D'un champ l'autre

Les économistes ne s’accordent pas sur les mécanismes exacts par lesquels la finance influence les variables dites « réelles » de l’économie. Si, des intuitions de l’école autrichienne aux analyses postkeynésiennes de Minsky, plusieurs travaux hétérodoxes ont depuis longtemps souligné l’importance de la finance (voire ses possibles propriétés déstabilisatrices pour le système économique), les auteurs néoclassiques n’ont que peu à peu intégré les variables financières dans leurs modèles et saisi la portée de leurs répercussions réelles. Dans leur optique, les divers intermédiaires, marchés et instruments financiers émergent en raison des « frictions » générées par les coûts d’information et de transaction. C’est en atténuant ces derniers que les systèmes financiers sont propres à influencer les comportements d’épargne des agents, leurs décisions d’investissement, l’innovation technologique et donc finalement la dynamique de la croissance économique.

En se concentrant essentiellement sur la littérature théorique développée par les auteurs néoclassiques, sans pour autant oublier les réflexions pionnières de Bagehot et Schumpeter, Ross Levine (2005) attribue à la finance cinq fonctions primordiales qui sont susceptibles de catalyser la croissance de long terme. 

1. Les systèmes financiers produisent ex ante de l’information relative aux entreprises et allouent les capitaux vers leur usage le plus efficace. En effet, avant de procéder à un placement financier, il est nécessaire d’évaluer les entreprises, leurs dirigeants et les conditions de marché, or une telle évaluation est coûteuse. Les épargnants peuvent ne pas avoir individuellement la capacité ou la volonté de collecter et de traiter l’information relative aux placements possibles, auquel cas ils se montreront réticents à placer leur épargne. Les intermédiaires financiers peuvent entreprendre cette coûteuse recherche d’informations à la place des épargnants. La réduction subséquente des coûts d’acquisition d’information et la meilleure évaluation ex ante des opportunités de placements conduisent à une amélioration dans l’allocation des ressources et à une accélération de la croissance. Si les intermédiaires financiers identifient les entrepreneurs les plus à même d’initialiser de nouveaux biens et procédés productifs, ils pourront en outre stimuler l’innovation technologique.

2. Les systèmes financiers assurent ex post une surveillance des investissements et améliorent la gouvernance d’entreprise. Le degré auquel les fournisseurs de capitaux peuvent surveiller et influencer l’utilisation des capitaux par les entreprises a des répercussions sur les décisions d’épargne et d’allocation des ressources. Les marchés boursiers peuvent stimuler la gouvernance d’entreprise en reflétant efficacement l’information relative aux entreprises dans le cours des actions. Un intermédiaire financier, en mobilisant l’épargne de nombreux individus et en la prêtant aux entreprises, va jouer un rôle de « surveillant délégué » au bénéfice des épargnants et permettre ainsi une diminution des coûts agrégés de surveillance. Puisque les intermédiaires financiers nouent des relations de long terme avec les entreprises, les coûts associés à l’acquisition d’informations s’en trouveront également diminués. La gouvernance d’entreprise sera renforcée et le rationnement du crédit contenu, ce qui permet en définitive une accélération de la productivité, de l’accumulation du capital et finalement de la croissance.

3. Les marchés et intermédiaires financiers favorisent le partage des risques et la couverture des agents contre ces derniers. La capacité du système financier à offrir aux agents une plus large diversification de leurs risques influence la croissance économique de long terme en influençant directement les comportements d’épargne et l’allocation des ressources. Les projets d’investissement à hauts rendements, notamment les innovations radicales, étant plus risqués  que ceux à faibles rendements, une diversification croissante des risques permet de déplacer les choix de portefeuille vers les projets à hauts rendements et d’accélérer le changement technologique. Ensuite, les systèmes financiers améliorent également le partage intertemporel des risques : les risques qui ne peuvent être diversifiés à un instant précis, tels que les chocs macroéconomiques, peuvent être répartis entre les générations si les intermédiaires financiers, disposant d’une longue durée de vie, réalisent des placements avec une optique de long terme. Enfin, le système financier permet de réduire le risque d’illiquidité. La liquidité reflète la facilité avec laquelle les agents peuvent convertir des instruments financiers en pouvoir d’achat. Le risque d’illiquidité apparaît lorsque la conversion des actifs en monnaie devient incertaine, ce qui est notamment le cas en présence de coûts de transaction et d’asymétries d’information. Les projets à hauts rendements exigent un engagement de long terme de la part des créditeurs, mais les épargnants sont réticents à déléguer le contrôle de leur épargne sur de longues périodes. Les intermédiaires financiers vont notamment rendre les placements de long terme plus liquides. Les banques offrent par exemple des dépôts liquides aux épargnants et utilisent l’épargne collectée pour une multitude de placements tant liquides qu’illiquides. Les épargnants sont alors assurés contre le risque de liquidité, tandis que les projets à hauts rendements pourront être mis en œuvre.

4. Les systèmes financiers permettent de mobiliser efficacement l’épargne. En effet, puisque les épargnants sont dispersés les uns des autres, la collecte de leurs ressources implique des coûts de transaction. La mobilisation de l’épargne suscite notamment des problèmes d’asymétrie d’information, dans la mesure où les créditeurs sont amenés à renoncer au contrôle de leur épargne. L’agrégation de l’épargne sera alors facilitée par des contrats bilatéraux, dont la société par actions constitue un exemple, permettant de mettre en relation les entreprises désireuses d’un apport en capital et les agents en capacité de financement. Les intermédiaires financiers peuvent aussi activement participer au processus d’agglomération de l’épargne : une multitude d’épargnants placent leurs ressources auprès d’un intermédiaire qui les met alors à la disposition d’une multitude d’entreprises en besoin de financement. L’accroissement de l’épargne disponible permet aux entreprises de dépasser le caractère indivisible de leurs projets d’investissement et de pleinement exploiter les économies d’échelle. Sans l’accès à un montant minimal de financement, de nombreux processus productifs seraient contraints d’opérer à une échelle inefficiente. De plus, de multiples projets d’investissement nécessitent au préalable une importante injection de capitaux dont les investisseurs individuels ne disposent pas nécessairement.

5. Les systèmes financiers facilitent les échanges de biens et services. La monnaie et les innovations financières permettent une réduction des coûts de transaction et d’information propre à promouvoir la spécialisation, l’innovation technologique et la croissance. En effet, une plus grande spécialisation nécessite de démultiplier les transactions. Ces dernières étant coûteuses, les accords financiers réduisant les coûts de transaction vont inciter les entreprises à approfondir leur spécialisation. Le développement des marchés promouvant les échanges encourage donc la pleine exploitation des gains de productivité.

La mise en évidence de ces divers mécanismes théoriques a amené une majorité d’économistes à conclure que la finance joue un rôle positif sur la croissance économique. Et effectivement, plusieurs études économétriques identifient un lien causal allant de la première à la seconde. La finance ne serait pas simplement dérivée de l’activité économique, mais agirait aussi en retour comme l’un de ses moteurs. Le développement financier apparaît alors comme bénéfique et justifierait aux yeux de certains la dérégulation du secteur financier.

Partant du principe que la Grande Récession ne peut amener qu’à réévaluer ces conclusions, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012), deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux, ont récemment réexaminé l’impact du développement financier sur la croissance et ils parviennent à deux importantes conclusions.

Les deux auteurs examinent tout d’abord l’impact de la taille du système financier sur la croissance de la productivité à partir d’un échantillon de cinquante économies avancées et émergentes au cours des trois décennies passées. La taille du secteur financier est appréhendée à travers le ratio du crédit privé au PIB et la part du secteur financier dans l’emploi total. Il apparait alors qu’un encours de crédit tendant à excéder le PIB s’avère nuisible à la croissance. De même, lorsque le secteur financier représente plus de 3,5 % de l’emploi total, toute hausse supplémentaire dans les effectifs financiers devient également nuisible à la croissance. L’impact de la taille du secteur financier sur la croissance de la productivité serait finalement en forme de U inversé : le développement financier n’est favorable à la croissance de la productivité que jusqu’à un certain point à partir duquel il devient au contraire nuisible à celle-ci, un point qui aurait été dépassé de longue date par les économies avancées.

Les auteurs se focalisent ensuite sur les seules économies avancées au cours des trois dernières décennies et observent l’impact de la croissance du système financier (qu’ils mesurent à travers, d’une part, la croissance de l’emploi et, d’autre part, de la valeur ajoutée de ce secteur) sur la croissance de la productivité réelle. Il apparaît alors qu’une plus rapide croissance de la finance s’avère dommageable pour la croissance réelle agrégée. Comparé à un pays où la part du secteur financier dans l’emploi total est stable, une croissance des effectifs financiers de 1,6 % par an, typiquement associée à un boom du secteur, réduit la croissance du PIB par travailleur d’environ un demi-point de pourcentage. Selon l’interprétation des deux auteurs, les booms financiers seraient par nature nuisibles à la croissance tendancielle. L’industrie financière concurrence les autres secteurs dans l’allocation des ressources, qu’il s’agisse de l’allocation du capital physique ou bien celle des travailleurs hautement qualifiés ; ces derniers, en particulier, se détourneraient ainsi des activités les plus innovantes de l'économie.

Références  Martin ANOTA

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: theory and evidence », in Aghion & Durlauf (dir), Handbook of Economic Growth, Elsevier.

Tout un courant des théories de la croissance endogène postule que la croissance soutenue du capital par tête résulte de l’investissement en capital public qui accroît les incitations des investisseurs privés à accumuler un stock de capital privé. Si le taux de rendement social d’un investissement excède le rendement privé, alors les politiques budgétaires peuvent élever le taux de croissance en encourageant l’investissement. A l’origine de ces réflexions, Robert Barro (1990) a proposé un modèle d’obédience néoclassique où les dépenses publiques constituent une variable déterminante de la croissance. La technique productive se caractérise ici par des rendements d’échelle constants et incorpore du capital privé et du capital public, ce dernier constituant un bien collectif. Ces propriétés permettent au modèle de générer une croissance auto-entretenue. La détermination de la trajectoire optimale va dépendre du niveau du taux d’imposition du revenu. En l’occurrence, deux effets jouent en sens contraire. D’une part, une hausse des prélèvements obligatoires permet de financer et d’accumuler davantage de capital public. D’autre part, la hausse du poids des prélèvements, notamment en accroissant les coûts de production, décourage l’initiative privée. Il existe donc un taux optimal d’imposition, maximisant la croissance économique : en-deçà de ce seuil, une hausse du taux d’imposition stimule l’activité ; au-delà, les effets néfastes font plus que compenser les effets positifs et l’activité s’en trouve pénalisée.

Cette modélisation originelle a donné lieu a de multiples développements. Tandis que Barro (1990) suppose que l’investissement public affecte directement la production agrégée, Koichi Futugami et al. (1993) vont de leur côté supposer que l’investissement n’affecte la production globale qu’indirectement, via le stock de capital public qui stimule la production économique. Le modèle de croissance endogène développé par Futugami et al. donne lieu à des dynamiques de transition qui n’apparaissaient pas dans celui de Barro. Il décrit finalement comme ce dernier une relation en U inversé entre le taux de croissance d’équilibre et le taux d’imposition du revenu. Ces modèles séminaux ont également en commun de supposer un budget gouvernemental en équilibre en tout point du temps, laissant dans l'ombre l'interaction entre investissement public et croissance lorsque le premier est financé par endettement. Il faut attendre les travaux de Stephen Turnovsky (1995) pour que cette hypothèse soit levée. Selon Turnovsky, le capital public stimule effectivement l’investissement privé. En outre, la dette publique n’affecte pas l’allocation des ressources à long terme : elle n’a donc pas d’effets nuisibles sur la croissance. Ainsi, un surcroît d’investissement public financé par endettement élève le taux de croissance d’équilibre. Parmi d’autres, Alfred Greiner (2007) a également élaboré un modèle de croissance endogène pour analyser les effets que peut avoir sur la croissance une hausse de l’investissement public si celle-ci était financée par endettement. II suppose que l’excédent primaire est une fonction linéaire positive de l’endettement public afin d’assurer la soutenabilité de ce dernier. Le risque est que le gouvernement réduise ses dépenses d’investissement pour stabiliser le ratio dette publique sur PIB.

Dans le sillage de ces travaux, Edward Buffie et d’autres économistes du FMI (2012) ont récemment modélisé les effets macroéconomiques de l’investissement public réalisé dans les pays à faible revenu. Ces derniers font toujours face à d’importants défis infrastructurels. Puisque les montants d’aides qu’ils perçoivent restent relativement limités, ils pourraient être incités à profiter du faible niveau de leur dette et de leur plus grand accès aux marchés du crédit pour financer ces dépenses publiques par endettement. Buffie et al. se proposent dans ce cadre d’identifier les risques associés aux différents modes de financement à disposition des autorités publiques. Leur modèle se caractérise par une fonction de production néoclassique et incorpore du capital privé et du capital public. Puisque ce dernier est productif, son accumulation élève directement le niveau de production, mais évince également une partie de l’investissement privé. Ce modèle prend en compte deux importants problèmes auxquels les gouvernements de pays à faibles revenus font face. Tout d’abord, les hausses dans l’investissement public n’impliquent pas forcément une hausse équivalente du stock de capital public. Une partie des dépenses publiques peuvent être gaspillées ou dépensées dans des projets à faibles rendements, ce qui réduit l’efficacité de l’investissement. Ensuite, des problèmes de coordination et des goulots d’étranglement dans l’offre durant la période de gestation des projets d’investissement vont entraîner un problème de capacité d’absorption. Les taux d’investissement particulièrement élevés peuvent entraîner des dépassements de budget et peser sur le budget public. Par conséquent, l’impact final de l’investissement public du capital va être particulièrement sensible à son niveau d’efficacité et à la capacité d’absorption.

Les résultats de Buffie et al. laissent apparaît que les surcroîts de production et de revenu permis par l’investissement public ont un impact positif sur les finances publiques. Les hausses de l’investissement en infrastructures peuvent ainsi s’autofinancer à long terme, mais des difficultés sont susceptibles de survenir à court terme si le coût du programme d’investissement n’est pas entièrement couvert par le financement concessionnel. Couvrir l’écart en augmentant les impôts ou réduisant les dépenses publiques entraîne de sévères ajustements macroéconomiques : l’investissement privé et la consommation sont partiellement évincés, tandis que les bénéfices de l’investissement public en termes de croissance sont retardés dans leur matérialisation. Financer le surcoût en utilisant le marché de la dette domestique s’avère aussi peu avantageux : la hausse subséquente des taux domestiques accroît les difficultés de financement et s’accompagne à nouveau d’une éviction de l’investissement privé et de la consommation. L’appel à l’épargne étrangère facilite la mise en œuvre des ajustements, mais n’est pas dénuée de risques. Ainsi, l’endettement public peut rapidement devenir insoutenable en raison de la faiblesse des taux de rendement, de l’inefficacité de l’investissement public, de la lenteur des ajustements budgétaires ou de la faible capacité d’absorption.

Références Martin ANOTA

BARRO, Robert (1990), « Government Spending in a Simple Model of Endogenous Growth », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

BUFFIE, Edward, Andrew BERG, Catherine PATTILLO, Rafael PORTILLO, and Luis-Felipe ZANNA (2012), « Public Investment, Growth and Debt Sustainability: Putting Together the Pieces », IMF working paper, juin.

FUTAGAMI, Koichi, Yuichi MORITA and Akihisa SHIBATA (1993), « Dynamic Analysis of an Endogenous Growth Model with Public Capital », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 95, n° 4.

GREINER, Alfred (2007), « An Endogenous Growth Model with Public Capital and Sustainable Government Debt », in The Japanese Economic Review, vol. 58, n° 3.

GUELLEC, Dominique, & Pierre RALLE (2003), Les Nouvelles Théories de la croissance, troisième édition, La Découverte, Paris.

TURNOVSKY, Stephen J. (1995), Methods of Macroeconomic Dynamics, MIT Press, Cambridge.