D'un champ l'autre

Avant la Grande Récession, beaucoup s’accordaient à l’idée que la politique monétaire était à même de stabiliser l’activité économique, rendant alors inutile l’usage de la politique budgétaire pour atteindre cet objectif. Plusieurs soulignaient toutefois le danger d’une trappe à liquidité et prenaient l’exemple du Japon pour l’illustrer : depuis 1999, la Banque du Japon s’est révélée incapable de sortir l’économie insulaire de la stagnation et de la déflation. La crise financière mondiale a fini par faire voler en éclat ce quasi consensus : elle fut si violente que les banques centrales auraient dû adopter des taux d’intérêt nominaux fortement négatifs pour ramener les économies au plein emploi. Comme elles ne peuvent réduire leurs taux directeurs en-deçà de zéro (ou, tout du moins, difficilement), elles ont dû alors adopter des mesures non conventionnelles pour assouplir davantage leur politique monétaire. Surtout, les gouvernements ont dû adopter des plans de relance pour stimuler la demande globale.

La relance budgétaire est apparue nécessaire précisément à un moment où elle était des plus efficaces. En effet, la taille des multiplicateurs budgétaires semble dépendre de la position de l’économie dans le cycle d’affaires. En l’occurrence, les multiplicateurs sont faibles voire négatifs lorsque l’économie est en pleine expansion. Par contre, ils sont élevés, supérieurs à l’unité, lorsque l’économie est en récession, a fortiori si cette dernière s’accompagne d’un effondrement du crédit. En effet, la consommation des ménages dépend alors davantage du revenu courant que du revenu futur, tandis que l’investissement dépend davantage des profits courants que des profits futurs, si bien que la consommation et l’investissement deviennent particulièrement sensibles aux évolutions de la politique budgétaire.

Plusieurs études ont cherché à évaluer les répercussions des dépenses publiques sur l’activité économique lorsque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro. Ces études suggèrent que la taille des multiplicateurs budgétaires est élevée dans une telle situation : par exemple, Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Sergio Rebelo (2011), Gauti Eggertsson (2011) et Michael Woodford (2011) estiment qu’elle est alors substantiellement supérieure à l’unité. Les plans de relance amènent les agents  à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse. Puisque les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, les taux d’intérêt réels diminuent, ce qui stimule la demande globale. Les anticipations d’inflation sont de nouveau révisées à la baisse et les taux d’intérêt réels diminuent davantage. Bref, non seulement la relance budgétaire est particulièrement efficace dans une trappe à liquidité, mais elle est aussi en l’occurrence le moyen le plus efficace pour sortir l’économie de cette dernière.

Vincent Belinga et Constant Lonkeng Ngouana (2015) ont estimé le multiplicateur des dépenses budgétaires aux Etats-Unis au cours du cycle de politique monétaire. Quelques études avaient auparavant cherché à évaluer l’impact de la politique budgétaire en contrôlant le niveau des taux d’intérêt. Belinga et Lonkeng Ngouana estiment que le niveau des taux d’intérêt ne suffit toutefois pas pour déterminer l’orientation de la politique monétaire : il faut prendre en compte les conditions macroéconomiques qui sont en vigueur. En effet, lorsque le taux d’intérêt est faible, la politique monétaire peut être considérée comme accommodante en temps normal, mais restrictive si l’économie connait une profonde récession et si les anticipations sont bien ancrées. Réciproquement, la politique monétaire n’est pas forcément négative si le taux d’intérêt est élevé alors même que l’économie est en surchauffe. 

En appliquant la méthode des projections locales aux données américaines trimestrielles, Belinga et Lonkeng Ngouana réalisent tout d’abord leurs estimations en observant la période comprise entre le quatrième trimestre 1965 et le quatrième trimestre 2008. Ils constatent que la réaction de la production dépend effectivement de l’orientation de la politique monétaire : la production s’accroît fortement suite à un choc de dépenses publiques lorsque la politique monétaire est accommodante ; elle diminue suite à un tel choc lorsque la politique monétaire n’est pas accommodante. En l’occurrence, la production augmente de 2,5 dollars un an après pour tout dollar dépensé par le gouvernement fédéral lorsque la politique monétaire est accommodante, mais elle chute de 1,6 dollar lorsque la politique monétaire n’est pas accommodante. Belinga et Constant Lonkeng Ngouana se penchent ensuite sur la réaction de la consommation privée face à une hausse surprise des dépenses du gouvernement fédéral. Lorsque la politique monétaire est accommodante, le choc budgétaire stimule fortement et de façon durable la consommation ; lorsque la politique monétaire est pas accommodante, le choc budgétaire évince légèrement la consommation.

Lorsque Belinga et Constant Lonkeng Ngouana étendent leur échantillon pour inclure la période comprise entre le quatrième trimestre 2008 et le quatrième trimestre 2012, ils constatent que le multiplicateur des dépenses publiques est plus faible. Bien qu’il soit toujours plus élevé par rapport au cas où la politique monétaire n’est pas accommodante, le multiplicateur budgétaire associé à une politique monétaire accommodante est plus faible sur l’échantillon recouvrant le récent épisode de borne inférieure zéro. Ce résultat est cohérent avec l’idée qu’une borne inférieure contraignante réduit la taille du multiplicateur en entretenant la faible confiance des agents. Belinga et Constant Lonkeng Ngouana constatent également que les dépenses du gouvernement fédéral sont fortement efficaces en période d’insuffisance de la demande globale si la politique monétaire est accommodante, mais qu’elles nuisent à l’activité dans le cas contraire.

Références

BELINGA, Vincent, & Constant LONKENG NGOUANA (2015), « (Not) dancing together: Monetary policy stance and the government spending multiplier », FMI, working paper.

CHRISTIANO, Lawrence, Martin EICHENBAUM & Sergio REBELO (2011), « When is the government spending multiplier large? », in Journal of Political Economy, vol. 119, n° 1.

EGGERTSSON, Gauti (2011), « What fiscal policy is effective at zero interest rates? », in NBER Macroeconomic Annual 2010, vol. 25.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 3, n° 1.

Alors que les économies étaient financièrement fermées au sortir de la Seconde Guerre mondiale, elles se sont de plus en plus ouvertes ces dernières décennies. Même si la Grande Récession a freiné cette tendance, les pays développés et en développement détiennent des montants toujours plus larges d’actifs étrangers. Pourtant, la littérature ne s’accorde pas sur les gains associés à l’intégration financière, alors même que la crise financière mondiale de 2007 en a clairement rendus visibles les coûts. Evgenia Passari et Hélène Rey (2015) ont alors passé en revue les coûts et bénéfices associés à l’intégration financière.

Tout d’abord, Passari et Rey identifient les sources de gains potentiels de l’intégration financière et évaluent leur ampleur dans le contexte d’un modèle de croissance néoclassique. Selon la théorie, l’intégration financière facilite l’allocation des capitaux vers leur usage le plus productif, c’est-à-dire vers les économies les moins abondantes en capitaux. En outre, elle est censée conduire à un meilleur partage des risques, à condition que ces derniers ne soient pas parfaitement corrélés entre eux. Pourtant les études parviennent difficilement à conclure que ces gains soient substantiels : l’intégration financière ne semble accroître la consommation que de quelques dixièmes de pourcentage. Il y a d’autres canaux à travers lesquels l’intégration financière peut se révéler bénéfique : en théorie, elle stimule la productivité totale des facteurs via le développement des marchés financiers et les changements institutionnels ; elle discipline les politiques macroéconomiques. Les preuves empiriques de ces divers canaux restent toutefois limitées.

Ensuite, Passari et Rey discutent des coûts de l’intégration financière en se penchant tout particulièrement sur le risque de perte d’autonomie pour la politique monétaire. La littérature développée autour du trilemme de Mundell suggère que, dans un monde de libre mobilité des capitaux, les taux de change fixes exportent la politique monétaire du pays dominant vers la périphérie ; les pays peuvent alors retrouver l’autonomie de leur politique monétaire en laissant flotter leur monnaie. En suggérant l’existence d’un cycle financier mondial étroitement associé aux changements de politique monétaire de la Fed, Hélène Rey (2013) estime que les conditions monétaires des Etats-Unis sont exportées vers les autres économies, même si celles-ci laissent flotter leur monnaie. Passari et Rey compilent les faits stylisés associés au cycle financier mondial. Premièrement, il y a une covariation entre les flux de capitaux, le levier d’endettement du secteur bancaire, la création de crédit et la valeur des actifs risqués entre les différents pays. Deuxièmement, il y a une corrélation négative entre les flux transfrontaliers bruts et les indices de peur des marchés (notamment l’indice VIX) : lorsque l’aversion au risque et la volatilité des valeurs financières s’accentuent, les transactions transfrontalières déclinent. Troisièmement, il y a une corrélation négative entre les indices de peur des marchés et la croissance du crédit et de l’endettement. Quatrièmement, les valeurs des actifs risqués varient à travers le monde en fonction d’un facteur de nature proprement mondiale et ce facteur varie dans le sens inverse de l’indice VIX. 

Passari et Rey observent alors en détails si le régime de taux de change influence la transmission des conditions de financement et des chocs de politique monétaire. Ils cherchent à déterminer si les cours boursiers et la croissance du crédit ne sont pas corrélés avec l’indice VIX si les pays ont un taux de change flexible. Plusieurs études ont suggéré que les taux de court terme sont moins corrélés avec ceux de l’économie dominante lorsque le pays dispose d’un taux de change flexible. Certaines ont suggéré que les corrélations entre les taux d’intérêt de long terme ne sont pas affectées par les régimes de taux de change. Passari et Rey constatent que les covariations des afflux de capitaux ne semblent pas être affectées par le régime de change. Les régimes de change les plus rigides ne semblent pas être associés à une plus grande sensibilité des cours boursiers d’un pays donné au cycle financier mondial ou au taux directeur de la Fed. Ils ne semblent pas non plus associés à une plus grande sensibilité de la croissance du crédit d’un pays donné au cycle financier mondial ou à l’indice VIX.

Passari et Rey analysent enfin les moteurs du cycle financier mondial. Vue l’importance du dollar américain sur les marchés financiers internationaux, il semble logique que la politique monétaire de la Fed en soit l’un des plus importants. Passari et Rey analysent alors les répercussions de la politique monétaire américaine sur le cycle financier mondial. Leurs résultats confirment l’existence d’un effet significatif du resserrement de la politique monétaire américaine sur la création de crédit, les flux de capitaux, le levier d’endettement des banques internationales, la prime de financement externe et les prix d’actifs mondiaux. Passari et Rey étudient ensuite les effets de la politique monétaire américaine sur une économie ayant un taux de change flottant, en l’occurrence le Royaume-Uni. Ils constatent que les conditions financières au Royaume-Uni répondent rapidement aux chocs de politique monétaire américaine, ce qui les amène à conclure que les propriétés isolantes du flottement ont été surestimées.

Références

MUNDELL, Robert A. (1963), « Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates », in Canadian Journal of Economic and Political Science, vol. 29, n° 4.

PASSARI, Evgenia, & Hélène REY (2015), « Financial flows and the international monetary system », NBER, working paper, n° 21172, mai.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.