D'un champ l'autre

Dans les pays où les ressources naturelles ne sont pas abondantes, les phases de décollage économique sont très souvent associées, à une forte hausse de l’investissement. Ce dernier n’est toutefois pas une condition suffisante pour une croissance rapide. Si l’investissement a par exemple joué un rôle déterminant dans le décollage des économies asiatiques, celles-ci ont notamment profité de fortes exportations. De plus, un investissement élevé n’est pas sans s’accompagner de coûts économiques particulièrement élevés. Malgré leur taux élevé d’épargne, les économies asiatiques se sont fortement reposées sur le financement étranger pour maintenir un rythme élevé d’accumulation du capital. Si elles purent ainsi expérimenter une période de forte croissance, cette dernière laissa toutefois place à une crise bancaire ou une crise de change dans nombre d’entre elles en 1997. L’investissement excessif, notamment dans les secteurs immobiliers et manufacturiers, avait été alimenté par un coût de financement anormalement faible.

Les performances économiques réalisées par la Chine ces trois dernières décennies tiennent en grande partie à l’ampleur de ses dépenses d’investissement. La formation brute du capital fixe s’élevait en moyenne à 39 % du PIB au cours de la dernière décennie ; l’investissement représente aujourd’hui la moitié du PIB. Dans leur récente contribution pour le FMI, Il Houng Lee, Murtaza Syed et Liu Xueyan (2012) ont cherché à déceler la présence d’un surinvestissement en Chine, en comparant ses performances avec celle des autres économies. Le ratio capital sur production de la Chine se situe parmi ceux des autres pays émergents. En revanche, la Chine se démarque de ces derniers par l’ampleur de sa croissance économique. L’analyse montre que la contribution marginale d’une unité supplémentaire d’investissement à la croissance chinoise a chuté au cours du temps, si bien que des hausses toujours plus importantes d’investissement sont nécessaires pour générer un montant égal de croissance.

L’analyse suggère que la Chine connaît effectivement un surinvestissement. L’écart entre le rythme d’investissement et ses fondamentaux représente désormais environ 10 %du PIB. Cette divergence est plus large et plus persistante que celle observée dans les pays asiatiques avant la crise de 1997. L’impulsion budgétaire opérée par les autorités chinoises en 2009 afin de contrer les répercussions de la crise mondiale est à l’origine de la plus récente divergence. Sous certaines hypothèses, l’excès d’investissement atteint même jusqu’à 20 % du PIB.

L’existence de larges capacités de production inutilisées menace directement la stabilité macroéconomique de la région. Le financement de l’investissement comporte en lui-même de nombreux risques. L’éclatement d’une crise externe est toutefois peu probable, puisque l’investissement chinois fait peu appel au financement extérieur. Se basant sur l’expérience des autres émergents, les auteurs estiment la probabilité d’une crise de change est d’une chance sur cinq. Lee et alii suggèrent que la crise trouverait son origine ailleurs.

L’économie domestique est le théâtre d’un transfert implicite et invisible des ressources par le secteur financier vers certains secteurs. Le fardeau financier du surinvestissement représente près de 4 % du PIB par an et est en définitive supporté par les ménages. Les petites et moyennes entreprises paient de leur côté un prix élevé de capital, car les plus grandes entreprises bénéficient d’un financement prioritaire. Si une crise survenait, elle serait très certainement amorcée par l’un des liens faibles composant ce système implicite de subvention. Un soudain ralentissement du rythme d’accumulation n’aurait toutefois pas seulement des répercussions sur l’économie domestique, mais également sur les pays étrangers tant la croissance mondiale dépend aujourd’hui fortement de l’investissement chinois.

Conscientes des risques sous-jacents à un éventuel surinvestissement, les autorités chinoises cherchent à réorienter le modèle de croissance sur la consommation domestique. L’étude du FMI pourrait toutefois suggérer que la soutenabilité de la croissance exige de plus faibles taux de croissance.

Références Martin ANOTA

DING, Sai, Alessandra GUARIGLIA & John KNIGHT (2012), « Does China overinvest? Evidence from a panel of chinese firms », Université de Nottingham, Research paper, n° 4.

LEE, Il Houng, Murtaza SYED & Liu XUEYAN (2012), « Is China over-investing and does it matter?  », FMI, working paper, n° 277, novembre.

La crise financière qui a éclaté sur le marché du crédit hypothécaire aux Etats-Unis a généré une puissante remontée des taux d’épargne au niveau mondial. Alors que les turbulences n’affectèrent tout d’abord que les seules économies avancées, elles se transmirent également aux économies émergentes avec la faillite de Lehman Brothers. La baisse de la demande globale n’a pas affecté de la même manière, ni au même rythme, l’ensemble des pays. Les économistes ont alors cherché à identifier les facteurs ayant participé à rendre si contagieuse la crise du crédit subprime. Très rapidement les analyses ont mis en évidence que le crédit et le levier d’endettement ont puissamment façonné les répercussions de la crise, la sévérité de cette dernière apparaissant significativement corrélée au montant des prêts accordés avant son déclenchement.

Peu d’études ont été réalisées pour expliquer la plus ou moins grande exposition d’un pays donné à la crise. Parmi les exceptions, l’analyse réalisée par Pelin Berkmen, Gaston Gelos, Robert Rennhack et James P. Walsh (2009) montre que les pays dont les systèmes financiers domestiques firent le plus grand usage du levier d'endettement et dont la croissance du crédit fut la plus rapide ont le plus fortement révisé à la baisse leurs prévisions de croissance. Le commerce extérieur aurait en outre constitué un important canal de transmission de la crise pour les pays avancés. Parmi ceux-ci, ceux qui exportaient avant tout des biens manufacturés furent bien plus affectés que ceux exportant essentiellement des produits alimentaires. L’adoption d’un régime de change flexible aurait quant à elle réduit la vulnérabilité à la crise. Philip R. Lane et Gian Maria Milesi-Ferretti (2010) observent que les pays qui connurent les plus larges déficits de compte courant avant la crise ont vu la demande domestique chuter plus fortement que la production domestique au cours de la crise. Stephen G. Cecchetti, Michael R. King et James Yetman (2011) montrent que l’ouverture financière et l’exposition aux Etats-Unis ont également participé à rendre les économies des vulnérables aux turbulences macroéconomiques. Domenico Giannone, Michele Lenza et Lucrezia Reichling (2011) suggèrent que les politiques de libéralisation menées sur les marchés du crédit ont particulièrement exacerbé les dommages subis par l’économie réelle. En se focalisant sur les émergens européens, Jesús Crespo Cuaresma et Martin Feldkircher (2012) observent qu’une croissance d’avant-crise qui aurait été financée par fonds externes a constitué une source significative de risques.

Dans une récente étude, Martin Feldkircher (2012) a cherché à identifier plus finement les conditions macroéconomiques et financières expliquant pourquoi les pays n’ont pas répondu de la même manière à la crise mondiale. Il examine un ensemble de données couvrant 97 facteurs potentiellement explicatifs. Il calcule quatre mesures de sévérité de crise couvrant les répercussions immédiates de la crise sur chaque économie, aussi bien que des mesures pour évaluer les implications de long terme.

Feldkircher met en évidence quatre résultats fondamentaux. Premièrement, la croissance du crédit avant la crise joue effectivement un rôle déterminant pour façonner la réponse de l’économie réelle à la crise. Une hausse de 1 % dans les prêts distribués avant la crise se traduit par une hausse de 0,2 % dans la perte cumulée en termes de production réelle. Deuxièmement, le ralentissement de l’activité réelle est davantage marqué si la croissance d’avant-crise du crédit s’est couplée à une forte exposition du pays au financement externe offert par les économies avancées. Troisièmement, les économies ayant connu un boom important de leur activité réelle avant la crise se sont montrées les plus vulnérables à la crise mondiale. Les coûts de la crise ont été particulièrement exacerbés si la croissance économique d’avant-crise est alimentée par le crédit domestique. Quatrièmement, la réponse de l’économie réelle à la crise tient fortement à la détention de réserves internationales. Si les données ne font pas apparaître de relation claire entre l’accumulation de réserves et la sévérité de la crise, elles font toutefois apparaître que les réserves internationales ont constitué un abri important à la crise, et ce d’autant plus que le taux de croissance du crédit était important avant la crise.

Références Martin ANOTA

BERKMEN, Pelin, Gaston GELOS, Robert RENNHACK & James P. WALSH (2009), « The global financial crisis: Explaining cross-country differences in the output impact », IMF working paper, n° 280, décembre. 

CECCHETTI, Stephen G., Michael R. KING & James YETMAN (2011), « Weathering the financial crisis: good policy or good luck? » BIS Working Papers, n°  351, août. 

CUARESMA, Jesús Crespo, & Martin FELDKIRCHER (2012), « Drivers of output loss during the 2008-09 crisis: A focus on emerging Europe », Focus on European Economic Integration. 

FELDKIRCHERY, Martin (2012), « The determinants of vulnerability to the global financial crisis 2008 to 2009: Credit growth and other sources of risk », BOFIT discussion paper, n° 26, octobre. 

GIANNONE, Domenico, Michele LENZA & Lucrezia REICHLIN (2011), « Market freedom and the global recession », IMF Economic Review.

LANE, Philip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2010), « The cross-country incidence of the global crisis », IMF working paper, WP/10/171.