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14 janvier 2016 4 14 /01 /janvier /2016 14:31

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

Au cours des deux dernières décennies, les pays émergents ont amélioré le cadre de leur politique macroéconomique, réduit leurs niveaux de dette et d’inflation, diversifié leur production et leurs exportations et resserré les liens financiers et commerciaux avec le reste du monde. Au début des années deux mille, ils connurent un rythme de croissance qu’ils n’avaient plus atteint depuis les années quatre-vingt, notamment grâce à la hausse des prix des matières premières et l’expansion rapide des échanges internationaux. Ils devinrent même le moteur de la croissance mondiale au cours de cette période : ils contribuèrent à 52 % et à 60 % de la croissance mondiale, respectivement à la veille de la crise financière mondiale et en 2010 [Didier et alii, 2016]. Ils rebondirent rapidement suite à la crise, notamment parce qu’ils purent profiter des marges de manœuvre budgétaire qu’ils eurent acquis au cours des précédentes années. En Chine, le gouvernement et la banque centrale assouplirent puissamment leurs politiques conjoncturelles lors de la Grande Récession, ce qui permit non seulement de stimuler la croissance domestique, mais aussi de pousser les prix des matières premières à la hausse, donc de soutenir l’activité des pays qui en sont exportateurs [Buysse et Vincent, 2015]. En conséquence, la part des pays émergents dans le PIB mondial a fortement augmenté : ils contribuaient à 34 % du PIB mondial en 2014, soit 1,5 fois plus qu’en 1980. La part du commerce mondial réalisée par les pays émergents doubla entre 1994 et 2014, passant de 16 % à 32 %. Puisque l’activité des pays émergents sembla moins sensible aux dynamiques à l’œuvre dans les pays avancés, certains ont pu suggérer qu’un véritable découplage s’était opéré entre les deux ensembles d’économies.

Malheureusement, depuis 2010, les pays émergents connaissent un ralentissement de leur croissance économique. En 2014, leur croissance s’éleva à 4,5 %, contre 7,6 % en 2010 [Didier et alii, 2016]. La croissance observée en 2014 a même été en deçà du rythme moyen qu’elle attint entre 1990 et 2008. L’écart de croissance entre les pays avancés et les pays émergents a notamment atteint son plus faible niveau depuis le début des années deux mille : il s’éleva à 2 points de pourcentage en 2015, contre une moyenne de 4,8 points de pourcentage entre 2003 et 2008 (cf. graphique 1). Pour Kristel Buysse et Evelien Vincent (2015), le point tournant a été la décision du gouvernement chinois de retirer son programme de relance, alors même que la demande ne semblait pas avoir retrouvé son niveau d’avant-crise dans les pays avancés. Pour autant, à la différence des précédents épisodes, le ralentissement ne semble pas avoir été amorcé par un quelconque événement : la crise asiatique, l’éclatement de la bulle internet et la crise financière mondiale avaient en effet été à l’origine du ralentissement de la croissance dans les pays émergents, respectivement en 1998, en 2001 et en 2007.

GRAPHIQUE 1 Ecart de croissance entre les pays développés et les pays émergents (en points de %)

Ralentissement des pays émergents : une simple mauvaise passe ?

source : Didier et alii (2016)

La question qui agite les économistes est si ce ralentissement est essentiellement structurel ou conjoncturel ; s’il est essentiellement structurel, il risquerait d’être durable. Pour le déterminer, Tatiana Didier, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Lei Ye (2016) ont analysé plus en détails les caractéristiques et les causes de ce ralentissement. Ils confirment que le ralentissement a été inhabituellement synchronisé et prolongé. Il a affecté de nombreux pays émergents et notamment les plus grands d’entre eux : en 2015, l’Afrique du Sud, la Chine et la Russie voyaient leur croissance ralentir, pour la troisième année consécutive. Si toutes les régions du monde en ont été affectées, ce sont l’Amérique latine et les Caraïbes qui en furent les plus touchées. Alors que ce ralentissement s’est produit dans un environnement externe, certes affaibli, mais pas turbulent, son ampleur est comparable à celle des précédents épisodes de turbulences mondiales. En 2014, le nombre de pays émergents qui voyaient leur croissance ralentir depuis au moins trois ans a atteint des niveaux proches à ceux observés lors de la crise financière mondiale de 2008-2009. Ce ralentissement de la croissance a été synchrone avec des révisions à la baisse répétées des prévisions de croissance pour les pays émergents. Les prévisions de croissance pour 2015 sont légèrement inférieures à 4 %, alors qu’elles s’élevaient à 7,6 % en 2010. Lorsque l’on observe les composantes de la croissance du point de vue de la demande, il apparaît qu’elles ont toutes décliné. Les taux de croissance de l’investissement et des exportations ont connu de très fortes baisses : ils ont été divisés par plus de deux par rapport à leur moyenne sur la période 2003-2008. La consommation privée et la consommation publique ont décliné plus modestement.

GRAPHIQUE 2 Contributions respectives des facteurs externes et domestiques dans la croissance des émergents (en points de %)

source : Didier et alii (2016)

La nature synchronisée du ralentissement de la croissance dans l’ensemble des pays émergents suggère que des facteurs communs sont à l’œuvre. Le ralentissement de la croissance des pays émergents a initialement été provoqué par des facteurs externes, mais les facteurs domestiques y contribuent également de plus en plus depuis 2014 (cf. graphique 2). La faiblesse du commerce mondiale, la faiblesse des prix des matières premières et le resserrement des conditions financières sont les principaux facteurs externes qui contribuent à ralentir la croissance depuis 2011 ; or le ralentissement même de la croissance des émergents contribue en retour à freiner les prix des matières premières et les échanges mondiaux.

GRAPHIQUE 3 Croissance observée et croissance potentielle des pays émergents (en points de %)

source : Didier et alii (2016)

Les facteurs domestiques qui contribuent également à freiner la croissance des émergents incluent le fort ralentissement de la croissance de la productivité, une hausse de l’incertitude autour des politiques économiques et une érosion des marges de manœuvre des politiques monétaire et budgétaire qui empêchent ces dernières de pleinement soutenir l’activité. Afin de distinguer entre les causes structurelles et les causes conjoncturelles derrière ce ralentissement, Didier et alii estiment la croissance potentielle des pays émergents (cf. graphique 3). Ils constatent que cette dernière a effectivement décéléré et que son ralentissement contribue à environ la moitié du ralentissement de la croissance observé entre 2010 et 2014. Cependant, le degré auquel les facteurs structurels contribuent au ralentissement varie fortement d’un pays à l’autre. L’essentiel du déclin de la croissance potentielle résulte du ralentissement de la croissance de la productivité. Le ralentissement de la croissance démographique et le vieillissement de la population ont joué un rôle important dans le ralentissement de la croissance potentielle en freinant l’« accumulation » de facteur travail et la croissance de sa productivité.

Références

BUYSSE, Kristel, & Evelien VINCENT (2015), « Factors explaining emerging economies’ growth slowdown », in Banque nationale de Belgique, Economic Review, septembre.

DIDIER, Tatiana, M Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Lei (Sandy) YE (2016), « Slowdown in emerging markets: rough patch or prolonged weakness? », CAMA, working paper, n° 01/2016.

KOSE, M. Ayhan, Franziska OHNSORGE, Lei (Sandy) YE (2016), « Emerging markets at a crossroads », in voxEU.org, 7 janvier.

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publié par Martin Anota - dans Croissance et fluctuations économiques
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10 janvier 2016 7 10 /01 /janvier /2016 15:31

Bernanke, la Fed et le reste du monde

Au cours de la crise financière mondiale et dans les premiers temps de la reprise qui l’a suivie, les responsables politiques et en particulier les banquiers centraux ont cherché à coopérer pour restaurer la stabilité financière et stabiliser l’activité. Par exemple, la Réserve fédérale américaine et cinq autres banques centrales majeures se sont coordonnées pour réduire simultanément leurs taux directeurs en octobre 2008. Par la suite, la Fed a échangé des dollars avec des devises étrangères dans le cadre d’accords de swaps de devises avec quatorze banques centrales, notamment des pays émergents. Mais une fois la reprise mondiale pleinement amorcée, plusieurs responsables politiques et analystes à travers le monde affirmèrent que les mesures ultra-accommodantes de la Fed nuisaient à leur économie. Par exemple, en novembre 2010, lorsque la Fed débuta les achats d’actifs dans le cadre de son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, Guido Mantega, alors ministre des Finances brésilien, affirma que la banque centrale américaine menait une véritable « guerre de devises » : la Fed assouplissait sa politique monétaire pour affaiblir le taux de change du dollar et procurer par là même une avantage comparatif aux Etats-Unis dans les échanges commerciaux. Une dépréciation permettrait à un pays d’accroître ses exportations, mais en réduisant celles du reste du monde : elle serait donc un jeu à somme nulle.

Lors d’une conférence organisée par le FMI au mois de novembre dernier, Ben Bernanke (2016a) a mis à l’épreuve une telle idée. L’ancien gouverneur de la Fed rappelle que les dépréciations compétitives étaient déjà un sujet de discorde au cours de la Grande Dépression des années trente. Les pays qui connurent le plus rapidement une reprise furent ceux (comme la Grande-Bretagne) qui quittèrent le plus tôt l’étalon-or pour laisser leur devise se déprécier vis-à-vis de celles des pays (comme la France) qui restèrent dans l’étalon-or. Certains économistes, notamment Joan Robinson, estimaient alors que les premiers renouèrent avec la croissance aux dépens des seconds. En fait, selon Bernanke, l’abandon de l’étalon-or n’a pas seulement permis aux pays de profiter de la réallocation des échanges en laissant leur monnaie se déprécier : il leur donna une plus large marge de manœuvre pour adopter des politiques expansionnistes. Ces dernières contribuèrent à accroître la demande mondiale et à accélérer la reprise mondiale. Aujourd’hui, tout comme durant les années trente, beaucoup se focalisent sur un unique canal de transmission de la politique monétaire, en l’occurrence son impact sur le taux de change, en négligeant les autres. Or, si un pays stimule son activité domestique avec la dépréciation de sa devise, ses résidents profitent de la hausse de leurs revenus pour accroître leurs importations. Les données empiriques suggèrent effectivement que les effets de revenu que la politique monétaire est susceptible d’avoir sur les exportations américaines tendent à compenser les effets de taux de change.

GRAPHIQUE 1 Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

source : Bernanke (2016a)

Surtout, Bernanke estime que rien n’assure que la Fed se soit récemment engagée dans une guerre des devises. Une telle politique non coopérative est en effet censée accroître les exportations nettes. Le déficit commercial américain s’est effectivement contracté en 2008 et en 2009, mais en raison de la crise et de la contraction subséquente de la demande domestique. Les exportations nettes contribuèrent alors à stimuler l’activité américaine (cf. graphique 1). Depuis 2010, les exportations nettes ne contribuent que très peu à la croissance américaine totale ; elles ont même pesé sur cette dernière en 2010 et en 2014. En outre, le dollar s’est effectivement déprécié au début de l’année 2011, peu après que la Fed ait lancé son deuxième programme d’assouplissement quantitatif, mais il s’est ensuite apprécié lors de la seconde moitié de l’année 2011 (cf. graphique 2). Son appréciation s’est ensuite poursuivie, tout d’abord lentement, puis rapidement à partir du milieu de l’année 2014. En d’autres termes, si la Fed s’est effectivement lancée dans une guerre de devises, cette dernière n’a pas réussi.

GRAPHIQUE 2 Les contributions des exportations nettes au PIB américaine (en points de pourcentage)

source : Bernanke (2016a)

Bernanke (2016b) s’est ensuite attaqué à l’idée selon laquelle les changements de la politique monétaire de la Fed, qu’il s’agisse aussi bien des assouplissements que des resserrements monétaires, aient des répercussions perverses sur les marchés financiers dans le reste du monde, en particuliers dans les pays émergents. Certains, comme Raghuram Rajan, l’actuel gouverneur de la banque centrale indienne, estiment que les décisions de la Fed accroissent la volatilité des capitaux. En l’occurrence, le maintien des taux directeurs de la Fed à leur borne zéro et l’adoption des divers programmes d’assouplissement quantitatif auraient alimenté les entrées de capitaux dans les pays émergents et provoqué par là même une appréciation de la devise et une expansion insoutenable du crédit. Réciproquement, le retrait de ces mêmes mesures accommodantes stimulerait la sortie de capitaux des pays émergents, exposant ces derniers à un effondrement du crédit et des prix d’actifs, comme le suggère l’épisode du « taper tantrum » de 2013 : Bernanke, alors à la tête de la Fed, avait fait référence en mai à l’éventualité d’un ralentissement (tapering) des achats d’actifs de la banque centrale américaine d’ici la fin de l’année. Beaucoup interprétèrent ces déclarations comme signalant une hausse prochaine des taux directeurs américains. Les pays émergents, notamment les « cinq fragiles » (l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie) connurent par la suite des sorties de capitaux, une dépréciation de leur devise et un ralentissement de leur croissance.

Bernanke assure que, si la Fed déstabilise les marchés financiers étrangers, chose pour laquelle il n'est pas entièrement convaincu, elle ne le fait pas délibérément. En outre, si la politique monétaire américaine a effectivement des répercussions sur la stabilité financière, alors ces dernières posent également des problèmes pour les Etats-Unis. Pour Bernanke, le dilemme entre stabilité financière et stabilité macroéconomique auquel une banque centrale fait face au niveau mondial est le même auquel elle fait face au niveau domestique. Or, selon lui, les banques centrales ne doivent pas négliger les risques d’instabilité financière, mais elles ne doivent pas être détournées de leurs objectifs domestiques de plein emploi et de faible inflation pour des raisons de stabilité financière. Pour assurer cette dernière, la politique monétaire est un instrument peu efficace, ne serait-ce que parce que l’impact exact de la politique monétaire sur la stabilité financière est encore imprécis. Même s’il était possible de déceler la formation d’une bulle, le resserrement de la politique monétaire pourrait non seulement avoir peu d’effet sur cette bulle, mais elle risquerait surtout d’affecter l’activité dans l’ensemble de l’économie. Ce sont la réglementation financière et les mesures de politique macroprudentielle qui doivent être utilisées pour garantir la stabilité financière, et ce même dans les pays émergents.

Enfin, Bernanke (2016c) s’est demandé pourquoi la Fed est la cible de telles critiques, alors même que d’autres banques centrales se sont engagées dans des politiques monétaires aussi agressives ces dernières années, notamment la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et la BCE. Cela s’explique selon lui par le rôle dominant que joue le dollar américain, aussi bien dans les échanges de marchandises, que dans les échanges sur les marchés des capitaux. Ce rôle a profondément changé depuis un siècle. Avec l’instauration du système de Bretton Woods au sortir de la Seconde Guerre mondiale, les devises furent ancrées au dollar. Les Etats-Unis eurent alors une large marge de manœuvre pour poursuivre des objectifs de politique économique domestiques et générer de larges déficits courants. Valéry Giscard d’Estaing a ainsi pu dire que les Etats-Unis bénéficiaient d’un « privilège exorbitant ».

Le système de Bretton Woods s’est écroulé dans les années soixante-dix et les pays ont alors eu la possibilité de choisir leur régime de change. Pourtant, le dollar a gardé son rôle prodéminant, notamment en raison de les effets d’inertie : les gens sont habitués à utiliser le dollar et une devise internationale est d’autant plus utile qu’elle est utilisée par le plus grande nombre. Au cours des dernières décennies, le dollar s’est aussi révélé être un intermédiaire des échange et une réserve de valeurs des plus efficaces. En effet, depuis les années quatre-vingt, l’inflation est restée faible et stable aux Etats-Unis ; les marchés financiers américains sont les plus profonds et les plus liquides à travers le monde ; il y a une large offre d’actifs libellés en dollars qui sont considérés comme très sûrs, notamment les bons du Trésor américains, ce qui permet au dollar de continuer de jouer un rôle de « devise refuge » au cours des périodes de turbulences financières ; la Fed a su jouer efficacement son rôle de prêteur en dernier ressort, même au niveau mondial avec ses opérations de swaps de devises avec les autres banques centrales. Mais pour Bernanke, les Etats-Unis ne tirent actuellement que des bénéfices symboliques du rôle international joué par leur devise. La concurrence exercée par les autres devises, notamment le yen et l’euro, a significativement érodé le « privilège exorbitant » des Etats-Unis. Pour preuve, les taux d’intérêt que les Etats-Unis payent sur les actifs sûrs, notamment les titres publics, ne sont en général pas plus faibles que ceux payés par les autres pays. En outre, lorsque le dollar joue son rôle de « valeur refuge », il tend à s’apprécier, ce qui pénalise la compétitivité des produits américains sur les marchés internationaux, précisément à un moment où l’environnement économique est le plus hostile.

Ce qui distingue la transmission de la politique monétaire américaine par rapport à la transmission des politiques monétaires des autres banques centrales est le fait que beaucoup d’emprunteurs dans les pays émergents empruntent en dollar. Pour autant, Bernanke estime que la Fed ne joue pas un rôle de « banque centrale du monde ». Le taux d’intérêt pertinent pour les décisions d’investissement et d’embauche d’une entreprise étrangère est le coût d’emprunt mesuré en termes de devise locale, non le taux d’intérêt du dollar. Ainsi, lorsque la Fed resserre sa politique monétaire, les emprunteurs autour du monde ne font pas pour autant face à des conditions d’emprunt plus strictes. La politique monétaire de la Fed affecte par contre le coût de remboursement des prêts existants, or beaucoup de prêts en dollar accordés aux emprunteurs étrangers ne sont pas couverts contre le risque de change. Si la Fed resserre sa politique monétaire et si le dollar s’apprécie fortement, ces prêts, qui apparaissaient initialement bon marché, deviendront très coûteux. Heureusement, le dollar s’est considérablement apprécié au cours des 18 derniers mois et, pour l’heure, il n’y a pas eu de problèmes financiers majeurs.

Références

BERNANKE, Ben (2015), « Federal reserve policy in an international context », document de travail, présenté à la 16ème conférence annuelle Jacques Polak, organisée par le FMI, novembre.

BERNANKE, Ben (2016a), « What did you do in the currency war, Daddy? », in Ben Bernanke’s blog, 5 janvier.

BERNANKE, Ben (2016b), « Tantrums and hot money: How does Fed policy affect global financial stability? », in Ben Bernanke’s blog, 6 janvier.

BERNANKE, Ben (2016c), « The dollar’s international role: An “exorbitant privilege”? », in Ben Bernanke’s blog, 7 janvier.

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publié par Martin Anota - dans Politique monétaire Relations financières internationales
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8 janvier 2016 5 08 /01 /janvier /2016 18:47

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

Depuis 2008, la zone euro a connu deux récessions : l’une dans le sillage de la crise financière mondiale et la seconde dans le sillage de la crise de la dette souveraine. Certains pays-membres, en particulier l’Espagne, la Grèce, l’Italie, l’Irlande et le Portugal, qualifiés régulièrement de « pays périphériques », en ont été tout particulièrement affectés ; d’autres, comme l’Allemagne, en ont été relativement épargnés. Ainsi, alors que la croissance était plutôt synchronisée avant-crise entre les deux régions, celles-ci connaissent une profonde divergence après 2008, que ce soit en termes de PIB réel ou de taux d’emploi (cf. graphiques 1 et 2). Les pays périphériques ont récemment connu une légère reprise, mais leur PIB est toujours inférieur de près de 10 % de leur niveau d’avant crise. Prise dans son ensemble, la zone euro est en passe de connaître une véritable « décennie perdue » : en 2015, la production de l’ensemble de la zone euro était toujours inférieure à son niveau de 2008.

GRAPHIQUE 1 PIB réel (en indices, base 100 en 2007)

Désendettement, déflation et dépréciation dans la zone euro

source : Kuvshinov et alii (2015)

Dans la mesure où la plupart des pays-membres qui ont été les plus touchés par la crise sont ceux qui connurent un boom alimenté par le crédit avant qu’éclate la crise, leurs mauvaises performances s’expliquent, du moins en partie, par le désendettement de leurs résidents Avant la crise, la croissance annuelle du crédit s’élevait en moyenne à 13 % dans les pays périphériques ; elle était trois fois plus rapide que dans le reste de la zone euro. La crise financière mondiale est synchrone avec une contraction du crédit. Depuis 2009, la croissance du crédit est négative dans les pays périphériques.

GRAPHIQUE 2 Taux d’emploi des 15-64 ans (en %)

source : Kuvshinov et alii (2015)

Privés d’accès au crédit, les résidents des pays périphériques doivent nécessairement réduire leurs dépenses, notamment pour rembourser leur dette en cours. Ainsi, alors qu’elle connaissait un rapide essor avant la crise financière mondiale, la dette privée des pays périphériques a ensuite stagné, puis décliné (cf. graphique 3). Des auteurs comme Philippe Martin et Thomas Philippon (2014) ont particulièrement souligné l’impact qu’un tel désendettement peut avoir sur la croissance de la zone euro. Les économies les plus en difficulté représentent une part significative de la zone euro, soit environ un tiers du PIB de cette dernière. Un puissant processus de désendettement dans ces économies peut donc générer des pressions déflationnistes si la politique monétaire est incapable de les contenir. Or, justement, durant l’essentiel de l’après-crise, la politique monétaire de la BCE a été contrainte par la borne inférieure zéro. Les pressions déflationnistes peuvent alors accroître les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire contribuer à réduire la demande globale et par là à freiner la croissance.

GRAPHIQUE 3 Dette du secteur privé (en % du PIB)

source : Kuvshinov et alii (2015)

Le graphique 4 représente le taux de change réel interne à la zone euro, normalisé à l’unité en 1999 et défini de telle manière que sa baisse corresponde à une appréciation pour les pays en difficulté : il s’est apprécié d’environ 8 % avant la crise, mais il a peu varié après. Au sein de la zone euro, les variations du taux de change réel résultent des dynamiques d’inflation se déroulant dans les deux régions. Avant la crise, les pays périphériques étaient marqués par une plus forte inflation que le reste de la zone euro. Mais la crise et la reprise qui l’a suivie ont été marquées par une faible inflation, aussi bien dans les pays les plus affectés par la crise que dans les autres.

GRAPHIQUE 4 Taux de change réel interne à la zone euro

source : Kuvshinov et alii (2015)

Dmitry Kuvshinov, Gernot Müller et Martin Wolf (2015) ont interprété ces divers faits au prisme d'un modèle à deux économies en se demandant pourquoi il n’y a pas eu de significatif ajustement des taux de change réels internes à la zone euro. Ils constatent que le désendettement dans une partie d’une union monétaire génère effectivement des pressions déflationnistes qui ne peuvent être contenues par la politique monétaire lorsqu’elle est contrainte par la borne inférieure zéro. Par conséquent, le taux de change réel ne réagit pas et la production s’effondre, en particulier dans les économies en désendettement.

Pour Kuvshinov et alii, ces constats font écho au « paradoxe de la flexibilité », tel qu’il a été formulé par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) dans un cadre d’économie fermée. Lorsque l’économie subit un puissant choc de désendettement, un accroissement de la flexibilité des prix et des salaires peut exacerber la récession en raison d’une dynamique de déflation par la dette à la Irving Fisher (1933). Comme les salaires et les prix nominaux chutent plus fortement que la dette nominale lorsque la demande globale s’effondre, la valeur réelle de la dette s’accroît, ce qui réduit à néant les efforts fournis pour réduire la dette. Kuvshinov et ses coauteurs montrent que ce mécanisme est également à l’œuvre en économie ouverte. Ils observent en effet qu’une plus grande flexibilité dans un ensemble de pays-membres peut amplifier les effets du choc dans l’ensemble de l’union monétaire. Les pressions déflationnistes s’accentuent, si bien que le taux de change réel a tendance à s’apprécier, accroissant à nouveau les pressions déflationnistes. Cependant, de tels effets pervers sont négligeables dans les petits économies ouvertes : dans leur cas, la borne inférieure zéro ne devient pas contraignante et la chute des prix domestiques entraîne une dépréciation du taux de change réel, ce qui stabilise l’économie.

Les conclusions auxquelles aboutissent Kuvshinov et ses coauteurs sont similaires à celles obtenus par Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) : les mesures visant à accroître la flexibilité des économies les plus frappées par la crise dans une union monétaire sont inefficaces, à moins qu’elles ne soient accompagnées par de puissantes mesures non conventionnelles pour assouplir davantage la politique monétaire une fois la borne inférieure zéro atteinte par les taux d’intérêt nominaux. Sinon, ces réformes structurelles risquent d’aggraver la récession et de compliquer le désendettement du secteur privé.

Références

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO & Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

KUVSHINOV, Dmitry, Gernot J. MÜLLER & Martin WOLF (2015), « Deleveraging, deflation and depreciation in the euro area », document de travail.

MARTIN, Philippe, & Thomas PHILIPPON (2014), « Inspecting the mechanism: Leverage and the Great Recession in the eurozone », NBER, working paper, n° 20572, octobre.

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