D'un champ l'autre

Source : Reuters

Le baril de Brent a vu son cours augmenter de 14 % depuis le début de l’année. Les prix pétroliers semblent n’avoir eu pour l’heure qu’un effet limité sur la croissance mondiale, toutefois Marco Annunziata met en garde sur trois points. Premièrement, le pétrole est un actif à haut rendement dans un monde où les actifs sans risque n’ont aucun rendement. La liquidité globale est propre à amplifier les fluctuations de son prix et de à faire fortement dévier ce dernier de ses fondamentaux. Deuxièmement, jamais jusqu’à maintenant l’économie mondiale n’a connu de croissance « normale » avec un cours du baril supérieur à 120 dollars. Troisièmement, les prix du pétrole semblent essentiellement entraînés par la demande, ce qui signifie que l’économie mondiale est davantage vulnérable à un choc d’offre. Ce dernier surviendrait alors que les prix sont déjà très élevés. Les stocks de secours en pétrole sont bien trop limités pour compenser une soudaine interruption du transit de cargaisons dans le détroit d'Ormuz. Selon Nouriel Roubini, le prix du pétrole intégrerait déjà une « prime de crainte » (fear premium) matérialisant les inquiétudes suscitées par la perspective d’un conflit irano-israëlien. Un tel événement géopolitique, dans un contexte d’abondante liquidité en quête de rendement, provoquerait un choc pétrolier d’une ampleur inédite.

Les exportateurs ou importateurs de pétrole sont dans une position asymétrique face à une hausse substantielle de son prix. Les mécanismes de transmission d’un choc pétrolier dans une économie importatrice se présentent comme suit. La hausse du prix du pétrole entraîne tout d'abord une détérioration des termes de l'échange, qui se traduit par un transfert net de richesse vers les exportateurs de pétrole. Puisque le pétrole constitue un élément non négligeable de la consommation intermédiaire et de la consommation finale, aucun résident de l’économie importatrice n’est épargné. La hausse du prix pétrolier augmente les coûts de production des entreprises et réduit ainsi leur capacité à produire et à distribuer des revenus. Avec la décélération de la productivité, elles vont avoir tendance à augmenter leurs prix (ce qui généralise la hausse des prix à l'ensemble des biens et services) et/ou à baisser les salaires pour amortir l'impact sur leurs profits. Même s'ils ne sont pas révisés à la baisse, les salaires nominaux sont fixés pour une année, donc les salaires réels diminuent. La hausse des prix déprime ainsi également la demande globale : ménages et entreprises diminuent leurs dépenses, ce qui pèse à nouveau sur l’offre. L'incertitude concernant l'environnement économique et l'éventuel resserrement de la politique monétaire affaiblissent la consommation de biens durables et l'investissement. Les conséquences sont naturellement néfastes pour l'emploi.

Marco Annunziata identifie au niveau mondial les (quelques) gagnants et (nombreux) perdants d’un éventuel choc pétrolier. Les producteurs pétroliers du Moyen-Orient obtiendraient peut-être un plus haut prix pour le baril, mais leurs exportations de barils seraient moindres et ils souffriraient directement des tensions géopolitiques. Les autres producteurs, tels que la Russie et le Venezuela, en seraient les plus grands bénéficiaires.

Les économies développées seraient violemment frappées par un choc pétrolier, malgré la diminution de leur dépendance énergétique au cours des dernières décennies. Au sortir de la Grande Récession, les marges budgétaires apparaissent limitées ou plutôt la dynamique des endettements publics désincite les gouvernements à stimuler budgétairement l’activité. Les Etats-Unis verraient leur timide reprise compromise, tandis que la récession européenne s’aggraverait dramatiquement, surtout si la BCE relevait ses taux pour combattre les tensions inflationnistes. Nombre de pays émergents se montrent également vulnérables. Une envolée des prix pétroliers alourdirait fortement le large déficit courant de la Turquie. Puisque l’Inde subventionne fortement les prix domestiques du fuel, une envolée des prix pétroliers l’amènerait à arbitrer entre creuser un plus large déficit budgétaire ou laisser le taux d’inflation exploser. Enfin, les petites économies ouvertes telles que la Corée du Sud ou la Thaïlande souffriraient directement du ralentissement de la croissance mondiale et du commerce international.

At last but not at least, un choc pétrolier d’origine géopolitique se traduirait par une forte remontée de l’aversion au risque et par conséquent un reflux des capitaux hors des actifs risqués et de plusieurs marchés émergents. Les devises refuges (dollar, france suisse et yen) s’apprécieraient ; la dépréciation des autres devises gonflerait encore la facture énergétique de leur émetteur.

Les événements ayant fait basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession rappellent les divers enchaînements consécutifs à l’effondrement de la bulle immobilière au Japon au cours des années quatre-vingt ; la crise de l’économie insulaire apparaît définitivement comme le véritable prototype d’une nouvelle génération de crises. Nombreux désormais sont ceux annonçant pour la zone euro une « décennie perdue » semblable à celle expérimentée par le Japon au cours des années quatre-vingt-dix. Dans un Flash économie de la banque Natixis, Sylvain Broyer, Kohei Iwahara et Peter Kaidusch se sont évertués à comparer les deux épisodes critiques affrontés hier et aujourd’hui par les économies nippone et européennes pour juger la pertinence d’une telle éventualité.

Les auteurs rappellent tout d’abord les facteurs à l’origine de la décennie perdue au Japon. Du côté de la demande, la chute de l’investissement privé consécutive au surinvestissement des années quatre-vingt, la dévalorisation du patrimoine des ménages (en raison de la chute des prix immobiliers) et la diminution des exportations nettes (due à l’appréciation du yen) sont les principaux facteurs de crise. Les auteurs rejettent l’idée d’une insuffisance de la consommation des ménages, cette dernière variable ayant au contraire contribué positivement à la croissance économique. En revanche, l’insuffisance de la demande globale est entretenue par une politique économique inadéquate, l’investissement public baissant davantage que l’investissement privé. De nombreux facteurs du côté de l’offre ont aussi puissamment pesé sur la dynamique de croissance nipponne. Tout d’abord, les autorités ont pris de peu judicieuses mesures pour résoudre la crise bancaire, notamment une recapitalisation tardive du système bancaire. La réaction de la Banque du Japon fut également tardive et d'une ampleur insuffisante, conduisant notamment à l’appréciation du yen. L’introduction des normes Bâle I ont entraîné un resserrement des conditions de crédit. L’effondrement subséquent du crédit bancaire s’est traduit par une diminution de l’investissement privé et une multiplication des faillites. L’accumulation des déséquilibres macroéconomiques, puis le retard dans l’adoption de mesures adéquates pour résoudre la crise s’expliquent par la trop grande confiance des autorités publiques dans la soutenabilité du modèle de croissance japonais. La déflation des prix d’actifs fut un premier temps considérée comme temporaire.

Il existe donc de nombreuses similarités entre la situation actuelle de la zone euro et la situation japonaise au cours des années quatre-vingt-dix. Toutes deux sont associées à une profonde crise bancaire : l’économie japonaise fut le lieu d’éclatement d’une bulle immobilière domestique et elle subit en 1997 et 1998les répercussions des crises asiatique et russe, tandis que la crise en zone euro fut initialement déclenchée par l’éclatement de la bulle immobilière aux Etats-Unis ; la réaction des autorités européennes à la crise mondiale aboutit à une crise de la dette publique et une crise bancaire. La crise bancaire se traduit en zone euro par une contraction des bilans depuis le milieu de l’année 2010 et se caractérise par une réduction du crédit bancaire et par un resserrement des conditions de crédit comparables à celles observées au Japon. En outre, les banques ont subi le renforcement des règles prudentielles avec l’introduction des normes Bâle I en 1993 au Japon, puis actuellement Bâle III en Europe. Le relèvement des ratios de fonds propres et de liquidités, dans un contexte de dégradation des conditions de marché, impacte négativement le crédit bancaire en compliquant la capacité des banques européennes à lever des fonds. A l’instar des autorités japonaises hier, les gouvernements européens adoptent aujourd’hui des mesures d’austérité ; nombreux sont ceux ayant relevé leur taux de TVA. Les plans d’austérité adoptés par les gouvernements espagnol, italien et portugais dans un contexte de récession sont compromis par l’accroissement du poids de la dette publique. Comme au Japon, plusieurs mesures adoptées par les autorités publiques ont conduit à une aggravation de la crise. En outre, les multiples relèvements des taux directeurs opérés en juillet 2008, puis en avril et juillet 2011 apparaissent aberrants dans un contexte d’aggravation ou stagnation de la crise et d’inflation sous-jacente maîtrisée.

Les économies européennes présentent toutefois certains atouts par rapport au Japon des années quatre-vingt-dix. La zone euro profite tout d’abord d’un surcroît de compétitivité avec la dépréciation du taux de change réel favorable aux exportations. De plus, si les prix immobiliers diminuent en Espagne et Irlande, cette baisse n’est pas généralisée à l’ensemble de la zone euro, épargnant aux ménages européens une dévalorisation de leur patrimoine. Ensuite, les autorités publiques européennes ont rapidement procédé aux recapitalisations des établissements et garanti les crédits bancaires. La BCE s’est de son côté attelée à l’achat de covered bonds, puis de dette souveraine, tout en facilitant l’alimentation des banques en liquidité à travers l’assouplissement des opérations d’open market. Enfin, la crise étant mondiale, la zone euro n’est pas la seule à l’affronter. Les négociations menées à travers le G20 ont notamment permis d’adapter et accompagner la réaction des autorités européennes à la crise.

D’autres aspects laissent au contraire envisager une plus grande gravité de la crise européenne en comparaison de l’épisode japonais. 94 % de la dette publique japonaise étant détenue par des agents résidents, l’économie insulaire n’a pas connu de crise de dette souveraine. La dette publique des pays européens est au contraire majoritairement financée par une épargne étrangère, plus volatile que l’épargne domestique. Ensuite, si le Japon présentait une unité fiscale, la zone euro présente en revanche une multiplicité de systèmes fiscaux, ce qui compromet d’éventuels transferts des pays les plus riches de la zone vers la périphérie.