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14 mai 2015 4 14 /05 /mai /2015 09:29

Quelle est l’efficacité de la politique macroprudentielle ?

Depuis la crise financière mondiale, les mesures macroprudentielles sont de plus en plus utilisées à travers le monde. Elles comprennent le plafonnement des ratios prêt sur valeur, le plafonnement des ratios dette sur revenu, les limitations de croissance du crédit et autres restrictions de bilans, les exigences en capital, les exigences en réserves, etc.

Ces mesures visent à atténuer le cycle financier et par là ses répercussions sur l’économie, en contenant l’expansion excessive du crédit et des prix d’actifs lors de la phase haussière du cycle (ce qui réduit la probabilité qu’ils s’effondrent brutalement), mais aussi en contenant leur chute lors de la phase baissière. Plusieurs études ont suggéré que la banque centrale devait avoir explicitement pour mandat le maintien de la stabilité financière en resserrant préventivement sa politique monétaire lors des phases haussières pour freiner l’endettement, la spéculation et la hausse des prix d’actifs, au risque de pénaliser la croissance économique ; toutefois, le consensus actuellement est plutôt que la politique macroprudentielle doit être utilisée pour assurer la stabilité financière (ou tout du moins pour freiner l’emballement lors des phases haussières du cycle), ce qui permettrait à la politique monétaire de se focaliser sur la stabilité des prix, la croissance et le plein emploi.

Plusieurs études se sont penchées sur l’impact des mesures macroprudentielles sur les marchés de l’immobilier ; elles ont conclu que ces mesures contiennent effectivement l’expansion du crédit immobilier et des prix du logement. Christopher Crowe, Deniz Igan, Giovanni Dell’Ariccia et Pau Rabanal (2011) ont constaté que ce sont des mesures comme le plafonnement du ratio prêts sur valeur qui ont le plus de chances de contenir un boom immobilier. Le FMI (2011) constate que ces divers outils sont efficaces pour empêcher que l’expansion du crédit stimule la hausse des prix de l’immobilier ou que la seconde stimule en retour la première. A partir de données provenant de 57 pays sur plus de trois décennies, Kenneth Kuttner et Ilhyock Shim (2013) constatent que des mesures autres que la hausse des taux d’intérêt comme le plafonnement du ratio service de la dette sur revenu, le plafonnement du ratio prêts sur valeur ou encore les taxes immobilières affectent particulièrement la croissance du crédit immobilier. Le resserrement des limitations de ratios dettes sur revenue réduisent le crédit immobilier de 4 à 7 %, tandis que le resserrement des limitations des ratios prêts sur valeur réduit le crédit immobilier d’environ 1 %.

Les précédents études ont montré que les limitations des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu peuvent contribuer à stabiliser le marché immobilier et qu’il est plus efficace de resserrer ces plafonnements que de les assouplir. Chris McDonald (2015) a chercher à déterminer si cette asymétrie dépendait de la position du cycle immobilier où les mesures sont mises en œuvre. Il constate que le resserrement des mesures est plus efficace lorsque le crédit connaît une forte expansion et lorsque les prix de l’immobilier sont relativement élevés par rapport au revenu. Resserrer ces mesures (par exemple réduire le ratio prêts sur valeur maximal) durant les phases haussières réduit le niveau de crédit immobilier de 4 à 8 % et le niveau des prix immobiliers de 6 à 12 % au cours de l’année suivante ; durant les phases baissières, ces mesures réduisent le crédit immobilier de 2 à 3 % et les prix immobiliers de 2 à 4 %. Il est plus efficace de resserrer le plafonnement des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu pour contraindre le crédit que d’assouplir ce plafonnement pour stimuler le crédit. Les différences d’efficacité entre le resserrement et l’assouplissement de ce plafonnement sont relativement faibles lors des phases baissières, c’est-à-dire lorsque la croissance du crédit est faible et les prix de l’immobilier sont faibles, ce qui est cohérent avec l’idée que l’assouplissement est peu efficace parce qu’il survient en général durant les ralentissements.

Eugenio Cerutti, Stijn Claessens et Luc Laeven (2015) ont étudié l’usage d’une douzaine mesures macroprudentielles dans 119 pays au cours de la période 2000-2013 pour déterminer leur efficacité à atténuer les cycles d’affaires. Les pays émergents utilisent le plus fréquemment les politiques macroprudentielles, en particulier celles associées au taux de change. Les pays avancés utilisent davantage de mesures basées sur l’emprunteur (par exemple le plafonnement des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu) que les pays émergents. Ces mesures sont généralement associées à une plus faible croissance du crédit, notamment du crédit des ménages, ainsi qu’avec une plus faible hausse des prix de l’immobilier. Les politiques basées sur l’emprunteur (telles que les plafonnements des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu) et les politiques basées sur les institutions (telles que le plafonnement du levier d’endettement ou le provisionnement dynamique) semblent être les plus efficaces. Ces politiques sont plus efficaces lorsque la croissance du crédit est forte, mais elles sont moins efficaces lors des effondrements. Les effets sont également moindres dans les économies les plus développées financièrement et les plus ouvertes, ce qui suggère un certain contournement ; leur usage s’accompagne d’un plus grand emprunt transfrontalier, ce qui suggère à nouveau un certain contournement.

Ainsi, les politiques macroprudentielles sont plus efficaces lors des booms que lors des phases d’effondrement des cycles financiers, ce qui suggère la politique macroprudentielle peut prendre en charge le maintien de la stabilité financière lors des phases haussières, ce qui rend moins nécessaire que les banques centrales resserrent leur politique monétaire préventivement pour empêcher la formation de bulles spéculatives. Par contre, les banques centrales ont très certainement à intervenir lors des phases baissières pour enrayer la baisse des prix d’actifs, stimuler le crédit et contenir les répercussions de cet effondrement sur l’économie réelle en assouplissant leur politique monétaire.

Références

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61, mars.

C ROWE, Christopher W., Deniz IGAN, Giovanni DELL’ARICCIA & Pau RABANAL (2011), « How to deal with real estate booms », FMI, staff discussion note, n° 11/02.

FMI (2011), « Macroprudential policy: An organizing framework ».

K UTTNER, Kenneth N., & Ilhyock SHIM (2013), « Can non-interest rate policies stabilize housing markets? Evidence from a panel of 57 economies », BRI, working paper, n° 433.

M CDONALD, Chris (2015), « When is macroprudential policy effective? », BRI, working paper, n° 496, mars.

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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10 mai 2015 7 10 /05 /mai /2015 17:45

La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ?

En observant la période s'étalant entre 1987 et 1992, John Taylor (1993) a formulé une équation (qualifiée plus tard de « règle de Taylor ») censée décrire les décisions de la Réserve fédéral relative à son taux d'intérêt. Cette règle relie le taux directeur (r) de la banque centrale américaine à l’écart de production (c’est-à-dire l’écart entre le PIB et son niveau potentiel) (y) et au taux d’inflation (p) ainsi :

r = p + 0.5y + 0.5(p – 2) + 2

Selon cette équation, la Fed devrait accroître son taux directeur d’un demi-point de pourcentage si le taux d’inflation s’élève d’un point de pourcentage par rapport à la cible de 2 % d’inflation de la Fed ou bien si la production s’élève d’un point de pourcentage par rapport à son niveau potentiel. Si l’inflation est à sa cible et si la production est à son niveau potentiel, alors la Fed devrait fixer son taux directeur à 2 %, soit sa moyenne historique.

Taylor a affirmé que sa règle a non seulement un rôle descriptif, mais aussi prescriptif. Elle doit servir de référence aux décisions de politique monétaire : la banque centrale doit fixer son taux directeur au plus proche du niveau indiqué par la règle.

Taylor s’est montré très critique des décisions que la Fed a prises au cours des douze dernières années. Il n’a cessé d’affirmer que la Fed ne fixe pas son taux directeur au niveau approprié et que ce sont ces écarts qui expliquent les mauvaises performances de l’économie américaine. En l’occurrence, le taux directeur de la Fed a été inférieur au taux d’intérêt suggéré par la règle de Taylor entre 2003 et 2005, ce qui suggère que la politique monétaire a été excessivement accommodante au cours de cette période et qu’elle aurait ainsi alimenté la bulle immobilière à l’origine de la crise du crédit subprime. La Fed aurait de nouveau fixé son taux directeur à un niveau sensiblement inférieur à celui indiqué par la règle de Taylor suite à la crise financière. Si la Fed l’avait scrupuleusement suivie, elle aurait relevé ses taux directeurs depuis plusieurs années.

GRAPHIQUE 1 Estimations du niveau approprié du taux directeur à partir de la règle de Taylor originelle

La règle de Taylor doit-elle être une référence pour la politique monétaire ?

Ben Bernanke, l’ancien président de la Fed, s’est depuis longtemps montré critique vis-à-vis de l’usage de règles activistes pour assoir les décisions de politique monétaire, considérant que la politique monétaire est plus efficace si elle reste à la discrétion du banquier central. Dans un récent billet de blog, Bernanke (2015) propose une règle de Taylor modifiée pour déterminer si la politique monétaire américaine a été excessivement accommodante au milieu des années deux mille et suite à la crise financière mondiale, c’est-à-dire précisément à la période au cours de laquelle il participa à la prise de décisions au sein de la Fed. Pour cela, il apporte deux modifications par rapport à la règle que Taylor proposa initialement en 1993. D’une part, il prend en compte l’inflation sous-jacente et non pas l’inflation globale ; pour la déterminer, il utilise le taux de variation des prix à la consommation et non pas le déflateur du PIB. D’autre part, Bernanke prend un plus grand coefficient pour l’écart de production que Taylor : en l’occurrence, lorsque la production s’éloigne d’un point de pourcentage de son niveau potentiel, Bernanke considère que la Fed fait varier son taux directeur non pas d’un demi-point de pourcentage, mais d’un point de pourcentage.

GRAPHIQUE 2 Estimations du niveau approprié du taux directeur à partir d'une règle de Taylor modifiée

Bernanke constate alors que le taux directeur de la Fed a été assez proche de sa règle de Taylor modifiée au cours des deux dernières décennies. En l’occurrence, le taux directeur n’a pas été excessivement faible entre 2003 et 2005. En outre, la règle de Taylor modifiée de Bernanke suggère que le taux directeur de la Fed aurait dû être négatif depuis la crise financière. Or, le taux d’intérêt nominal a été contraint par sa borne zéro : comme la Fed ne pouvait adopter un taux directeur négatif, l’adoption de mesures non conventionnelles comme les achats d’actifs à grande échelle apparait justifiée.

Bernanke rejette également l’idée que l’économie américaine ait réalisé de piètres performances ces dernières années. Certes la Grande Récession a été la crise économique la plus forte depuis la Grande Dépression. Mais les Etats-Unis ont connu une reprise plus forte suite à la Grande Récession que bien d’autres pays avancés. La reprise a fait face à plusieurs « vents contraires » comme le resserrement de la politique budgétaire américaine à partir de 2010, ainsi que la crise de la zone euro.

Si Bernanke reconnaît que la règle de Taylor fournit une description simple des décisions monétaires prises par le passé, il rejette l’idée qu’elle puisse indiquer comment la politique monétaire doit être décidée dans la période courante. Si la règle de Taylor qu’il a lui-même utilisé lui apparaît plus appropriée que celle initialement présentée par Taylor pour décrire les décisions que prit la Fed par le passé, Bernanke ne pense pas pour autant qu’elle doit être utilisée par la Fed pour prendre ses décisions futures. Il estime que la politique monétaire doit être « systématique et non automatique ». Une quelconque version de la règle de Taylor ne peut prendre en compte toutes les informations pertinentes pour la politique monétaire dans une économie complexe et dynamique. Il n’y a pas consensus sur les variables qui doivent être utilisées dans la règle de Taylor. Il n’y a pas non plus consensus sur la valeur des coefficients qui leur sont associés. En outre, les variables utilisées par une quelconque règle de Taylor ne sont généralement pas mesurables en temps réels. Par exemple, il n’y a pas d’estimations précises de la taille actuelle de l’écart de production. Les membres du comité de politique monétaire de la Fed ne s’accordent pas sur sa valeur. De plus, la règle de Taylor suggère qu’il existe un taux directeur d’équilibre qui soit fixe, en l’occurrence égal à 2 % en termes réels. Or, le taux d’équilibre est susceptible de varier au cours du temps. Il n’est lui-même pas directement mesurable. La Fed et les marchés estiment que le taux directeur d’équilibre est actuellement plus faible que celui supposé par la règle de Taylor, même s’il y a nouveau des désaccords sur sa valeur.

John Taylor (2015) a répliqué à Bernanke dans un article du Wall Street Journal. Tout d’abord, il soutient que la règle émerge de plusieurs décennies de recherche à propos de la politique monétaire optimale. Il rappelle qu’il n’est pas le seul économiste à avoir affirmé que la Fed avait maintenu son taux directeur « trop longtemps trop bas ». Ensuite, il regrette que Bernanke se soit focalisé sur la période où il était membre du conseil des gouverneurs. En l’occurrence, la Fed avait déjà tendance à poursuivre une politique monétaire excessivement accommodante au cours des années soixante-dix, or cette période fut marquée par d’amples déséquilibres macroéconomiques, une forte inflation couplée à un chômage élevé. Par contre, au cours des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix, période au cours de laquelle Taylor estime que sa règle réplique assez finement la trajectoire effective du taux directeur, l’économie américaine fut marquée par une relative stabilité de l’activité et une faible inflation. Pour Taylor, la borne inférieure zéro n’est pas un nouveau problème ; elle ne justifie pas des achats d’actifs à une large échelle. Il estime que la Fed aurait pu surmonter cette contrainte en adoptant une règle de croissance monétaire fixe.

Tony Yates (2015) et Paul Krugman (2015) ont réagi à la réponse de Taylor. Yates confirme que la règle de Taylor réalise peut-être de bonnes performances dans certains modèles, mais même dans ces derniers elle ne constitue pas forcément la politique optimale. En outre, l’essentiel des études sur la règle de Taylor précèdent la crise financière mondiale, or elles avaient tendance à ignorer les bulles et les crises financières : l’instabilité financière est impossible dans les modèles qui sont utilisés pour justifier la règle de Taylor. Taylor (1993) lui-même avait exclu l’épisode du krach boursier de 1987 dans son étude originelle. Comme le résume Krugman, si la règle de Taylor est optimale, cette optimalité reste à démontrer. Par ailleurs, Taylor affirme que l’économie américaine n’aurait pas connu la formation d’une bulle immobilière au milieu des années deux mille si la Fed avait appliqué la règle de Taylor ; pourtant, l’économie américaine a bien connu la formation d’une bulle spéculative à la fin des années quatre-vingt, c’est-à-dire à une période au cours de laquelle Taylor estime que le taux directeur coïncidait avec sa règle. Enfin, Yates doute qu’une règle de croissance fixe de la masse monétaire permette de surmonter le problème de la borne zéro. En effet, dans une trappe à liquidité, où le taux directeur est à la borne zéro et où les agents s’attendent à ce qu’elle y demeure perpétuellement, une quelconque croissance de la masse monétaire n’a aucun impact.

Références

BERNANKE, Ben S. (2015), « The Taylor rule: A benchmark for monetary policy? », 28 avril.

KRUGMAN, Paul (2015), « Veg-O-Matic egonomics », in The Conscience of a Liberal (blog), 5 mai.

T AYLOR, John B. (1993), « Discretion versus policy rules in practice », Carnegie‐Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 39, n° 1.

TAYLOR, John (2015), « Monetary rules work better than ‘constrained discretion’ », in Wall Street Journal, 2 mai.

YATES, Tony (2015), « More on John Taylor vs Bernanke », in longandvariable (blog), 4 mai.

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publié par Martin Anota - dans Politique monétaire
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8 mai 2015 5 08 /05 /mai /2015 09:12

L’importance des anticipations d’inflation dans la sortie de la Grande Dépression

Après quatre ans de dépression et de déflation, les Etats-Unis ont connu une reprise rapide de l’activité économique durant le printemps de l’année 1933. Entre mars et juillet, la production industrielle a augmenté de 57 %. Les Etats-Unis n’ont jamais connu une reprise plus rapide dans le reste de son histoire. La crise financière mondiale de 2008 et la Grande Récession qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt pour l’étude de la Grande Dépression des années trente. Comme la politique monétaire est aujourd’hui contrainte par la borne inférieure zéro comme elle le fut il y a huit décennies, les économistes se sont interrogés quelles forces ont freiné ou accéléré la reprise suite à la Grande Dépression. En l’occurrence, ils se sont demandés pourquoi la reprise de 1933 a tardé et pourquoi elle fut si rapide une fois amorcée.

Si, comme l’ont notamment démontré Christina et David Romer (2013), le recul de l’inflation anticipée a contribué à la gravité de la Grande Dépression, la hausse de l’inflation anticipée a peut-être mis un terme à cette dernière. Peter Temin et Barrie Wigmore (1990) ont en effet suggéré que la reprise de 1933 s’expliquait par une forte révision à la hausse des anticipations d’inflation. Ils affirment que le président Franklin Roosevelt, qui arriva au pouvoir en mars 1933, instaura un nouveau régime de politique macroéconomique qui entraîna la révision des anticipations d’inflation et amorça ainsi la reprise. Gauti Eggertsson (2008) a développé un modèle théorique où la révision des anticipations d’inflation peut expliquer la reprise de la Grande Dépression.

Les travaux théoriques de ces dernières décennies ont en effet conclu qu’une banque centrale ne peut sortir une économie d’une trappe à liquidité qu’en amenant les agents à réviser à la hausse leurs anticipations d’inflation. Comme l’ont notamment suggéré Paul Krugman (1998) ou Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003), si la banque centrale parvient à accroître l’inflation anticipée, cela pousse les taux d’intérêt réels à la basse, même si les taux d’intérêt nominaux sont déjà à leur borne inférieure zéro. Lorsqu’il annonça le relèvement de la cible d’inflation et l’accroissement rapide de la base monétaire, Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon, prit comme référence du changement de régime macroéconomique de Roosevelt pour affirmer que l’adoption de politiques inflationnistes était susceptible d’accroître la production lorsque l’économie est confrontée à une trappe à liquidité. Selon Christina Romer (2013), l’abenomics est à même d’impulser un changement de régime macroéconomique aussi radical que celui impulsé par l’administration Roosevelt. Parallèlement, la chute des anticipations d’inflation et la stagnation de l’activité ont amené plusieurs économistes et responsables politiques à craindre ces dernières années que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste à la japonaise. La BCE a notamment adopté un programme d’assouplissement quantitatif en janvier 2015 afin de relever les anticipations d’inflation.

Pourtant, ni Temin et Wigmore, ni Eggertsson n’ont démontré empiriquement que les anticipations d’inflation avaient effectivement changé durant le deuxième trimestre de 1933. Hausman (2013) conclut qu’en accroissant les revenus agricoles la dévaluation a directement stimulé la demande dans les Etats agricoles, aidant à stimuler la croissance de a production en 1933. Jason Taylor et Todd Neumann (2014) ont analysé un éventail de forces qui ont pu avoir contribué à la reprise de mars 1933 et du basculement des Etats-Unis dans une nouvelle récession. Les deux études ont suggéré qu’une hausse des anticipations d’inflation pouvait avoir joué un rôle déterminant dans la reprise. Taylor et Neumann constatent que la reprise s’est accélérée rapidement suite à certaines nouvelles relatives à l’inflation. Hausman suggère que la dévaluation, en accroissant les prix agricoles, a signalé une accélération de l’inflation et stimulé par là l’économie en amenant les agents à réviser leurs anticipations d’inflation à la hausse.

De leur côté, Andrew Jalil et Gisela Rua (2015) se sont demandé si les anticipations d’inflation changèrent durant le deuxième trimestre de 1933. Pour répondre à cette question, ils ont examiné trois types de preuves empiriques à partir des comptes-rendus historiques. Ils ont tout d’abord construit de nouvelles séries de données qui mesurent le nombre d’articles d’information contenant le terme d’inflation dans plusieurs journaux quotidiens. Ensuite, ils ont étudié les comptes-rendus des observateurs de l’époque, puis les prévisions des analystes de l’époque pour déterminer ce qu’ils anticipaient en termes d’inflation. L’ensemble des données que les auteurs recueillent indiquent que le deuxième trimestre de 1933 fut effectivement marqué par une forte hausse des anticipations d’inflation.

Jalil et Rua se demandent alors quels événements ont provoqué la révision des anticipations d’inflations. Ils identifient les nouvelles relatives à l’inflation dans les journaux. Ils entreprennent alors une étude d’événements pour estimer l’impact de ces nouvelles sur les marchés financiers. Ils constatent que ces nouvelles ont eu un large impact sur les marchés financiers. En l’occurrence, au cours des 24 heures qui suivaient une nouvelle relative à l’inflation, les indices boursiers augmentaient de pratiquement 5 % et le dollar se dépréciait d’environ 2 %. La stratégie de communication de Roosevelt provoqua la révision d’anticipations d’inflation : il s’engagea à ramener les prix à leurs niveaux d’avant-crise et annonça l’abandon de l’Etalon-or.

Enfin, Jalil et Rua examinent les répercussions macroéconomiques de cette révision des anticipations d’inflation. Durant les mois qui coïncident avec le changement de régime inflationniste de Roosevelt, la croissance de la production fut supérieure de 7 points de pourcentage que ce qui aurait été prédit d’après le comportement normal des indicateurs monétaires et financiers. Leur analyse suggère que la révision des anticipations d’inflation a joué un rôle causal dans la reprise de 1934.

Références

EGGERTSSON, Gauti B. (2008), « Great expectations and the end of the Depression », in American Economic Review, vol. 98, n° 4.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bond on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

HAUSMAN, Joshua (2013), « Growth after a financial crisis: The U.S. in spring 1933 ».

JALIL, Andrew, & Gisela RUA (2015), « Inflation expectations and recovery from the Depression in 1933: Evidence from the narrative record », Réserve fédérale, working paper, avril.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 2.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary policy through the lens of the Great Depression », discours prononcé à la conférence annuelle du NBER, 12 avril.

ROMER, Christina, & David ROMER (2013), « The missing transmission mechanism in the monetary explanation of the Great Depression », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 103, n° 3.

TAYLOR, Jason E., & Todd C. NEUMANN (2014), « Recovery spring, faltering fall: March to november 1933 ».

TEMIN, Peter, & Barrie A. WIGMORE (1990), « The end of one big deflation », in Explorations in Economic History, vol. 27, n° 4.

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