D'un champ l'autre

Dans les années soixante, certains ont cru à l’existence de la courbe de Phillips, c’est-à-dire d’une relation décroissante (et concave) entre l’inflation et le chômage, donc finalement à la possibilité d’arbitrer entre les deux déséquilibres macroéconomiques : il « suffisait » pour les banques centrales de générer un certain taux d’inflation pour atteindre le niveau désiré de chômage, mais plus l’économie se rapprochait du plein emploi, plus la hausse du niveau général des prix s’accélérait. Or, très rapidement, la relation se distend sur le plan empirique et les économies avancées basculent même dans la stagflation, c’est-à-dire dans un régime où coexistent simultanément inflation à deux chiffres et chômage de masse. Les économistes en avaient alors conclu que la courbe de Phillips était soit instable, soit « verticale » à long terme : le niveau de chômage ne dépendrait finalement pas du taux d’inflation, mais de facteurs structurels. Autrement dit, qu’importe le niveau d’inflation, le chômage tendrait à revenir au même taux [1].

Plusieurs banques centrales ont alors adopté le ciblage d’inflation à partir des années quatre-vingt-dix : chacune d’entre elle annonce un niveau d’inflation (en général 2 %) et ajuste alors son taux directeur de manière à ce que le taux d’inflation atteigne le niveau ciblé. Dans la logique des nouveaux keynésiens, l’efficacité du ciblage d’inflation repose fortement sur la crédibilité des autorités monétaires : une fois que la banque centrale a annoncé sa cible, elle ne parvient à ancrer les anticipations des agents que si elle poursuit effectivement sa cible, sans tenter de surprendre les agents en générant par exemple davantage d’inflation dans l'espoir de ramener l’économie vers le plein emploi. Dans le cas contraire, les autorités monétaires risquent de perdre toute crédibilité et l’inflation est alors susceptible de déraper, si bien que si elles étaient tout de même parvenues à réduire le taux de chômage, celui-ci revient finalement à son niveau initial. Or, il est difficile pour une banque centrale de retrouver sa crédibilité une fois qu’elle l’a perdue.

Pour plusieurs auteurs, l’action des banques centrales ces dernières décennies et en particulier l’adoption crédible du ciblage d’inflation ont contribué à la forte désinflation parmi les pays avancés [2]. Le meilleur ancrage des anticipations d’inflation pourrait expliquer pourquoi la volatilité de l’inflation s’est fortement réduite. Une récente étude du FMI note que les anticipations d’inflation à long terme se sont plus fermement ancrées au cours du temps et que la courbe de Phillips s’est aplatie. 

Pour Lars Svensson (2013), si les anticipations d’inflation sont fermement ancrées à une cible d’inflation fixe, alors la courbe de Phillips à long terme n’est plus verticale. Autrement dit, l’arbitrage entre inflation et chômage réapparaît. Patrick Artus (2013) a précisé les mécanismes à l’œuvre. Il rappelle tout d’abord que les salaires et taux d’intérêt nominaux sont fixés en fonction de l’inflation anticipée. Par conséquent, si l’inflation est inférieure à l’inflation anticipée, alors les salaires et taux d’intérêt réels augmentent, ce qui réduit la production et accroît le chômage. Tant que l’inflation anticipée diffère de l’inflation courante, alors le chômage varie. Ironiquement, la courbe de Phillips apparaît lorsque la banque centrale ne réagit de façon crédible qu’à l’inflation et disparaît lorsque les autorités monétaires cherchent à profiter de cette relation pour arbitrer entre inflation et chômage. 

Lars Svensson s’est penché sur le cas de l’économie suédoise pour observer comment un désajustement entre le niveau courant de l’inflation et son niveau anticipé se répercute sur le chômage. En 1993, la Banque royale de Suède (la Sveriges Riksbank) annonce son intention de cibler un taux d’inflation de 2 %. Elle met concrètement en œuvre cette stratégie à partir de 1995. Ce changement de régime se révèle crédible puisque, entre 1997 et 2011, l’inflation anticipée s’est élevée en moyenne à 2 %, soit précisément le niveau ciblé, si bien que la courbe de Phillips à long terme est devenue décroissante en Suède. Toutefois, l’inflation des prix à la consommation s’est maintenue en moyenne à 1,4 %, soit 0,6 points de pourcentage sous le niveau ciblé. Le coût en termes de chômage qui est associé à cette situation s’avère élevé. En effet, le taux de chômage a été en moyenne supérieur de 0,8 point de pourcentage au niveau qu’il aurait atteint si l’inflation courante correspondait à la cible.

Artus reprend l’analyse de Svensson en concentrant sur la période récente. Il constate que l’inflation devient aujourd’hui inférieure au niveau ciblé non seulement en Suède, mais aussi aux Etats-Unis, en zone euro et au Royaume-Uni, ce qui génère un surcroît de chômage en leur sein, alors même que leur économie est déjà éloignée du plein emploi et qu’elle connait une croissance économique particulièrement faible, donc insuffisante pour stimuler la création nette d’emplois. La Riksbank, la Fed, la BCE et la Banque d’Angleterre doivent donc davantage assouplir leur politique monétaire, ne serait-ce que pour ramener l’inflation au niveau ciblé. Si cette manœuvre est clairement annoncée, il n'y a pas de raison à ce qu'elle entache leur crédibilité. 

[1] Cette idée d’un taux de chômage « naturel » vers lequel le niveau de chômage tendrait systématiquement prête toutefois à discussion. En l’occurrence, il n’est pas certain que le chômage structurel soit insensible au chômage conjoncturel. L'intervention des banques centrales est alors justifiée, ne serait-ce que pour éliminer la composante conjoncturelle du chômage et éviter qu'elle ne devienne structurelle via des phénomènes d'hystérèse.

[2] D’autres facteurs ont été mis en avant pour expliquer la remarque stabilité des prix au sein des pays avancés, notamment la mondialisation et l’intégration croissante des pays émergents dans l’économie mondiale.

Références

ARTUS, Patrick (2013), « Un rappel important : une inflation inférieure à l’inflation anticipée génère du chômage », n° 735, 17 octobre.

SVENSSON, Lars E.O. (2013), « The possible unemployment cost of average inflation below a credible target », NBER working paper, n° 19442, septembre. 

Si peu de banquiers centraux ont été présents à la conférence de Jackson Hole, celle-ci a toutefois offert des présentations académiques de grande qualité. J’ai déjà présenté dans un précédent billet l’article d’Hélène Rey, où celle-ci suggère qu’il existerait un cycle financier mondial et que celui-ci serait fortement influencé par la politique monétaire américaine, si bien qu’une économie ouverte verrait sa politique monétaire être proprement subordonnée à celle menée par la Fed. La contribution de Robert Hall (2013) est également particulièrement intéressante. Celui-ci cherche à comprendre pourquoi le chômage s’est maintenu à un niveau élevé lors de la Grande Récession. Pour cela, il analyse les mécanismes par lesquels une économie se retrouve dans une trappe à liquidité.

Les Etats-Unis ont basculé dans une trappe à liquidité lorsque des turbulences touchant à l’origine un sous-compartiment du marché du crédit hypothécaire (le compartiment du crédit subprime) se sont aggravées au point que l’ensemble du système financier américain menaçait de s'effondrer. La crise financière a généré une forte remontée des taux d’épargne. La hausse résultante des primes de risque a désincité les entreprises à réaliser de nouveaux investissements. La fragilisation des banques et la dévalorisation des actifs utilisés comme collatéraux ont entraîné un resserrement du crédit, forçant alors les ménages à se désendetter. Les entreprises ont réagi à la baisse des dépenses d’investissement et de consommation en réduisant fortement leur production, ce qui a encore accentué le déclin de la demande globale.

GRAPHIQUE 1  A l’équilibre, le taux d’intérêt réel est au niveau qui égalise offre et demande de produits

source : Hall (2013)

En temps normal, le taux d’intérêt réel joue un rôle d’absorbeur de chocs. Il équilibre en effet le marché des produits. S’il augmente, les dépenses d’investissement diminuent, car l’achat de biens durables dépend très souvent de l’accès à l’endettement ; les dépenses de consommation en biens non durables déclinent alors également, car les agents sont alors incités à épargner et à repousser leurs dépenses dans le temps. Si un choc de demande négatif survient et déplace la courbe de demande sur la gauche, alors le taux d’intérêt d’équilibre diminue et la demande est plus faible pour chaque niveau de taux d’intérêt réel, sans que la production soit modifiée (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 2 Excès d’offre de produits lorsque la borne inférieure zéro devient contraignante

source : Hall (2013)

Si le choc de demande négatif est particulièrement puissant, il est possible que le taux réel d’équilibre devienne négatif (cf. graphique 2). Puisque le taux directeur ne peut descendre en dessous de zéro, le taux d’intérêt en vigueur demeure bien trop élevé pour équilibrer le marché des produits : il y a un excès d’offre de produits dans l’économie. Autrement dit, sans la borne inférieure zéro (zero lower bound), le taux d’intérêt réel aurait davantage diminué pour restaurer la production. Ce serait précisément pour cette raison que les politiques monétaires expansionnistes menées dans de nombreux pays avancés au cours de ces cinq dernières années n’ont pas réussi à ramener les niveaux de production et de chômage à leur niveau « normal ». Selon Robert Hall, le taux d’intérêt réel qui équilibre les marchés des biens et services aux Etats-Unis correspondait lors de la Grande Récession à –4%. Or, le taux directeur était d’environ 0,1 %, tandis que le taux d’inflation s’élèvait à 1,8 %, donc le taux d’intérêt réel à court terme se maintenait à -1,7 %, soit à un niveau bien supérieur au niveau d’équilibre. La Fed, la BCE et de nombreuses banques centrales ont eu beau ramener leur taux directeur au plus proche de zéro, cet assouplissement monétaire s’est révélé insuffisant pour rétablir la demande globale. 

Hall cherche alors à montrer comment la chute de la demande se traduit par un taux de chômage élevé. Pour cela, il considère l’embauche comme un investissement, puisque le travailleur constitue finalement une source de recettes pour l’entreprise, mais il implique parallèlement un coût. Dans son modèle d’appariement, une entreprise décide d’embaucher lorsque la valeur de l’emploi (correspondant à la valeur actualisée de l’écart entre la productivité d’un travailleur et son salaire) dépasse un seuil critique. Si un choc de demande n’influence pas cet écart, il affecte par contre le taux d’actualisation. Lorsqu’un choc de demande négatif survient, les entreprises sont réticentes à réaliser des investissements risqués dans le capital physique ou le capital humain. Autrement dit, Hall s’attend à ce que le taux d’actualisation que l’entreprise applique pour déterminer les bénéfices que lui rapporteront ses travailleurs s’élève en période de crise (ou autrement dit, que la valeur de l’emploi diminue), de la même manière que les primes de risque s’élèvent sur les marchés financiers. D’une part, Hall observe alors les dynamiques sur les marchés boursiers pour déterminer l’évolution du taux d’actualisation au cours du cycle économique. Il s’appuie en l’occurrence sur l’indice boursier Wilshire. D’autre part, il construit un indice de valeur d’emploi. Il constate alors que les deux variables évoluent quasi similairement (cf. graphique 3). 

GRAPHIQUE 3 La valeur d’emploi et l’indice Wilshire des marchés boursiers

source : Hall (2013)

Lorsqu’une crise survient, elle entraîne une hausse du taux d’actualisation et par conséquent un déclin de l’offre de produits et une hausse du chômage. La crise n’affecte donc pas seulement la demande globale ; l’offre subit également un choc, si bien qu’il n’y a pas de véritable excès de capacité de production. Robert Hall en tire deux conséquences. D’une part, le chômage élevé n’est pas un déséquilibre, mais apparaît bien comme un équilibre. Hall lie ainsi clairement le chômage aux turbulences financières. Sur ce point, son article se rapproche des réflexions de Roger Farmer (2012) : selon ce dernier, les esprits animaux déterminent à la fois les prix d’actifs et le niveau de chômage dans l’économie. D’autre part, puisqu’il n’y a pas d’excès d’offre, les entreprises ne sont pas incitées à réduire les prix, ce qui expliquerait pourquoi l’économie américaine n’a pas connu de puissante déflation en 2008 et 2009 malgré le fort déclin de la production et la forte hausse du taix de chômage. Ensuite, Hall souligne que d’autres forces associées aux crises financières (telles que la baisse des prix de l’immobilier) sont également à l’œuvre et entraînent une baisse de la demande globale. Or, si le choc est particulièrement puissant, comme dans le cas de la Grande Récession, la borne zéro des taux d’intérêt empêche le taux d’actualisation de baisser suffisamment pour amortir la chute de la production et contenir la hausse du chômage. 

Certains mécanismes de marché sont autocorrecteurs, mais la reprise ne sera toutefois pas achevée sans intervention publique. Durant la Grande Récession, la Réserve fédérale, comme d’autres banques centrales, a utilisé des mesures non conventionnelles pour poursuivre l’assouplissement de leur politique monétaire même si les taux directeurs sont à leur borne zéro. Si Hall est sceptique quant à l’efficacité des achats d’actifs à grande échelle, il estime toutefois que le guidage des anticipations (le forward guidance) a un rôle plus déterminant à jouer. Les autorités monétaires doivent parvenir à relever les anticipations de revenu et surtout les ancitipations d'inflation pour diminuer davantage le taux d'intérêt réel. Mais en adoptant une telle stratégie, la banque centrale doit s’engager aujourd’hui de façon crédible à maintenir à l’avenir sa politique monétaire bien plus assouplie que ne l’exigeraient les conditions macroéconomiques. Le danger actuellement serait que la Fed relève prochainement ses taux directeurs et entreprenne de réduire son bilan, alors même que les conditions macroéconomiques ne sont pas retournées à la normale. Ainsi, tout comme Hélène Rey, Robert Hall s’inquiète d’un resserrement précoce de la politique monétaire américaine, mais alors que la première insistait sur les répercussions que cette réorientation aurait sur le reste du monde, le second souligne les menaces qu’elle fait peser sur la reprise américaine. En ce qui concerne l’orientation de la politique monétaire à plus long terme, Hall suggère qu’un relèvement de la cible d’inflation permettrait de réduire la fréquence des phénomènes de trappe à liquidité en permettant aux banques centrales de baisser plus amplement leur taux directeur avant d’être contraintes par la borne inférieure zéro. Surtout, il lui apparaît encore plus impératif d’accroître la résilience du système financier et de le rendre moins dépendant du cycle immobilier. 

Références

AVENT, Ryan (2013), « Business cycles: Demand more inflation », in Free Exchange (blog), 27 août.

COHEN-SETTON, Jérémie (2013), « Takeaways from Jackson Hole », in Bruegel (blog), 28 août.

FARMER, Roger E. A. (2012), « Animal spirits, financial crises and persistent unemployment », septembre.

HALL, Robert E. (2013), « The routes into and out of the zero lower bound », présenté à Jackson Hole, août. 

KRUGMAN, Paul (2013), « Unnatural models of the labor market », in The Conscience of a Liberal (blog), 25 août.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.