D'un champ l'autre

C’est lors de la Grande Dépression que la macroéconomie a réellement émergé, en l’occurrence avec l’interprétation que John Maynard Keynes (1936) proposa de cet événement : la contraction de l’activité économique que l'économie connaissait alors s’expliquerait essentiellement par l’insuffisance de la demande globale. Dans la logique néoclassique, la hausse de l’épargne stimule la croissance économique, dans la mesure où elle accroît les fonds disponibles pour financer l’investissement. Dans la logique keynésienne, non seulement l’épargne n’est pas nécessaire à l’investissement, mais en outre son accroissement nuit à l’activité économique. En effet, les entreprises prennent leurs décisions de production, d’investissement et d’embauche en fonction de leurs anticipations de demande. Si elles se retrouvent contraintes en termes de débouchés, elles ne seront pas incitées à accroître leurs capacités de production : l’accroissement de l’épargne déprime l’investissement et, notamment par ce biais-là, la croissance économique. Ainsi, si l’épargne est vertueuse pour un agent pris isolément, elle se révèle nocive lorsque l’ensemble des agents accroissent simultanément leur épargne : c’est le paradoxe de l’épargne.

Ce dernier a ainsi été régulièrement mobilisé pour expliquer les contractions de l’activité économique : récemment, Gauti Eggertsson et Paul Kugman (2012), Gianluca Benigno et Luca Fornaro (2016), Luca Fornaro et Federica Romei (2019) ou encore Edouard Challe (2020) ont souligné l’importance de l’épargne de précaution lors des récessions, notamment lors des épisodes comme la stagnation japonaise des années 1990, la crise financière mondiale de 2008 et même l’actuelle crise du coronavirus. Pourtant, le rôle de l’épargne de précaution a beau avoir été placé au premier plan dans l'interprétation keynésienne de la Grande Dépression, le rôle exact qu'il a joué lors de cet épisode est resté dans un relatif angle mort dans les analyses empiriques.

Afin de l’éclairer, Victor Degorce et Eric Monnet (2020b) ont étudié les données relatives à 22 pays sur la période allant de 1920 à 1936. Leur analyse tend à conforter l’idée qu’un véritable paradoxe de l’épargne ait été à l’œuvre au début des années 1930 : la Grande Dépression a été associée à une forte hausse des dépôts dans les institutions de collecte d’épargne à travers le monde. En moyenne, les dépôts bancaires ont décliné de 14,4 % entre 1928 et 1933, mais parallèlement les dépôts dans les institutions de collecte d’épargne ont augmenté de 116,5 %. Par conséquent, le ratio rapportant les dépôts détenus dans les institutions de collecte d’épargne sur les dépôts bancaires s’est fortement accru. Les dépôts dans les institutions de collecte d’épargne représentaient 24 % du PIB en 1933, contre 16 % en 1928. Les dépôts bancaires ayant décliné au même rythme que le PIB, leur poids rapporté au PIB resta constant au cours de la période.

Christina Romer (1990) avait déjà suggéré que le krach boursier de 1929 avait amené les agents à retarder leurs achats de biens durables en intensifiant l’incertitude, mais son analyse ne se focalisait pas sur le comportement de l’épargne. En outre, comme le concluaient Richard Grossman et Christopher Meissner (2010) en synthétisant la littérature existante, notamment les contributions de Charles Kindleberger (1973) et de Barry Eichengreen (1992), si l’effondrement boursier d’octobre 1929 à Wall Street semble effectivement avoir significativement contribué à la contraction de l’activité, il ne semble pas que ce soit le cas des autres krachs boursiers qui ont ponctué la Grande Dépression.

Lorsqu’ils se penchent sur les mécanismes exacts qui ont été à l’œuvre derrière le paradoxe de l’épargne au cours de la Grande Dépression, Degorce et Monnet en viennent à conclure que ce sont surtout les crises bancaires, et non les effondrements boursiers, qui ont alimenté l’épargne de précaution en nourrissant une forte incertitude à propos des perspectives économiques et financières futures : cette incertitude a incité les ménages et les entreprises à retarder leurs achats et à épargner, ce qui a déprimé la croissance économique en provoquant un puissant choc de demande négatif. Les estimations de panel que réalisent Degorce et Monnet font apparaître une corrélation négative entre le PIB réel et les dépôts dans les institutions de collecte d’épargne dans le sillage des crises bancaires. 

Plusieurs analyses d’inspiration monétariste, comme celle de Milton Friedman et Anna Schwartz (1963) et celle de Ben Bernanke (1983), ont souligné depuis longtemps l’importance des faillites bancaires dans la contraction de l’activité économique, mais l’accroissement de l’épargne de précaution que Degorce et Monnet mettent en évidence opère via un autre canal et contribue significativement à expliquer la gravité de la Grande Dépression. Les calculs au dos de l’enveloppe qu’ils réalisent suggèrent que l’effet négatif de l’épargne de précaution sur la croissance économique a été au moins aussi important que l’impact direct du déclin de l’activité bancaire entre 1930 et 1932, lorsque les crises bancaires ont atteint leur pic. Selon leurs estimations, l’épargne de précaution et la crise bancaire ont chacune contribué à 15 % du déclin cumulé du PIB au cours de la Grande Dépression.

Références 

BENIGNO, Gianluca, & Luca FORNARO (2016), « Stagnation traps », in The Review of Economic Studies, vol. 85, n° 3.

BERNANKE, Ben S. (1983), « Non-monetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression », in The American Economic Review, vol. 73, n° 3.

CHALLE, Edouard (2020), « Uninsured unemployment risk and optimal monetary policy in a zero-liquidity economy », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 12, n° 2.

DEGORCE, Victor, & Eric MONNET (2020a), « The Great Depression as a saving glut », in Economic History Society, The Long Run (blog), 7 mai.

DEGORCE, Victor, & Eric MONNET (2020b), « The Great Depression as a saving glut », CEPR, discussion paper, n° 15287.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

EICHENGREEN, Barry J. (1992), Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, éditions Oxford University Press.

FORNARO, Luca, & Federica ROMEI (2019), « The paradox of global thrift », in American Economic Review, vol. 109, n° 11, 3745-79.

FRIEDMAN, Milton, & Anna J. SCHWARTZ (1963), A Monetary History of the United States, 1867-1960, éditions Princeton University Press.

GROSSMAN, Richard S., & Christopher M. MEISSNER (2010), « International aspects of the Great Depression and the crisis of 2007: Similarities, differences, and lessons », in Oxford Review of Economic Policy, vol. 26, n° 3.

KEYNES, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, éditions MacMillan & Co.

KINDLEBERGER, Charles P. (1973), The World in Depression, 1929-1939, éditions Allen Lane.

ROMER, Christina D. (1990), « The Great Crash and the onset of the Great Depression », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 105, n° 3.

La reprise consécutive à la crise financière mondiale a été marquée par une faible croissance de la productivité du travail et de la productivité globale des facteurs dans les pays développés [Cette et alii, 2016 ; Adler et alii, 2017].

Beaucoup ont souligné qu’un choc transitoire est susceptible d’avoir des répercussions structurelles : les récessions dégradent le potentiel de production via ce que la littérature a qualifié d’effets d’hystérèse (ou d’hystérésis) [Haltmaier, 2012 ; Ball, 2014 ; FMI, 2015 ; Martin et alii, 2015 ; Blanchard et alii, 2015 ; Cerra et Saxena, 2017]. Par exemple, les travailleurs perdent d’autant plus en compétences qu’ils passent de temps au chômage. Les entreprises peuvent ne pas être enclines ou capables d’investir si elles font face à une faible demande, si elles cherchent à se désendetter ou si les banques sont frileuses à prêter ; or, dès lors qu’elles amènent les entreprises à moins investir, les récessions sont susceptibles de freiner l’innovation et la diffusion des nouvelles technologies [Anzoategui et alii, 2019], etc. Les gouvernements peuvent eux-mêmes dégrader le potentiel de croissance lorsqu’ils adoptent des plans d’austérité budgétaire [Fatas et Summers, 2018].

Dans le cas des Etats-Unis, le ralentissement de la croissance tendancielle pourrait être en grande partie indépendant de la Grande Récession [Fernald, 2014 ; Fernald et alii, 2017]. L’économie américaine avait connu un boom de la productivité à partir du milieu des années quatre-vingt-dix, mais celui-ci s’est achevé quelques années avant qu’éclate la crise financière. D’ailleurs la croissance trimestrielle de la productivité globale des facteurs a été plus faible durant la période allant de la fin de l’année 2004 à l’année 2007 qu’elle ne l’a été durant la période allant de la fin de l’année 2007 à l’année 2019. Le boom de la productivité observé à partir du milieu des années quatre-vingt-dix tient au développement et à la diffusion des technologies d’information et de communication. La question qui se pose est de savoir si l’essoufflement de ce boom est définitif ou simplement temporaire. Certains doutent que les technologies soient sur le point de générer à nouveau de significatifs gains de productivité [Gordon, 2012]. En effet, il semble de plus en plus dur de trouver de nouvelles idées [Bloom et alii, 2020].

Dans le cas des pays européens, en l’occurrence des quinze pays qui appartenaient à l’UE avant son élargissement en 2004, John Fernald et Robert Inklaar (2020) estiment que la faiblesse de la croissance de la productivité observée après la Grande Récession ne tient pas non plus essentiellement à cette dernière. La croissance de la productivité du travail et celle de la productivité globale des facteurs ont toutes les deux commencé à ralentir, comme aux Etats-Unis, avant la crise financière mondiale (cf. graphique 1) [Cette et alii, 2016]. Par conséquent, si cette dernière ou les politiques adoptées dans son sillage ont pu jouer un rôle significatif dans le ralentissement de la croissance de la productivité, d’autres facteurs ont dans tous les cas contribué à freiner la croissance de la productivité avant qu’éclate la crise financière mondiale.

GRAPHIQUE 1  Variation annuelle de la productivité globale des facteurs européenne (en %)

source : Fernald et Inklaar (2020)

Pour Fernald et Inklaar, la faiblesse de la croissance de la productivité du travail en Europe tient essentiellement à la faible croissance de la productivité globale des facteurs et non à la faiblesse de la formation de capital ; l’investissement dans les usines, les équipements, les logiciels, etc., ne semble jouer, au maximum, qu’un petit rôle dans la faible croissance de la productivité du travail. En effet, les ratios capital sur production n'apparaissent pas particulièrement faibles relativement aux tendances d’avant-crise. 

GRAPHIQUE 2  Niveau de la productivité globale des facteurs (relativement à celle des Etats-Unis en 1995)

source : Fernald et Inklaar (2020)

Certes, en Europe, la croissance de la productivité globale des facteurs avait déjà ralenti dans le sillage des années soixante ; ce ralentissement correspondait à la fin de la période de reconstruction et de rattrapage de l’Europe qui suivit la Seconde Guerre mondiale. Mais le nouveau ralentissement observé à partir des années quatre-vingt-dix, synchrone au boom américain, est une autre affaire. Après le milieu des années quatre-vingt-dix, la productivité globale des facteurs des économies européennes a arrêté de converger vers celle des Etats-Unis et elle a même commencé à diverger pour certaines d’entre elles, notamment l’Espagne et l’Italie (cf. graphique 2). Si les pays d’Europe du Nord n’ont que légèrement perdu du terrain vis-à-vis de la frontière technologique, les pays du sud de l’Europe en ont beaucoup perdu. Contrairement aux Etats-Unis, l’analyse statistique suggère que la crise financière mondiale a davantage freiné la croissance de la productivité globale des facteurs dans certains pays nordiques, mais cette croissance était initialement faible.

Fernald et Inklaar n’ont pas cherché à expliquer pourquoi la crise financière mondiale semble avoir joué un rôle plus significatif dans le ralentissement de la croissance de la productivité en Europe qu’aux Etats-Unis. Ils évoquent toutefois une possible raison : les politiques budgétaire et monétaire ont pu réagir moins agressivement à la Grande Récession en Europe qu’elles ne l’ont fait aux Etats-Unis, auquel cas une plus grande partie des dommages conjoncturels y sont devenus structurels, via les effets d’hystérèse.

La faiblesse de la croissance de la croissance de la productivité en Europe n’est pas un constat nouveau ; les recommandations en termes de politique économique sont toutefois plus difficiles à établir qu’il y a une décennie. Avant la crise financière internationale, la littérature tendait à considérer que les pays européens n’avaient pas su s’adapter, en termes de flexibilité, de compétences, de gestion, etc., pour devenir une économie de la connaissance [Timmer et alii, 2010]. Au début du siècle, beaucoup appelaient à l’adoption de réformes structurelles pour assouplir un cadre institutionnel jugé excessif ou tout du moins inadapté et le rapprocher de celui en vigueur aux Etats-Unis : les réglementations européennes des marchés des produits et du travail étaient accusées de freiner la concurrence, le processus de destruction créatrice et en définitive le progrès technique. Or, il n’est plus certain que l’économie étasunienne constitue encore aujourd’hui un modèle de concurrence et d’innovation : les pays européens ont fortement assoupli leur réglementation depuis les années quatre-vingt-dix et leurs marchés s’avèrent aujourd’hui bien plus concurrentiels que ceux des Etats-Unis [Gutiérrez et Philippon, 2018]. L'économie américaine souffre d’une concentration croissante de ses marchés des produits et d’un faible dynamisme de leurs entreprises. Par conséquent, Fernald et Inklaar doutent que la simple adoption de réformes structurelles puisse être mécaniquement suivie par une accélération de la croissance de la productivité en Europe.

Références

ADLER, Gustavo, Romain A. DUVAL, Davide FURCERI, Sinem KILIÇ ÇELIK, Ksenia KOLOSKOVA & Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO (2017), « Gone with the headwinds: Global productivity », FMI, staff discussion note, n° 17/04.

ANZOATEGUI, Diego, Diego COMIN, Mark GERTLER & Joseba MARTINEZ (2019), « Endogenous technology adoption and R&D as sources of business cycle persistence », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 11, n° 3.

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BERGEAUD, Antonin, Gilbert CETTE & Rémy LECAT (2016), Le Bel Avenir de la croissance, Odile Jacob.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

BLOOM, Nicholas A., Charles I. JONES, John VAN REENEN & Michael WEBB (2020), « Are ideas getting harder to find? », in American Economic Review, vol. 110, n° 4.

CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2017), « Booms, crises, and recoveries: A new paradigm of the business cycle and its policy implications », FMI, working paper, n° 17/250.

CETTE, Gilbert, John G. FERNALD & Benoît MOJON (2016), « The pre-Great Recession slowdown in productivity », in European Economic Review, vol. 88.

FATAS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2018), « The permanent effects of fiscal consolidations », in Journal of International Economics, vol. 112.

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », in NBER Macroeconomics Annual 2014.

FERNALD, John G., Robert E. HALL, James H. STOCK & Mark W. WATSON (2017), « The disappointing recovery of output after 2009 », in Brookings Papers on Economic Activity.

FERNALD, John & Robert INKLAAR (2020), « Does disappointing European productivity growth reflect a slowing trend? Weighing the evidence and assessing the future », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-22.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

GORDON, Robert (2012), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », CEPR, policy insight, n° 63.

GUTIERREZ, Germán, & Thomas PHILIPPON (2018), « How EU markets became more competitive than US markets: A study of institutional drift », NBER, working paper, n° 24700.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

PHILIPPON, Thomas (2019), The Great Reversal. How America gave up on free markets, Harvard University Press. 

TIMMER, Marcel P., Robert INKLAAR, Mary O’MAHONY & Bart VAN ARK (2010), Economic Growth in Europe: A Comparative Industry Perspective, Cambridge University Press.