D'un champ l'autre

La pratique du forward guidance consiste pour une banque centrale à fournir des informations à propos des mesures de politique monétaire qu’elle est susceptible d’adopter à l’avenir, notamment à annoncer la trajectoire probable de son taux directeur [Woodford, 2005 ; 2012]. Ce faisant, elle cherche à accroître l’efficacité de sa politique monétaire en réduisant l’incertitude autour de ses décisions et en ancrant ainsi plus étroitement les anticipations des agents économiques.

Au cours des dernières années, la crise financière mondiale et la faiblesse de la subséquente reprise ont amené les grandes banques centrales, notamment la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque du Canada, la BCE et la Banque d’Angleterre à adopter une forme ou une autre de forward guidance ; comme elles ont ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro et qu’elles ne peuvent les réduire davantage, elles ont dû adopter des mesures « non conventionnelles » pour continuer d’assouplir leur politique monétaire et ainsi stimuler l’activité : en annonçant le maintien de faibles durant une certaine période, la banque centrale incite en principe les agents économiques à davantage investir. La pratique du forward guidance a toutefois intégré l’arsenal de plusieurs banques centrales avant même qu’éclate la crise financière mondiale. Par exemple, la  Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande annonce la trajectoire probable de son taux directeur depuis 1997 et la Riksbank suédoise publie la sienne depuis 2007. Comme le font plus ou moins explicitement d’autres banques centrales, celles-ci ciblent l’inflation ; elles cherchent à ce que le taux d’inflation soit le plus proche possible de 2 %. Puisque l’inflation dépend des anticipations des agents quant à l’inflation future, il apparaît nécessaire d’ancrer celles-ci, d’où l’utilité pour les banques centrales d’user du forward guidance, même en temps normal. Plus globalement, l’adoption du forward guidance s’inscrit dans le mouvement des banques centrales vers une plus grande transparence.

Lars Svensson (2014) a récemment comparé les expériences néozélandaise et suédoise du forward guidance. En comparant la trajectoire effective du taux directeur avec ses anticipations par les marchés, avant et après la publication, il évalue la prédictibilité de la politique monétaire (c’est-à-dire à quel point les marchés ont réussi à anticiper la trajectoire du taux directeur) et sa crédibilité (c’est-à-dire à quel point les anticipations des marchés collent avec la trajectoire des taux directeur après publication). De plus, si après la publication, les anticipations des marchés collent bien avec la trajectoire publiée, cela indique que les conditions financières en vigueur correspondent aux conditions attendues par les marchés, ce qui suggère que la banque centrale a réussi à guider leurs anticipations. 

Globalement, il apparaît que la politique monétaire de la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande se soit révélée prévisible et crédible, en raison, selon Svensson, de sa focalisation sur son seul objectif de stabilité des prix. Toutefois, l’auteur détecte une situation où les conditions financières en vigueur sont clairement plus restrictives que celles prévues et une autre situation où les conditions financières en vigueur sont substantiellement plus accommodantes que celles prévues. Dans cette seconde situation, observée en décembre 2011, le marché semble avoir été en avance sur la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande, puisque les trajectoires du taux directeur furent substantiellement révisées à la baisse en mars 2012, ce qui assouplit les conditions financières et les mit plus ou moins en phase avec celles précédemment anticipées par les marchés. 

L’expérience suédoise du forward guidance a été plus chaotique. Malgré les circonstances exceptionnelles liées à la crise, les marchés ont assez bien anticipé la forte révision à la baisse de la trajectoire future du taux directeur à laquelle procéda la Riksbank en février 2009 ; après publication, il apparut que les anticipations des marchés quant au futur taux directeur collèrent assez bien avec la trajectoire annoncée. Svensson se penche ensuite tout particulièrement sur l’énorme échec de septembre 2011, lorsque la Riksbank annonça que son taux directeur augmenterait d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants ; bref, elle annonça que son taux directeur suivrait à l'avenir une trajectoire ascendante (cf. graphique). Pourtant, avant et après l’annonce, les marchés anticipaient une baisse du taux directeur d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants. Ce fut donc une situation où la trajectoire du taux directeur annoncée par la banque centrale n’était pas crédible et où les conditions financières en vigueur furent davantage accommodantes que celles prévues. Ex post, ce sont les anticipations des marchés qui se révélèrent exactes et la Riksbank dans l’erreur. En effet, la Riksbank finit par réduire son taux directeur de 100 points de base au cours des six trimestres suivants.

GRAPHIQUE  Le taux directeur de la Riksbank et ses trajectoires annoncées et anticipées en septembre 2011

Pour expliquer le décalage que l’on a pu voir en septembre 2011 entre les annonces de la Riksbank et les anticipations des marchés, Svensson juge qu’il faut prendre en compte le contexte même de l’économie et les objectifs que poursuivait alors la banque centrale. Comme d’autres banques centrales des pays avancés, la Riksbank avait dû ramener ses taux directeurs à zéro lors de la Grande Récession, car l’effondrement de la demande globale remettait alors en cause la stabilité des prix. Toutefois, elle craint très rapidement de voir les conditions monétaires exceptionnellement accommodantes entraîner une nouvelle crise financière en amenant les ménages à se surendetter, ce qui l’amena à adopter une politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : à partir de juin 2010, elle resserra régulièrement sa politique monétaire pour désinciter les ménages à s’endetter. Ainsi, au lieu de chercher à stabiliser le taux d’inflation autour de sa cible, la Riksbank jugea prioritaire d’assurer la stabilité financière. Or le resserrement monétaire s’est révélé être contre-productif au regard de cet objectif, puisqu’il entraîna au final non pas une atténuation, mais un accroissement des risques associés à l’endettement des ménages. En effet, avec le resserrement de la politique monétaire, l’inflation a chuté bien en-deçà de la cible et le chômage est resté élevé, bien au-delà de sa valeur soutenable à long terme [Svensson, 2013]. Puisque les anticipations d’inflation des ménages sont restées ancrées à la cible, proches de 2 %, l’inflation et le niveau des prix ont été inférieurs aux niveaux anticipés par les ménages, ce qui signifie que le fardeau réel de leur dette est devenu bien plus important que ce à quoi ils s’attendaient. L’économie suédoise faisait alors face à des dynamiques croissantes de déflation par la dette. Selon Svensson, le fait que la Riksbank se soit finalement résolue à réduire de nouveau son taux directeur marque peut-être un échec du point de vue de sa politique monétaire, mais ce ne fut pas un échec du point de vue de l’économie, puisque celle-ci nécessitait les conditions accommodantes fournies par les marchés. 

Ce document de travail est une nouvelle occasion pour Svensson de régler ses comptes avec la banque centrale de Suède. Membre du comité de politique monétaire de la Riksbank depuis 2007, il quitta celle-ci avec fracas en 2013 en raison de ses désaccords avec les décisions qu’elle prenait. Féroce défenseur du ciblage d’inflation, il désapprouvait l’adoption d’une politique allant à contre-courant et jugeait que la faiblesse de l’activité et les perspectives d’inflation ne justifiaient pas un resserrement de la politique monétaire. Selon lui, si la Riksbank avait continué de cibler une inflation de 2 %, elle aurait maintenu une politique monétaire accommodante, si bien que la reprise de l’activité se serait poursuivie, l’économie n’aurait pas basculé dans la déflation et la situation financière des ménages ne se serait pas dégradée. En d’autres termes, en voulant précipiter le resserrement monétaire, la Riksbank n’a fait que reculer l’instant où elle pourra effectivement resserrer sa politique monétaire. En outre, le fait de reculer l’assouplissement monétaire ne fit qu’accroître l’ampleur de l’assouplissement nécessaire pour stabiliser l’activité. Dans la logique de Svensson, il n’est peut-être pas nécessaire que la banque centrale adopte un objectif de stabilité financière ; le ciblage d’inflation apparaît être le régime de politique monétaire le plus favorable à la gestion des crises financières, ce qui ne signifie pas qu’il suffit pour assurer la stabilité financière.

Références

SVENSSON, Lars E.O. (2013), « The possible unemployment cost of average inflation below a credible target », NBER, working paper, n° 19442, septembre.

SVENSSON, Lars E.O. (2014), « Forward guidance », NBER, working paper, n° 20796, décembre.

WOODFORD, Michael (2005), « Central bank communication and policy effectiveness », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

Avec la crise financière mondiale, la Réserve fédérale des Etats-Unis (comme les banques centrales de plusieurs autres pays avancés) a dû puissamment assouplir sa politique monétaire et notamment ramener son taux directeur au plus proche de zéro pour freiner la contraction de l’activité et restaurer la stabilité financière. Pourtant la chute de la demande globale a été si forte que seul un taux d’intérêt négatif aurait pu ramener l’économie américaine au plein emploi. Dans une telle situation de trappe à liquidité, la politique monétaire perd en efficacité, tandis que la politique budgétaire retrouve sa pleine efficacité, comme le suggèrent notamment Michael Woodford (2011), Bradford DeLong et Lawrence Summers (2012) ou encore Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012). Et effectivement, le taux des fonds fédéraux a beau être resté à sa borne inférieure zéro (zero lower bound) depuis décembre 2008, soit depuis près de six ans, la reprise demeure lente, le taux de chômage reste élevé et les pertes de revenu associées à la Grande Récession n’ont pas été entièrement recouvrées : l’activité américaine n’est pas parvenue à retrouver la trajectoire qu’elle suivait avant la crise. Puisque la Fed ne pouvait davantage jouer sur son instrument traditionnel de la politique monétaire, elle a adopté d’autres mesures « non conventionnelles » pour essayer de stimuler davantage l’activité économique, notamment le forward guidance et les achats d’actifs à grande échelle à travers les programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing).

La théorie macroéconomique suggère également que les prix d’actifs et l’économie ne sont pas seulement influencés par le niveau actuel du taux à court terme, mais qu’ils sont en fait affectés par l’ensemble de sa trajectoire future, telle qu’elle est anticipée par les marchés. Cela laisse à penser que la politique monétaire peut rester efficace même lorsque le taux directeur est nul. Du côté théorique, des auteurs comme Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) suggèrent qu’une banque centrale peut stimuler l’activité lorsque son taux directeur est contraint par la borne zéro en promettant de garder sa politique monétaire accommodante une fois que la borne zéro n’est plus contraignante (ou, autrement dit, une fois que l’économie est sortie de la trappe à liquidité) : si les agents économiques s’attendent à ce que la politique monétaire soit plus accommodante que nécessaire dans le futur, ils anticipent par conséquent un boom, ce qui les incite à investir dès aujourd’hui et l’activité s’en trouve alors effectivement stimulée. Eggertsson et Woodford soulignent toutefois que ce sera le cas seulement si la banque centrale est capable de s’engager à fixer son taux directeur aux niveaux qu’elle a annoncés. Du côté empirique, Refet Gürkaynak, Brian Sack et Eric Swanson (2005) ont montré que les annonces de politique monétaire faites par la Fed influencent les prix d’actifs principalement en influençant les anticipations de future politique monétaire des marchés financiers plutôt qu’avec les modifications du taux directeur en vigueur.

GRAPHIQUE  Taux des fonds fédéraux et rendements des titres du Trésor sans coupon à 1 an, à 2 ans, à 5 ans et à 10 ans

Dans ce contexte, Eric Swanson & John Williams (2014) ont cherché à évaluer si la borne zéro rendait effectivement impuissante la politique monétaire et redonnait toute son efficacité à la politique budgétaire. Ils développent une nouvelle méthode pour déterminer si les taux d’intérêt à chaque échéance sont influencés par la présence de la borne inférieure zéro et, dans ce cas, pour déterminer dans quelle ampleur ils le sont. Ils se basent sur des données à haute fréquence pour observer comment les rendements réagissent aux annonces macroéconomiques. Pour les auteurs, le niveau d’un rendement pris isolément n’indique pas clairement si ce rendement est contraint par la borne inférieure zéro. En effet, il n’est pas possible de quantifier la sévérité de la contrainte de la borne zéro ou son importance statistique en utilisant le seul niveau de rendement. Ensuite, il se peut que la borne sur laquelle butent les taux d’intérêt nominaux soit supérieure à zéro pour des raisons institutionnelles et que cette borne inférieure effective diffère par conséquent d’un pays à l’autre. Enfin, la sensibilité des rendements aux nouvelles est plus pertinente que le niveau de rendement pour le multiplicateur budgétaire. La taille du multiplicateur budgétaire dépend étroitement de la réaction des taux d’intérêt aux changements de politique budgétaire et non de leur niveau.

Swanson et Williams constatent que les taux d’intérêt à un an et de plus long terme ont fortement réagi aux nouvelles entre 2008 et 2010. Ce n’est qu’à partir de la fin de l’année 2011, c’est-à-dire précisément au moment où le comité de politique monétaire de la Fed adopte le forward guidance, que la sensibilité des rendements des titres du Trésor à moyen terme chute et se rapproche de zéro. Les auteurs proposent deux raisons pour expliquer cette dynamique. Premièrement, il se pourrait que jusqu’à fin 2011, les marchés s’attendaient constamment à ce que la Fed relève le taux des fonds fédéraux d’ici les quatre trimestres suivants, ce qui minimisait les effets de la borne zéro sur les rendements à moyen et long termes. Deuxièmement, l’adoption du forward guidance par la Fed et ses achats d’actifs à grande échelle continuèrent de pousser à la baisse les taux d’intérêt à moyen et long termes, même si les taux courts étaient contraints par leur borne zéro. Avec ces actions « non conventionnelles », les rendements des titres du Trésor à moyen terme et à plus long terme ont diminué de plus de 20 points de base en diverses occasions entre 2008 et 2012.

Leurs résultats ont d’importantes implications pour la conduite des politiques conjoncturelles. Tout d’abord, en ce qui concerne la politique monétaire, ces résultats suggèrent que les autorités monétaires ont continué à disposer d’une importante marge de manœuvre pour influencer les taux d’intérêt à moyen et long terme (du moins jusqu’à 2011) malgré le fait que le taux des fonds fédéraux soit à sa borne zéro. En effet, le comité de politique monétaire semble avoir directement influencé ces rendements à plus long terme en de multiples reprises, d’une part, en cherchant à façonner les anticipations des marchés financiers quant aux futures mesures de politique monétaire (via la pratique du forward guidance) et, d’autre part, en achetant massivement des titres à plus long terme. En ce qui concerne la politique budgétaire, leurs résultats suggèrent que le multiplicateur budgétaire était probablement proche de la normale entre 2008 et 2010, car sur cette période les marchés finances s’attendaient alors à ce que la contrainte de la borne zéro dure au maximum quatre trimestres. Par contre, à partir de fin 2011, les rendements des bons du Trésor à deux ans sont devenus moins sensibles aux nouvelles et les marchés financiers s’attendaient désormais à ce que la première hausse du taux des fonds fédéraux n’ait pas lieu avant au moins sept trimestres. Cela suggère selon lSwanson et Williams que la taille du multiplicateur budgétaire s’est alors fortement élevée.

Références

DELONG, J. Bradford, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », inBrookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero interest-rate bound and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity.

GÜRKAYNAK, Refet S., Brian SACK & Eric T. SWANSON (2005), « Do actions speak louder than words? The response of asset prices to monetary policy actions and statements », in International Journal of Central Banking, vol. 1, n° 1.

SWANSON, Eric T., & John C. WILLIAMS (2014), « Measuring the effect of the zero lower bound on medium- and longer-term interest rates », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20486.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », inAmerican Economic Journal: Macroeconomics.