à l’évolution future des prix, ils peuvent plus efficacement prendre leurs décisions, notamment dans leurs choix d’investissement, ce qui accroît la stabilité macroéconomique.

Jeffrey Frankel (2012) a annoncé ces jours-ci « avec regret la mort du ciblage d’inflation ». La Grande Récession aurait définitivement marqué l’échec d’une telle stratégie. Les défauts sont multiples. Tout d’abord, les partisans du ciblage d’inflation présentent une filiation avec les thèses monétaristes en se montrant finalement convaincus que l’inflation est avant tout un phénomène monétaire : l’accélération des hausses de prix serait engendrée par un excès d’offre de monnaie. Pourtant, base monétaire et niveau général des prix ne connaissent pas forcément les mêmes variations et l'inflation n'est pas nécessairement monétaire. Le Japon durant les années quatre-vingt-dix fut typiquement marqué par une situation de « trappe à liquidité » : la banque centrale a alors beau alimenter le marché interbancaire de liquidité, l’économie peut connaître une période prolongée de déflation. Plus globalement, malgré la forte volatilité des prix énergétiques par laquelle elle s’accompagne, la mondialisation fut ces dernières décennies une puissante source de stabilisation des prix. L’intégration d’économies à faibles coûts de production au commerce international a peut-être davantage permis de maîtriser la dynamique de l’inflation que l’action des banques centrales ; elle a également participé à déconnecter davantage l’évolution du niveau des prix de celle de la masse monétaire.

Dans notre environnement globalisé et concurrentiel, il y a en outre une véritable disjonction entre les dynamiques de l’endettement et celle des prix : une forte expansion du crédit peut être synchrone avec une maîtrise de l’inflation traditionnelle, mais se coupler en revanche avec une accélération de l’inflation des prix d’actifs. La Grande Dépression des années trente ou l’éclatement de la bulle immobilière, puis de la bulle boursière au Japon à la fin des années quatre-vingt sont des épisodes majeurs de déséquilibres sur les marchés d'actifs dans un contexte de faible inflation. La dernière décennie a reproduit une telle montée des déséquilibres.

Les banquiers centraux et les théoriciens de la nouvelle économie keynésienne ont considéré la stabilité des prix comme une condition suffisante à la stabilité financière et, plus largement, à la stabilité macroéconomique. Selon l’hypothèse dite de « divine coïncidence » retenue par les universitaires et les autorités monétaires, le contrôle de l’inflation stabilise l’emploi et l’activité économique. La crise financière de 2007 et ses répercussions sur l’économie réelle ont balayé la pertinence d’une telle conception théorique. La stabilité des prix est peut-être une condition nécessaire à une croissance équilibrée et durable (ce qui reste encore à démontrer), elle paraît toutefois insuffisante à l’assurer.

En outre, la stabilité elle-même des prix et la crédibilité acquise par la banque centrale peuvent directement alimenter la prise de risque des institutions financières en quête de rentabilité. La baisse des rendements obligataires et des primes de risque, dans un environnement de faibles taux d’intérêt, les incite à user des opérations à fort effet de levier. Selon le paradoxe de la crédibilité théorisé par Borio et les économistes de la Banque des Règlements Internationaux [Mésonnier, 2003], l’apparente stabilité des prix des biens et services dissimule aux yeux des banquiers centraux l’accumulation de déséquilibres insoutenables sur les marchés d’actifs. De plus, cela accroît le risque d’une puissante déflation lorsque se produit un retournement des prix d’actifs.

Selon Giavazzi et Giovannini (2010), un strict ciblage de l’inflation risque de confiner l’économie dans une « trappe à faibles taux d’intérêt ». De faibles taux d’intérêt incitent les agents financiers à adopter des prises de risques excessives, ce qui accroît le risque d’instabilité financière. Lorsqu’une crise survient effectivement, les taux d’intérêt doivent être assouplis pour sauvegarder le système financier. Tant que ce dernier est affaibli, les banques peuvent difficilement relever leurs taux, ce qui alimente une nouvelle phase d’instabilité financière.

Récemment, le ciblage d’un taux d’inflation a pu conduire les autorités monétaires à prendre des décisions préjudiciables pour l’économie. La Fed maintint ses taux inchangés sur plusieurs mois malgré l’élévation du risque de récession. Le relèvement des taux directeurs en juillet 2008 par la BCE apparaît comme une véritable aberration dans un contexte d’aggravation flagrante des turbulences sur les marchés financiers. Ce resserrement de la politique monétaire fut motivé par les tensions inflationnistes provoquées par les hausses du prix du pétrole. Ainsi, une banque centrale ciblant l’inflation répond inefficacement aux chocs d’offre ou aux chocs dans les termes de l’échange. Elle est par exemple amenée à resserrer sa politique monétaire en réponse à une hausse des prix des matières premières importées, alors qu’elle n’a aucune prise sur celle-ci.

Ces dernières années ont vu se multiplier les appels à l’abandon du ciblage d’inflation et à une réorientation stratégique des banques centrales. Ces dernières devraient suivre une cible de politique monétaire reflétant davantage les coûts sociaux. A cet égard, le ciblage du niveau nominal du PIB apparaît pour certains comme un candidat sérieux.

Références Martin Anota

BERNANKE, Ben, & Frederic MISHKIN (1997), « Inflation targeting : a new framework for monetary policy ? », in Journal of Economic Perspectives, vol. 11, n° 2.

CHOWDHURY, Anis, & Iyanatul ISLAM (2011), « Inflation targeting - some anomalies reconsidered », in VoxEU.org, 5 avril.

FRANKEL, Jeffrey (2012), « The death of inflation targeting », in Project Syndicate, 16 mai.

GIAVAZZI, Francesco, & Alberto GIOVANNINI (2010), « The low-interest-rate trap », in VoxEU.org, 19 juillet.

MESONNIER, Jean-Stéphane (2004), « Le Paradoxe de la crédibilité en question », in Bulletin de la Banque de France, n° 122.

STIGLITZ, Jospeh (2008), « The urgent need to abandon inflation targeting », in Project Syndicate, 6 mai. Traduction française, « L’échec du ciblage d’inflation ».

Alors convaincues de maîtriser les dynamiques macroéconomiques, plusieurs banques centrales avaient adopté avant crise le ciblage d’inflation (inflation targeting) comme stratégie de politique monétaire. Cibler officiellement un taux d’inflation ou un niveau des prix devait leur permettre d’assurer le plus efficacement possible leur mission de stabilisation des prix en ancrant plus solidement les anticipations inflationnistes. Dans les nombreux modèles qu’ils ont développés autour de ce concept, les nouveaux keynésiens font l’hypothèse d’une « divine coïncidence » : atteindre la cible d’inflation assure la progression du PIB réel sur une trajectoire stable. Selon eux, la stabilité des prix serait finalement une condition suffisante à la stabilité macroéconomique. La Grande Récession remet en cause ce modèle de central banking en démontrant que la maîtrise de l’inflation ne suffit à assurer la croissance économique et la stabilité financière. D’après la thèse du paradoxe de la crédibilité, la stabilité des prix, qu’elle ait ou non été directement impulsée par la politique monétaire, a pu même contribuer à dissimuler et exacerber les prises de risque excessives et l’accumulation des déséquilibres financiers qui ont conduit à la crise.

La jeune école de pensée qualifiée de « monétarisme de marché » (market monetarism), dont les fondements théoriques puisent dans les réflexions de Fisher, Hawtrey et surtout Friedman, préconise activement le ciblage du PIB nominal (nominal GDP targeting) comme stratégie alternative de politique monétaire. Si le concept n’est pas totalement neuf, la crise a suscité une vague d’engouement à son encontre, notamment dans la blogosphère américaine. Son adoption pratique par les banques centrales devrait selon ses partisans (en premier lieu Scott Sumner et David Beckworth) sensiblement renforcer la stabilité macroéconomique et constituer un moyen de catalyser la reprise.

Les monétaristes de marché préconisent l’adoption d’une cible de croissance du PIB nominal de 5 %, ce qui correspondrait à environ 2 % d’inflation et 3 % de croissance du PIB réel pour les économies avancées. La banque centrale disposerait pour atteindre sa cible des mêmes moyens qu’une banque centrale ciblant l’inflation. Si le niveau anticipé du PIB nominal est supérieur au niveau ciblé, la banque centrale relève ses taux directeurs et réduit la liquidité bancaire à travers ses opérations d’open market. S’il est au contraire inférieur au niveau ciblé, elle diminuera ses taux directeurs et élargira la liquidité bancaire. Si les taux atteignent leur limite inférieure zéro (zero lower bound), la banque centrale mettra en place des mesures non conventionnelles telles que l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) mené par la Fed au cours des dernières années. Si les autorités monétaires ratent la cible au cours d’une année, elles cherchent de nouveau à l’atteindre l’année suivante pour que l’économie suive à long terme un sentier stable de croissance nominale.

Répondant au défi lancé par David Andolfatto (2012), les monétaristes de marché ont fourni ces dix derniers jours divers arguments pour démontrer la supériorité du ciblage du PIB nominal sur toute autre cible pour la politique monétaire. Tout d’abord, selon Nick Rowe (2012), le ciblage du PIB nominal permet une répartition plus efficace du risque entre emprunteurs et prêteurs. En effet, de nombreux contrats de long terme, notamment les obligations, voient leurs paiements fixés à l'avance en termes nominaux et sont difficilement renégociables. Si la politique monétaire cible un taux d’inflation ou un niveau des prix, le prêteur est pleinement assuré contre les changements imprévus dans le PIB réel futur ; le risque repose entièrement sur l’emprunteur. Ce dernier subit une plus forte détresse financière lorsque survient un choc réel négatif. Un PIB nominal instable, en-deçà de son niveau anticipé, en empêchant les emprunteurs d’obtenir les revenus attendus, rend plus difficile le remboursement de leur dette. En revanche, un ciblage de PIB nominal répartit également le risque de chocs de productivité non anticipés entre l’emprunteur et le prêteur.

Le ciblage du PIB nominal résoudrait également le problème de coordination parmi les prêteurs observé actuellement lors de la crise [Beckworth, 2012]. Les créditeurs pourraient augmenter leurs dépenses pour compenser la chute dans les dépenses des emprunteurs (ces derniers procédant à un désendettement), mais l’incertitude quant à l’évolution future de l’économie les désincite à le faire. Cela se traduit par une forte demande de liquidité de la part des créditeurs et par une pénurie d’actifs sûrs. L’introduction d’une cible crédible du PIB nominal augmenterait la dépense nominale anticipée et par conséquent le revenu nominal anticipé au niveau agrégé, ce qui accroîtrait temporairement l’inflation. La demande excessive de monnaie diminuerait et les conditions seraient propices à une reprise de la dépense nominale.

Ensuite, si le ciblage du niveau nominal du PIB est aussi performant que le ciblage d’inflation en ce qui concerne la gestion des chocs de demande agrégée, il s’avère en revanche plus performant en ce qui concerne les chocs d’offre agrégée [Beckworth, 2010a, 2010b ; Rowe, 2012]. En effet, la politique monétaire ne pouvant effectivement contrer que les chocs de demande agrégée, la banque centrale doit par conséquent discerner la nature du choc touchant l’économie. Or, l’évolution du niveau général des prix est difficilement interprétable. S’il y a une soudaine accélération de l’inflation, celle-ci peut avoir été engendrée par un choc de demande positif ou bien par un choc d’offre négatif. Une banque centrale ciblant exclusivement l’inflation réagirait en relevant automatiquement ses taux directeurs. S’il s’agit d’un choc positif de demande agrégée, le resserrement de la politique monétaire stabilise la dynamique des prix en neutralisant l’excès de demande. S’il s’agit en revanche d’un choc négatif d’offre agrégée, la réaction de la banque centrale déprime davantage l’activité économique. Un ciblage du niveau nominal du PIB épargne un tel dilemme à la banque centrale, puisque la politique monétaire ne répond alors qu’aux seuls chocs de demande agrégée. Elle ignore les chocs d’offre agrégée qui maintiennent la croissance du PIB nominal à un taux stable. Si un choc de productivité positif survenait et accroissait l’offre agrégée, le ciblage du PIB nominal impliquerait un taux de croissance réelle et un taux d’inflation respectivement supérieur et inférieur aux niveaux normaux. Une banque centrale ciblant l’inflation répondrait au choc en stimulant davantage l’économie et en alimentant alors la formation de bulles.

Enfin, selon David Glasner (2012), dans la mesure où le taux d’intérêt naturel est une fonction croissante du taux de croissance anticipé du PIB, alors la relation négative entre la croissance de l’output réel et l’inflation avec le ciblage du PIB nominal stabilise le taux d’intérêt nominal. Par exemple, en période de récession, la croissance ralentie de l’output réel va diminuer le taux d’intérêt naturel et augmenter l’inflation anticipée, ce qui élève le taux d’intérêt nominal. Durant une reprise, le taux d’inflation chuterait automatiquement et le taux d’intérêt réel s’élèverait. Le ciblage du PIB nominal rend ainsi moins probable l’éventualité que le taux d’intérêt naturel devienne négatif et que survienne une situation de type « trappe à liquidité » [Woolsey, 2012].

En définitive, si les banques centrales avaient adopté le ciblage du PIB nominal, elles auraient réagi plus rapidement au cours du cycle. La Fed, faisant face à une inflation sous-jacente persistante, maintint ses taux à 2 % entre avril et octobre 2008 alors que l’activité économique déclinait, entraînant des destructions massives d’emplois. La croissance du PIB nominal devint négative au cours du troisième trimestre ; au quatrième trimestre, la dépense totale dans l’économie américaine déclina au rythme annualisé de 8,4 %. Le ciblage du niveau nominal du PIB aurait poussé la Fed à assouplir plus rapidement sa politique monétaire et ainsi réduire l’ampleur de la crise [The Economist, 2011b].

Les monétaristes de marché s’inquiètent peu d’éventuels risques inflationnistes lors d’une reprise de l’activité économique au sortir d’une récession. Actuellement, poursuivre une cible d’inflation ne peut que contraindre la reprise économique en lui imposant un rythme plafond. Les banques centrales devraient non seulement adopter le ciblage du PIB nominal dans l’immédiat, mais aussi chercher à replacer l’économie sur le sentier de croissance nominale qu’elle suivait avant la Grande Récession. Ils recommandent ainsi que les banques centrales permettent une période de rattrapage au cours de laquelle l’activité croîtrait à un taux supérieur à sa valeur tendancielle pour combler le retard accumulé ces dernières années. L’économie devrait alors connaître temporairement de fortes tensions inflationnistes en se rapprochant de sa trajectoire d’avant crise.

Références Martin Anota

ANDOLFATTO, David (2012), « NGDP Targeting: Some Questions », 27 avril.

BECKWORTH, David (2010a), « Target the Cause Not the Symptom », 21 mars.

BECKWORTH, David (2010b), « The Case For Nominal GDP Targeting », 22 décembre.

BECKWORTH, David (2012), « David Andolfatto Can Feel More Confident About NGDP Targeting », 3 mai.

The Economist (2011a), « Changing target. Should the Fed target nominal GDP ? », 27 août.

The Economist (2011b), « Understanding NGDP targeting », 25 août.

GLASNER, David (2012), « Why NGDP Targeting? », 29 avril.

ROWE, Nick (2012), « Three Arguments for NGDP Targeting », 28 avril.

WOOLSEY, Bill (2012), « More on Andolfatto’s Challenge », 28 avril.