D'un champ l'autre

La Réserve fédérale a été créée le 23 décembre 1913. Au cours des cent ans qui suivirent, son mandat a été profondément refaçonné à plusieurs reprises. Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013) sont revenus sur ces évolutions institutionnelles. Ils découpent l’histoire de la banque centrale américaine en trois grandes périodes et suggèrent qu'une quatrième débute avec la Grande Récession. 

Depuis 1913 jusqu’aux années trente, la Fed a pour principal mandat de maintenir la stabilité financière. A cette époque, si l’économie américaine ne connaît pas d’épisodes de forte inflation, les prix se montrant particulièrement stables à long terme, elle est par contre régulièrement sujette à des crises financières. La création de la Fed constitue en l’occurrence une réponse institutionnelle à la panique de 1907. La banque centrale est censée fournir toute la liquidité nécessaire pour soutenir les banques en difficulté lors des crises financières. Les évènements de la Grande Dépression démontrent que la Fed a échoué à cette tâche : entre 1925 et 1933, le nombre de banques est divisé par deux ; la production diminue quant à elle de 31 % entre 1929 et 1933. Une attitude de laissez-faire vis-à-vis des marchés financières laisse place, au cours des années trente, à un renforcement drastique de la régulation financière, avec notamment la création de la Federal Deposit Insurance Corporation, mais aussi à une véritable vague de déglobalisation financière avec l’instauration de puissants barrières aux mouvements internationaux des capitaux. Si durant cette première période la Fed dispose de multiples instruments, elle tend toutefois à les utiliser de façon procyclique. Par exemple, elle doubla les exigences en réserves entre 1935 et 1937, alors même que l’économie américaine n’était pas sortie de la Grande Dépression.

Une deuxième période s’étale du début de la Seconde Guerre mondiale jusqu’à la fin des années soixante-dix. Il s’agit d’une ère de « dominance fiscale », même si la banque centrale vise officiellement à assurer le plein emploi. Après de larges creusements de déficits lors des années trente, la dette publique atteint un niveau historique avec la Seconde Guerre mondiale. Entre 1939 et 1978, la Fed reste étroitement soumise au Trésor public et contribue directement à faciliter le financement public en monétisant la dette souveraine. Les taux d’intérêt sont plafonnés, le crédit encadré, tandis que la répression financière règne tant au sein des Etats-Unis que dans le reste du monde. Les économies font preuve d’une remarquable stabilité financière : aucune crise bancaire de dimension systémique n’a éclaté entre 1945 et la fin des années soixante. Toutefois, la fin de la période est marquée par de puissants chocs d’offre négatifs dans un contexte de politique monétaire extrêmement accommodante. Ceux-ci vont fortement accélérer l'inflation et conduire finalement à une révision du mandat de la Fed.

Ainsi, à partir de 1979, date à laquelle le banquier central Paul Volcker amorce son plan agressif de stabilisation de l’inflation, jusqu’à la crise du crédit subprime, une Fed désormais indépendante a pour mission d’assurer le plein emploi et la stabilité des prix, tout en modérant les taux d’intérêt à long terme. L’instauration d’institutions de supervision financière au cours des années trente laisse en effet toute latitude à la Fed pour se concentrer sur la lutte contre l’inflation et la stabilisation macroéconomique. La faible sévérité des quelques crises financières qui sont survenues après la Seconde Guerre mondiale conforte un tel déplacement de focale de la politique monétaire. Les autorités publiques et la recherche orthodoxe estiment que les économies avancées sont résilientes aux crises financières en raison de l’efficience des marchés. La stabilité des prix apparaît alors aux yeux de beaucoup comme le plus sûr moyen d’assurer la stabilité macroéconomique et la stabilité financière. A ce titre, Ben Bernanke, l’actuel président de la Fed, s’est montré, dans ses diverses publications académiques, comme un fervent partisan du ciblage d’inflation. De nombreux instruments de politique monétaire, tels que les exigences en réserves obligatoires ou l'encadrement du crédit, qui sont jugés obsolètes ou dommageables pour l’activité, sont abandonnés au cours de cette troisième période. Le taux directeur et les stratégies de communication constituent alors les seuls instruments à disposition de la Fed. 

Il est prématuré de caractériser la quatrième période qui semble s’ouvrir avec la Grande Récession, mais celle-ci confirme que les économies avancées demeurent vulnérables aux crises financières. En réponse à la crise du crédit subprime, il est probable que la Fed attache une plus grande importance à un objectif de stabilité financière. Quelles que soient les modifications apportées au mandat de la Fed, Reinhart et Rogoff estiment que les agrégats de crédit doivent nécessairement jouer un plus grand rôle dans l’évaluation des conditions macroéconomiques et l’orientation de la politique monétaire. Le comportement et l’évolution du crédit ont en effet été ignorés ces trois dernières décennies, alors même qu’ils sont des indicateurs particulièrement pertinents de l’évolution de la demande globale, des pressions inflationnistes et de l’accumulation de déséquilibres financiers ; de nombreuses études ont à ce titre récemment confirmé l’étroite association entre les expansions de crédit et l’instabilité financière.

En outre, si la Fed est susceptible de donner une plus grande place à un objectif de stabilité financière, il apparaît peu probable qu’elle abandonne les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. Or, la poursuite d’une multitude d’objectifs exige l'usage de plusieurs instruments. La Fed devra alors ressortir certains instruments qu’elle avait jugés archaïques, comme le contrôle du crédit, qui sont encore utilisés dans plusieurs économies émergentes. Revoir les exigences réserves obligatoires permettrait notamment de réduire les risques associés à l’assouplissement quantitatif, ce qui permettrait à la Fed d’utiliser ce type de mesures de manière plus agressive. 

Référence 

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Shifting mandates: The Federal Reserve’s first centennial », NBER working paper, n° 18888, mars 2013.