D'un champ l'autre

A l’occasion du centième anniversaire de la Réserve fédérale, Ben Bernanke (2013) est revenu sur cinq grands épisodes historiques pour montrer les diverses évolutions qui ont bouleversé l’institution et sa conduite de la politique monétaire. Il se penche en l’occurrence sur la Grande Expérimentation qu’a constitué la création de la Fed, la Grande Dépression des années trente, la Grande Inflation des années soixante-dix, la Grande Modération et enfin la récente Grande Récession. Il renouvelle un exercice réalisé il y a peu par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013), mais son article a la particularité de constituer le point de vue d’un insider. 

La banque centrale américaine a été créée en 1913 pour préserver la stabilité financière. Jusqu’alors, l’histoire américaine connaissait régulièrement des épisodes d’instabilité financière. L’épisode le plus récent avait été la panique de 1907. La Fed a reçu alors pour mission de fournir suffisamment de liquidité aux banques à travers la fenêtre d’escompte, ce qui doit en principe inciter les banques commerciales à assouplir les conditions de financement qu’elles imposent à leurs propres clients. Les législateurs n’ont toutefois pas permis à la Fed de jouer pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort, notamment en restreignant la liste de collatéraux que la banque centrale pouvait accepter. La Première Guerre mondiale éclate quelques mois après la création de la Fed. Son mandat est modifié pour qu’elle puisse participer à l’effort de guerre. Ce n’est qu’à partir de 1923 qu’elle retourne à sa mission originelle. 

La politique monétaire que suit la Fed lors de ses premières années fut marquée par le régime de l’étalon-or et l’influence de la doctrine des effets réels (real bills). Par exemple, selon celle-ci, la banque centrale doit assurer sa fonction en répondant aux besoins en liquidité des entreprises. La Fed a par conséquent eu tendance à accroître la base monétaire aux moments mêmes où l’économie faisait face à une surchauffe. Elle a donc eu tendance à accroître, plutôt qu’à réduire, la volatilité de l’activité et des prix. 

La Grande Dépression marque l’échec de la Fed à maintenir la stabilité financière. La Réserve fédérale a certes fourni de larges volumes de liquidité au système financier après le krach boursier de 1929, mais elle ne sut pas répondre aux paniques bancaires des années trente. A de nombreuses reprises à la fin des années vingt ou au cours des années trente, la Fed a opté soit pour l’inaction, soit pour un resserrement monétaire face à la contraction de l’activité et aux turbulences financières. Or, la multiplication des faillites bancaires et l’effondrement du crédit qui en résultèrent contribuèrent à aggraver et prolonger la contraction de l’activité. Selon Bernanke, les banquiers centraux ne disposaient pas du cadre intellectuel nécessaire pour comprendre ce qui se passait et ce qui devait être fait. A cette époque prévalaient encore la doctrine des effets réels, mais aussi la doctrine liquidationniste. Selon cette dernière, les dépressions assainissent l’économie ; il faudrait par conséquent les laisser arriver à leur terme pour renouer avec une croissance durable. 

Suite à l’expérience de la Grande Dépression, les objectifs de la Fed ont été révisés : le plein emploi est devenu un objectif primordial de la politique économique. Malgré de nombreuses réformes pour améliorer la gouvernance et l’indépendance de la Fed, le Trésor continua d’avoir une très forte influence sur les décisions de la banque centrale, notamment en l’incitant à garder les taux directeurs à un faible niveau durant la Seconde Guerre mondiale et dans l’immédiat après-guerre pour réduire les coûts d’emprunt du gouvernement. Une fois son indépendance retrouvée, la Fed se concentra sur ses objectifs de stabilité des prix et de plein emploi. Le taux d’intérêt sur les fonds fédéraux devint un outil privilégié dans la mise en œuvre de sa politique monétaire. L’inflation resta globalement faible et stable durant les années cinquante.

A partir du début des années soixante toutefois, l’inflation accélère fortement. Pour Bernanke, les autorités monétaires faisaient alors preuve d’un trop grand optimisme quant à la capacité de l’économie américaine à assurer une croissance rapide sans inflation. Et malgré l’évidente accélération de l’inflation, la Fed n’a pas véritablement cherché à la contrôler. Ses responsables estimaient que l’inflation s’expliquait alors par des facteurs structurels et ils pensaient que les gains associés à une faible inflation ne justifiaient pas les coûts pour l’obtenir. Toujours selon Bernanke, le manque d’engagement des banquiers centraux à combattre l’inflation a contribué à déstabiliser les anticipations d’inflation, si bien que l’inflation a pu atteindre deux chiffres lors des années soixante-dix. La nomination de Paul Volcker à la présidence de la Fed en 1979 marque alors un profond tournant. Les banquiers centraux considèrent désormais l’inflation comme un phénomène monétaire. Il leur apparaît à présent essentiel d’ancrer les anticipations d’inflation pour assurer la stabilité des prix, notamment en rendant la banque centrale plus crédible. Pour enfin juguler l’inflation, Volcker accroît fortement le taux directeur, ce qui fait basculer un temps les Etats-Unis dans la récession, mais permet de stabiliser efficacement les prix.

Suite à la désinflation résussie de Volcker, les Etats-Unis ont connu une période de « Grande Modération » (Great Moderation) : entre 1984 et 2007, la volatilité de la croissance économique s’est fortement réduite et l’économie américaine est restée au plus proche du plein emploi ; parallèlement, le taux d’inflation et sa volatilité sont restés également faibles. Bref, la Fed a su respecter son double mandat pendant plus de deux décennies. Même si elle est intervenue à plusieurs reprises pour maintenir la stabilité financière, notamment durant le krach boursier de 1987 ou lorsque la bulle internet a éclaté en 2000, la Fed a eu tendance à délaisser la question de la stabilité financière, considérant que la stabilité des prix suffisait à assurer la stabilité macroéconomique. A l’époque, les macroéconomistes restaient très influencés par le théorème de Modigliani-Miller, duquel ils conclurent qu’il n’était pas nécessaire de prendre en compte les détails de la structure du système financier pour analyser le comportement de l’économie dans son ensemble.

Au cours de la Grande Modération, la Fed a gagné en transparence et amélioré sa communication pour être plus crédible. Durant les années quatre-vingt, les responsables de la Fed devinrent plus explicites quant aux objectifs et stratégies suivis par la banque centrale. Depuis 1994, la Fed publie une déclaration après chaque réunion du comité de politique monétaire. Dans les années qui suivirent, ces déclarations sont devenues plus détaillées. Pour Bernanke, ces évolutions ont contribué à mieux ancrer les anticipations et ainsi permis de gérer plus efficacement l’inflation. La plus grande stabilité des prix qui en a résulté s’est en retour traduite par une plus grande stabilité macroéconomique. Bernanke considère ainsi que la politique monétaire a joué un rôle fondamental dans la Grande Modération (1).

La crise du crédit subprime démontre toutefois que la stabilité des prix ne suffit pas pour maintenir la stabilité macroéconomique. La stabilité économique observée lors de la Grande Modération a peut-être stimulé des prises de risque excessives. Une longue période de prospérité amène les participants au marché et les régulateurs financiers à prêter de moins en moins attention aux risques associés à l’endettement. Ainsi, non seulement la stabilité financière est une condition nécessaire à la stabilité macroéconomique, mais cette dernière peut paradoxalement remettre en cause la première. Bernanke en conclut que même en période de prospérité, les autorités monétaires doivent considérer le maintien de la stabilité financière comme aussi importante que le maintien de la stabilité macroéconomique. 

Bernanke note que la Fed semble être quelque peu revenue ces dernières années à son mandat originel, celui consistant à prévenir les paniques financières. La récente crise financière et la Grande Récession qui l’a suivie ont rappelé aux banquiers centraux que les pays avancés restent exposés à l’instabilité financière et que celle-ci peut se révéler particulièrement dommageable à l’activité. Une banque centrale peut contribuer à la stabilité financière en jouant pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort ; la Fed a ainsi mis en place de nombreux programmes de fourniture de liquidité pour contenir la récente crise mondiale. Toutefois, elle ne doit pas se contenter de réagir aux crises financières, mais chercher également à les prévenir. La Fed et les autres régulateurs financiers ont ainsi renforcé la résilience des institutions et marchés financiers, notamment à travers la régulation macroprudentielle.

Ces dernières années, la Fed a continué à gagner en transparence. Non seulement elle détaille ses prévisions quant à l’évolution future de l’économie, mais elle précise aussi l’évolution probable de sa politique monétaire, en particulier la trajectoire de son taux directeur. Il s’agit de renforcer l’efficacité de la politique monétaire, notamment lors des récessions. En effet, lorsque l’économie se situe dans une trappe à liquidité, la banque centrale a beau fixer son taux directeur au plus proche de zéro, sa politique monétaire reste excessivement restrictive pour ramener l’économie au plein emploi. Elle doit alors utiliser des mesures « non conventionnelles » pour approfondir l’assouplissement monétaire. D’une part, la Réserve fédérale a cherch à influencer les anticipations à travers la pratique du forward guidance : si les agents privés anticipent une poursuite des politiques accommodantes une fois que l’économie est sortie de la trappe à liquidité, ils sont incités à accroître dès à présent leurs dépenses, ce qui stimule l’activité. D’autre part, la Fed a cherché à diminuer les taux de long terme à travers ses achats d’actifs à grande échelle, une nouvelle fois de manière à stimuler l’investissement, donc l’activité.

(1) Ce point de vue n’est pas partagé par tous. Pour certains, la plus grande stabilité des prix ces dernières décennies s’explique avant tout par l’intégration des pays émergents d’Asie (en particulier de la Chine) au commerce international : leur offre de produits bon marché et la plus forte concurrence par laquelle leur émergence s’est traduite sur les marchés internationaux ont exercé une pression à la baisse sur les prix. Quant à la moindre volatilité de la croissance économique, elle s’expliquerait tout simplement selon certains… par la chance (good luck).

Références

BERNANKE, Ben S. (2013), « A century of US central banking: Goals, frameworks, accountability », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 4.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Shifting mandates: The Federal Reserve’s first centennial », NBER working paper, n° 18888, mars 2013.

Le débat académique mainstream met en concurrence deux principales explications à la crise du crédit subprime. D’un côté, certains soulignent le rôle des déséquilibres globaux : les taux d’épargne particulièrement élevés dans les pays émergents en Asie et dans les pays producteurs de pétrole ont généré ces dernières décennies une masse énorme d’épargne que les Etats-Unis n'ont eu d'autres choix que d'absorber. Celle surabondance d'épargne (saving glut) a alors alimenté la bulle immobilière [1]. D’un autre côté, certains mettent en cause l’action même des autorités monétaires dans les pays développés et en particulier aux Etats-Unis. Suite à l’éclatement de la bulle internet en 2000, la Fed a fortement assoupli sa politique monétaire pour contrer les pressions déflationnistes et soutenir l’activité. Or, elle aurait par la suite maintenu ses taux directeurs « trop longtemps trop bas ». John Taylor (2007) détermine à quel niveau la Fed aurait fixé son taux directeur si elle avait suivi une règle de Taylor typique. Il constate que le taux directeur a été jusqu’à 3 points de pourcentage inférieur au niveau adéquat (cf. graphique). Autrement dit, la banque centrale américaine aurait bel et bien maintenu des conditions monétaires excessivement accommodantes au regard de l’inflation et de l’écart de production (output gap). C’est cette seconde interprétation que privilégient aujourd’hui Michael Bordo et John Landon-Lane (2013) dans une nouvelle étude.

GRAPHIQUE  Taux des fonds fédéraux

source : Taylor (2007) 

Ces auteurs ne sont pas les premiers à relier la formation des bulles au laxisme des banques centrales. L’école autrichienne dans les années vingt et plus récemment les économistes de la Banque des Règlements Internationaux, notamment Claudio Borio, ont développé l’idée qu’un environnement caractérisé par une politique monétaire accommodante et par une faible inflation est propice aux bulles d’actifs (qu’il s’agisse des actions, de l’immobilier ou des matières premières). Or, plus ils croissent fortement, plus les prix d’actifs sont susceptibles de connaître par la suite une forte correction. Les hausses des prix d’actifs tendent à stimuler l’activité économique (par exemple, via les effets de richesse, qui incitent les ménages détenteurs d’actifs à accroître leurs dépenses) ; inversement, leur effondrement se révèle particulièrement nuisible à l’activité en entraînant des turbulences bancaires, une chute du crédit et un déclin de la demande globale. Les renversement de prix d’actifs sont d’autant plus dommageables que les agents privés tendent à s’endetter durant la formation de la bulle : la hausse des prix d’actifs stimule la distribution de crédit, en particulier s’ils sont utilisés comme collatéraux, et les nouveaux prêts stimulent l’achat d’actifs. La Grande Dépression des années trente, la décennie perdue du Japon dans les années quatre-vingt-dix et la récente Grande Récession ont toutes été précédées par l’éclatement de bulles sur les marchés immobilier, puis boursier. L’éclatement de bulles tend à conduire à des récessions plus profondes et à des reprises plus lentes que lors des récessions « normales » car les agents privés doivent se désendetter. 

Les autorités monétaires se retrouvent alors face à ce qui s’apparente à un dilemme. Elles réagissent à l’effondrement des prix d’actifs en assouplissant leur politique monétaire pour garantir la stabilité financière et amortir le choc sur l’activité. L’accroissement de la liquidité et le maintien des taux d’intérêt à un faible niveau incitent les agents à s’endetter et à multiplier les prises de risque. C’est précisément par ce canal que les autorités monétaires espèrent stimuler l’activité, mais la persistance de conditions de financement exceptionnellement souples fait peser deux menaces sur l’économie. D’une part, elle peut conduire à une accélération de l’inflation (ce qui apparaît toutefois peu probable dans une économie qui fonctionne sous son potentiel et est éloignée du plein emploi). D’autre part, elle est susceptible d’alimenter la prochaine vague d’instabilité financière et de déséquilibres macroéconomiques. Si elles se traduisent par des pressions inflationnistes, les bulles d’actifs amènent les banques centrales à resserrer mécaniquement leur politique monétaire, ce qui freine naturellement la hausse des prix d’actifs et la spéculation. Mais depuis quelques décennies, les prix d’actifs tendent à se déconnecter des prix à la consommation, or c’est à la seule inflation de ces derniers que répondent les banques centrales. Tant que les bulles ne remettent pas en cause la stabilité des prix, les autorités monétaires peuvent ainsi laisser les déséquilibres s'accumuler, ce qui accroît l'ampleur de la correction à venir. C’est le paradoxe de la crédibilité que suggère Borio : puisque les banques ont victorieusement lutté contre l’inflation, l’environnement macroéconomique pourrait être davantage propice aux bulles.

La question qui se pose est de savoir si les banques centrales doivent se montrer proactives en resserrant leur politique lors de la phase de boom pour limiter l’ampleur de la correction et réduire ses éventuelles répercussions sur l’activité. La question prend une acuité toute particulière au lendemain de la Grande Récession : les banques centrales doivent-elles resserrer leur politique monétaire au risque de fragiliser la reprise à court terme, mais ce afin pour garantir la stabilité financière et la soutenabilité de la croissance à long terme ? Les banques centrales rencontreraient plusieurs difficultés si elles se décidaient à réagir aux bulles d'actifs : certaines hausses des prix d’actifs sont justifiées, or il est difficile de pleinement distinguer entre leurs composantes fondamentale et spéculative ; un resserrement précoce de la politique monétaire peut non seulement échouer à freiner le boom de prix d’actifs, mais se révéler aussi fortement dommageable à la croissance économique. Jusqu’à présent, les banques centrales ont jugé que les coûts et incertitudes associés à une politique monétaire proactive face aux prix d’actifs était beaucoup trop élevés et ne justifiaient pas l’abandon du ciblage d’inflation. La Grande Récession démontre toutefois que les coûts de l’inaction sont susceptibles d’êtres particulièrement élevés et et à la différence d’il y a six ans, les banques centrales ont aujourd’hui une marge de manœuvre beaucoup plus limitée. 

C’est dans ce contexte que Michael Bordo et John Landon-Lane (2013) ont étudié la relation qu’entretiennent la politique monétaire accommodante, la faible inflation et le crédit facile avec les booms de prix d’actifs. Ils utilisent un échantillon de 18 pays de l’OCDE et observent le comportement des cours boursiers, des prix des actions, de l'immobilier et des matières premières entre 1920 et 2011. Ils définissent une politique monétaire comme accommodante lorsque le taux directeur est inférieur à celui obtenu par une règle de Taylor ou lorsque le taux de croissance de la monnaie est supérieur au taux cible. Ils constatent que la politique monétaire accommodante pousse effectivement les prix d’actifs à la hausse et que cette relation se renforce lors des périodes où les prix d’actifs s’emballent et finissent par s’effondrer. Les circonstances varient toutefois fortement d’un épisode à l’autre. Dans certains cas, les hausse rapides des cours boursiers (notamment dans les années vingt et quatre-vingt-dix) ont pour sources les chocs de productivité (liés par exemple au développement des biens durables et d’internet) et elles sont alimentées par le crédit bancaire dans un contexte de politique monétaire accommodante. La flambée des prix sur les marchés du logement et des matières premières peuvent aussi bien trouver leur origine du coté des chocs réels (tels que l’immigration, le développement démographique ou la libération financière) que de l’assouplissement monétaire. 

Ces conclusions ne remettent pas en cause le relatif consensus autour de la pratique de la politique monétaire. Les banques centrales ne peuvent ignorer le cycle des prix d’actifs. Elles n’ont toutefois pas nécessairement à utiliser leur taux directeur pour contrer les booms, puisqu’elles ont à leur disposition d’autres outils, notamment la politique macroprudentielle : par exemple, elles peuvent faire varier les ratios de liquidité et modifier les exigences en capital de façon procyclique. On peut toutefois se demander si ces diverses mesures seront suffisantes pour préserver l’économie mondiale d’une nouvelle vague d’instabilité. Peut-être que l’assouplissement historiquement exceptionnel de la politique monétaire alimente aujourd’hui les déséquilibres de demain, mais soyons minskiens : les autorités publiques doivent faire tout leur possible pour sortir l’économie de la récession, éviter qu’elle se transforme en dépression, et ce même si elles sèment par la même occasion les germes de la prochaine crise. En revanche, l’erreur que continuent à commettre de nombreux économistes et responsables politiques est de penser que la politique monétaire était (et demeure) à même de stabiliser l’activité par elle seule. La formation d’une nouvelle bulle apparaît comme le prix à payer lorsque les autorités publiques se refusent d’utiliser l’outil budgétaire pour stimuler l’activité. Pire, les banques centrales doivent aujourd’hui maintenir des politiques accommodantes pour compenser l'impact macroéconomique de la consolidation budgétaire.

[1] C’est également un scénario similaire que l’on peut avancer pour expliquer la crise européenne. La contraction de la demande en Allemagne suite à la mise en place de plusieurs réformes structurelles au début des années deux mille s’est traduite par une forte pression déflationniste sur le reste de la zone, en particulier dans ses pays « périphériques », et contraint ces derniers à fortement réduire leur taux d’épargne. Les déficits extérieurs de la périphérie n’auraient pas été possibles s’il n’avait pas existé quelque part des excédents extérieurs pour les financer. Suite à l’éclatement de la crise, les économies périphériques ont entrepris de douloureux ajustements pour améliorer leur solde extérieur, mais ceux-ci n’ont pas été accompagnés d’un effort symétrique de la part des pays créditeurs. Au contraire, l’Allemagne engrange des excédents toujours plus massifs. Aujourd’hui, c’est l’ensemble de la zone euro qui génère un excédent extérieur. Autrement dit, c’est désormais elle qui constitue une source de pressions déflationnistes pour le reste du monde. 

Références

BORDO, Michael D., & John LANDON-LANE (2013), « Does expansionary monetary policy cause asset price booms; Some historical and empirical evidence », NBER working paper, n° 19585, octobre. 

BORIO, Claudio (2012), « The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? », BIS working paper, n° 395, décembre.

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BIS working paper, n° 114.

TAYLOR, John B. (2007), « Housing and monetary policy », in Housing, Housing Finance and Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City.