D'un champ l'autre

La Grande Récession a constitué la plus sévère contraction de l’activité dans les pays avancés depuis la Seconde Guerre mondiale. Face à la détérioration de la demande globale, les banques centrales ont réduit leurs taux directeurs, mais le choc fut si important que ces derniers butèrent très rapidement sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Par exemple, entre début 2007 et fin 2008, la Fed a passé le taux des fonds fédéraux (federal funds rate) de 5,25 % à 0,25 %. Ces interventions n’ont toutefois pas suffi pour ramener au plein emploi. Dans de nombreux pays avancés, les taux directeurs sont restés depuis au plus proche de zéro sans que la production et le taux de chômage aient retrouvé leur niveau d’avant-crise.

Dans un tel contexte, les banques centrales ont alors dû adopter de nouvelles mesures de politique monétaire pour stimuler davantage l’activité économique. L’une d’entre elles a été les achats d’actifs à grande échelle par les banques centrales. Ces dernières ont délibérément utilisé leur bilan pour agir sur l’économie : puisque les achats de titres entraînent la hausse de leurs prix et donc une baisse de leur taux d’intérêt, les agents privés sont incités à s’endetter et à dépenser, ce qui stimule la demande globale. Les achats d’actifs que les banques centrales ont opérés ces dernières années ont conduit à un gonflement sans précédents des actifs. Depuis le début de la crise, le volume du bilan de la Fed a quadruplé, tout comme celui de la banque centrale de Suède, tandis que celui de la Banque d’Angleterre quintuplait et que celui de la BCE triplait.

La deuxième mesure « non conventionnelle » que les autorités monétaires ont adoptée a été la pratique du forward guidance : les banques centrales ont cherché à influencer les anticipations des agents quant à l’évolution future de la politique monétaire afin de renforcer l’efficacité de cette dernière. En l’occurrence, les banques centrales ont indiqué qu’elles maintiendraient leur taux directeur à un faible niveau durant une période prolongée. En amenant les agents privés à anticiper un faible taux d’intérêt, la banque centrale espère stimuler la demande globale.

Benjamin Friedman (2014) s’est alors demandé si ces deux innovations seront temporaires, c’est-à-dire si elles seront abandonnées une fois la reprise pleinement achevée. Selon lui, seuls les achats d’actifs à grande échelle sont susceptibles de faire désormais partie de la boîte à outils de la politique monétaire en temps normal. Ces actions se sont en effet révélées efficaces. Aux Etats-Unis, elles ont entraîné une baisse des taux d’intérêt à long terme par rapport aux taux de court terme, mais aussi des taux d’intérêt sur les obligations les plus risquées par rapport aux moins risquées. A la fin de l’année 2013, plus d’une douzaine d’études empiriques cherchant à évaluer l’efficacité des achats d’actifs avaient été publié. Friedman compile leurs résultats et en conclut qu’un programme de 600 milliards d’actifs d’achats d’actifs (équivalent au deuxième programme d’assouplissement quantitatif mené par la Fed) conduit à une baisse moyenne des taux d’intérêt de long terme de 24 points de base.

Friedman suggère que les banques centrales procèderont à des achats d’actifs de grande échelle en des périodes où les taux directeurs ne sont pas contraints par leur borne inférieure zéro. En effet, de tels achats (ou ventes) de portefeuille ne permettent pas seulement de stimuler (ou de refréner) l’activité au niveau agrégé, mais également d’influencer certains marchés spécifiques. Par exemple, beaucoup réprouvent l’idée que les autorités monétaires utilisent le taux d’intérêt pour faire éclater les bulles spéculatives : si la banque centrale relève ses taux directeurs pour contenir la hausse des prix immobiliers, non seulement l’impact sur le marché immobilier est incertain, mais ce resserrement de la politique monétaire risque de faire basculer l’économie en récession. Friedman estime que la banque centrale peut toutefois utiliser son bilan pour réfréner l’emballement immobilier, par exemple en vendant les titres adossés sur prêts hypothécaires qu’elle détient pour accroître le taux d’intérêt sur le crédit hypothécaire, ce qui réduirait l’emprunt hypothécaire et freinerait l’investissement résidentiel.

Par contre, Friedman juge la pratique du forward guidance beaucoup moins efficace que les achats d’actifs à grande échelle. En effet, les diverses études empiriques dont elle a fait l’objet suggèrent que ses effets sur les taux d’intérêt sont limités. Cela dit, les banques centrales vont continuer à rendre publiques leurs actions et leurs intentions, non pas pour aiguillonner les anticipations des agents privés, mais pour améliorer leur crédibilité et leur gouvernance. Enfin, Friedman note qu’en raison de la nature spéculative des marchés, les banques centrales ne sauront jamais se montrer suffisamment transparentes pour satisfaire les participants aux marchés. Ces derniers chercheront en effet toujours à en savoir plus que n’en révèlent les autorités monétaires.

Les politiques « non conventionnelles » que les banques centrales ont adoptées lors de la crise financière mondiale ont également d’importantes implications au niveau théorique. Pour Friedman, la Grande Récession va bouleverser la manière par laquelle les économistes perçoivent la politique monétaire. Avec l’accroissement de l’actif des banques centrales, donc de leur passif, beaucoup se sont attendus à une accélération de l’inflation, voire même à une hyperinflation semblable à celle que connut l’Allemagne au sortir de la Première Guerre mondiale. Selon la théorie quantitative de la monnaie que présentent de nombreux manuels de macroéconomie, un quadruplement de la base monétaire est en effet censé conduire à un quadruplement du niveau des prix. Or les prix sont restés remarquablement stables lors de la reprise. En outre, pendant plusieurs décennies, la théorie dominante a affirmé que la politique monétaire s’apparentait au maniement d’un seul instrument. En référence à la règle de Tinbergen (selon laquelle les autorités peuvent poursuivre autant d’objectifs qu’elles disposent d’instruments), certains économistes en ont alors conclu que les banques centrales devaient se contenter de poursuivre un unique objectif. Les événements de ces dernières années montrent toutefois clairement que les banques centrales disposent de plusieurs instruments. Friedman note enfin que la théorie dominante s’est focalisée sur le seul passif des banques centrales. Or la Grande Récession a démontré l’importance de leur actif. Tout cela amène finalement Friedman à rejeter la théorie quantitative de la monnaie. 

Référence

FRIEDMAN, Benjamin M. (2014), « Has the financial crisis permanently changed the practice of monetary policy? Has it changed the theory of monetary policy? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20128, mai.

La monnaie-papier a eu un usage proéminent à travers le monde à partir de la Première Guerre mondiale. Malgré les progrès réalisés dans les technologies de transaction, la monnaie-papier représente une part non insignifiante de la masse monétaire dans de nombreux pays. En l’occurrence, elle représente environ 10 % de l’agrégat monétaire M2 de la Réserve fédérale des Etats-Unis. Kenneth Rogoff (2014) confronte les avantages et inconvénients de cette forme de monnaie.

Tout d’abord, Rogoff (2002, 2014) note qu’une part significative des billets est utilisée pour dissimuler des transactions, c’est-à-dire à des fins d’évasion fiscale ou d’activités illégales. La monnaie fiduciaire est anonyme et intraçable, ce qui n'est pas le cas des monnaies numériques (le bitcoin est peut-être anonyme, il reste néanmoins traçable). Si les avancées technologiques amènent l’économie légale à utiliser de plus en plus des moyens électroniques, une part croissante de la monnaie-papier est utilisée dans l’économie souterraine. Selon Rogoff, le volume de ces monnaies « anonymes » croît même plus rapidement que le PIB nominal. Le retrait des billets pourrait contraindre les acteurs de l’économie souterraine à utiliser des monnaies traçables, ce qui les inciterait à et permettrait à l’Etat de percevoir davantage de prélèvements obligatoires.

Ensuite et surtout, Rogoff note que c’est précisément l’existence de la monnaie-papier qui empêche les banques centrales de baisser significativement leurs taux directeurs en-dessous de zéro. Dans un environnement mondial marqué par des taux d’inflation faibles et stables, les taux d’intérêt sont promis à se maintenir à un faible niveau, si bien que les banques centrales butent rapidement sur la borne inférieure zéro (zero lower bound) lorsqu’elles diminuent leur taux directeur pour faire face aux chocs déflationnistes sans pour autant que cet assouplissement monétaire soit suffisant pour ramener l’économie au plein emploi : c'est l'idée de trappe à liquidité [Hall, 2013]. En l’occurrence, la Grande Dépression a été si sévère qu’une règle de Taylor classique suggérait alors que la Réserve fédérale devait fixer en 2009 son taux des fonds fédéraux à - 5 % pour éliminer l’écart de production (output gap) ; selon ses propres estimations à partir de la règle de Taylor, un ancien membre de la Fed, Laurence Meyer, suggérait même que le niveau adéquat du taux directeur de la Fed avoisinait - 7,5 % [Buiter, 2009]. Ces épisodes de trappe à liquidité pourraient devenir plus fréquents si, comme le suggèrent par exemple certains travaux qu’il a réalisés avec Carmen Reinhart, les pays connaitront ces prochaines décennies de plus amples cycles d’affaires et financiers que dans la seconde moitié du vingtième siècle [Reinhart et Rogoff, 2014].

Tant que les banques centrales acceptent de convertir les dépôts en monnaie-papier, alors elles ne peuvent durablement maintenir des taux d’intérêt négatifs sans amener les agents à thésauriser leurs liquidités. Comme les billets ont un taux d’intérêt nul, il est plus rémunérateur de détenir la monnaie sous leur forme que sous la forme de dépôts. La disparition de la monnaie-papier au profit des seules monnaies scripturales permettrait aux banques centrales de réduire signification leurs taux directeurs en-dessous de zéro. L’accélération de l’inflation est une alternative à l’adoption de taux d’intérêt négatifs sur les dépôts. En l’occurrence, Rogoff rejoint l’idée, précédemment avancée par Olivier Blanchard et alii (2010) et plus récemment Laurence Ball (2013), d’un relèvement du taux d’inflation ciblé par les banques centrales. Si les autorités monétaires ciblaient par exemple un taux d’inflation de 4 % au lieu de 2 %, elles disposeraient d’une plus large marge de manœuvre pour réduire leurs taux directeurs face à un choc déflationniste. Certains privilégient l’adoption de taux d’intérêt négatifs car ils craignent que le relèvement de la cible d’inflation ne se révèle déstabilisatrice : plus le taux d’inflation est élevé, plus il est susceptible d’être instable et plus l’économie risque de basculer dans une spirale inflationniste.

Références

BALL, Laurence (2013), « The case for four percent inflation », Banque Centrale de la République de Turquie, Central Bank Review, vol. 13, mai. 

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL’ARICCIA & Paolo MAURO (2010), « Rethinking macroeconomic policy », FMI, staff position note, n° SPN/10/03.

BUITER, Willem H. (2009), « Negative nominal interest rates: Three ways to overcome the zero lower bound », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 15118, juin.

HALL, Robert E. (2013), « The routes into and out of the zero lower bound », présenté à Jackson Hole, août.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », in American Economic Review, vol. 104, n° 5.

ROGOFF, Kenneth S. (2002), « The surprising popularity of paper currency », in Finance & Development, vol. 39, n° 1, mars. Traduction française, « L'étonnante popularité des billets de banque », in Finances & Développement, vol. 39, n° 1, mars.

ROGOFF, Kenneth S. (2014), « Costs and benefits to phasing out paper currency », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20126, mai.