D'un champ l'autre

L’essentiel des analyses se focalise encore sur le rôle du dollar américain comme devise internationale. Ces analyses se sont faites plus alarmantes ces dernières années, avec la montée des tensions géopolitiques, mais surtout ces derniers mois, dans le sillage des mesures adoptées par la nouvelle administration Trump, notamment en matière de droits de douane. La crainte est que la monnaie américaine perde son statut de valeur refuge et qu'elle s’effondre en conséquence, plus ou moins brutalement.

Dans une précédente étude, Serkan Arslanalp, Barry Eichengreen et Chima Simpson-Bell [2022] avaient confirmé que la part du dollar dans les réserves internationales a diminué au cours du dernier siècle. Cette évolution n’est pas en soi surprenante : elle reflète avant tout l’érosion de la part de l’économie américaine dans l’économie mondiale ; celle-ci est passée de 30 % à 26 % du PIB entre 2000 et 2025 (et de 20 % à 15 % en parité de pouvoir d’achat). Arslanalp et ses coauteurs avaient également observé une diversification des réserves de change au détriment du dollar américain, mais soulignaient qu’elle était graduelle.

Dans une nouvelle étude, Arslanalp, Eichengreen et Simpson-Bell [2025] notent que la baisse de la part du dollar dans les réserves s’est poursuivie ces dernières années, sans s’accélérer, tout comme la diversification observée précédemment. En creusant davantage, ils rejoignent les conclusions de travaux antérieurs, notamment ceux d’Eichengreen et alii [2019] en montrant qu’un pays a d’autant plus de chances de détenir ses réserves en dollar qu’il entretient de fortes relations économiques, financières et géopolitiques avec les Etats-Unis. Si ces relations s’affaiblissent, comme cela semble être le cas avec le repli engagé par la nouvelle administration Trump, alors on peut s’attendre à ce que cet affaiblissement contribue à l’avenir à baisser davantage la part du dollar dans les réserves [Eichengreen, 2025]. 

Mais surtout, Arslanalp et alii [2025] mettent en évidence plusieurs évolutions « sous-appréciées » du système monétaire international. La première, étroitement liée à la volonté des banques centrales de diversifier leurs réserves, est la résurgence de l’or dans les réserves internationales ; la « relique barbare » a même détrôné l’euro comme deuxième plus important actif de réserve international (après le dollar américain). En effet, les banques centrales ont commencé à accumuler de l’or il y a un peu plus d’une quinzaine d’années, c’est-à-dire au moment de la crise financière mondiale. Le phénomène s’est accentué ces dernières années : la part de l’or dans les réserves (mesurées aux prix de marché) est passée de 17 % à 25 % entre 2021 et 2024 dans les pays développés et de 7 % à 10 % dans les pays émergents et en développement. Les banques centrales des pays émergents ont activement acheté de l’or, tandis que les banques centrales des pays développés en ont acquis passivement : ces dernières n’ont pas rééquilibré leur portefeuille à mesure que le prix de l’or augmentait, ce qui a mécaniquement augmenté le poids de l’or dans les réserves. 

Dans une précédente étude, Arslanalp et alii [2023] avaient conclu que la part de l’or dans les réserves d’un pays était d’autant plus importante que ce pays souffrait de volatilité économique et financière et disposait de mines d’or (ce qui permet, dans ce dernier cas, de soutenir ce secteur de l’économie domestique) ; elle est également plus importante pour les banques centrales laissant flotter leur monnaie que les autres, dans la mesure où elles ont moins besoin que ces dernières d’utiliser leurs réserve pour intervenir sur le marché des changes. Dans leur nouvelle étude, Arslanalp et alii [2025] mettent en avant d’autres facteurs, à savoir le rôle de l’alignement géopolitique avec les Etats-Unis et plus largement des relations géopolitiques. En effet, comme l’or a l’avantage de ne pas pouvoir être saisi lorsqu’il est détenu à domicile, les banques centrales de pays susceptibles de connaître des sanctions financières de la part des Etats-Unis ont réagi à ce risque en acquérant de l’or. C’est également le cas des banques centrales des pays connaissant une montée du risque géopolitique : par exemple, la Pologne, craignant l’extension du conflit russo-ukrainien sur son territoire, a été le deuxième plus grand acheteur d’or ces dernières années.

La diversification des réserves de change au détriment du dollar est également passée par l’essor des détentions de devises de réserves « non traditionnelles », c’est-à-dire d’autres devises que l’euro, la livre sterling et le yen. Comme le notaient déjà Arslanalp et alii [2022], la baisse de la part du dollar a été compensée par une hausse de la part de devises comme le dollar australien, le dollar canadien, le renminbi chinois, le won sud-coréen, le dollar singapourien et les monnaies des pays nordiques. Ces devises sont apparues plus attractives parce qu’elles fournissent à la fois de la diversification et du rendement, mais aussi parce qu’il a été de plus en plus facile de les acheter et de les vendre avec les avancées en matière de technologies d’information et de communication. Arslanalp et alii [2025] en concluent qu’elles devraient continuer d’être davantage utilisées à mesure que ces progrès technologiques se poursuivent. 

Enfin, Arslanalp et alii [2025] observent que le renminbi a tenu une place de moins en moins importante dans les réserves internationales. Alors qu’au cours des deux dernières décennies, Pékin a multiplié les mesures favorisant l’internationalisation du renminbi, la part de la monnaie chinoise dans les réserves de change mondiales a diminué chaque trimestre depuis début 2022 (après avoir atteint un pic à 2,84 %), c’est-à-dire depuis l’invasion russe à grande échelle de l’Ukraine. En effet, sa part de marché a diminué au profit du dollar de Singapour et du won sud-coréen. La hausse de la part du renminbi parmi les réserves de change au cours de la période antérieure s’expliquait facilement : de nombreux pays ont renforcé leurs relations commerciales et financières avec l’économie chinoise, tandis que les sanctions financières adoptées par les Etats-Unis et les tensions entre ces derniers et la Chine ont encouragé les pays non alignés et les pays alignés sur la Chine de détenir davantage de renminbi.

Arslanalp et alii [2025] estiment que ce ne sont pas ces facteurs qui ont joué sur la récente baisse de la part du renminbi dans les réserves internationales. Tout d’abord, malgré les progrès en matière de libéralisation observés ces dernières décennies, la Chine a maintenu ses contrôles de capitaux, ce qui dissuade les étrangers détenir des actifs en renminbi [Frankel, 2011 ; Prasad, 2021]. En outre, si les taux d’intérêt chinois étaient attrayants relativement aux autres actifs jusqu’en 2022, ce n’est plus le cas depuis. Enfin, les tensions géopolitiques entre la Chine et l’Occident se sont accentuées, ce qui a notamment accru le risque que les pays occidentaux adoptent des sanctions financières à l’égard de la Chine. Cela désincite également les banques centrales à détenir du renminbi dans leurs réserves, en particulier celles des pays alignés sur le bloc occidental. La Russie a également fortement contribué à l’évolution de la part du renminbi dans les réserves internationales : la part de la monnaie chinoise dans les réserves de la Banque de Russie a fortement augmenté jusqu’en 2022 (en passant de 2 % en 2017 à 22 % en 2021), probablement dans l’anticipation du conflit, mais elle a ensuite diminué. Il est fort probable que la banque centrale russe ait vendu du renminbi pour défendre le rouble sur le marché des changes. Enfin, le ralentissement de la croissance chinoise a lui-même dû jouer un rôle, en affectant à la fois l’offre et la demande de renminbi : du côté de l’offre, il a freiné la croissance des dépôts bancaires et des titres publics éligibles pour être détenus sous forme de réserves à l’étranger ; du côté de la demande, il a freiné les échanges commerciaux de la Chine, donc l’opportunité des partenaires à l’échange de détenir du renminbi.

Références

ARSLANALP, Serkan, Barry EICHENGREEN & Chima SIMPSON-BELL (2025), « Our underappreciated international reserve system », NBER, working paper, n° 34478.

ARSLANALP, Serkan, Barry EICHENGREEN & Chima SIMPSON-BELL (2022), « The stealth erosion of the dollar dominance and the rise of nontraditional reserve currencies », in Journal of International Economics, vol. 138.

ARSLANALP, Serkan, Barry EICHENGREEN & Chima SIMPSON-BELL (2023), « Gold as international reserves: A barbarous relic no more? », in Journal of International Economics, vol. 145.

BLUESTEIN, Paul (2025), King Dollar: The Past and Future of the World’s Dominant Currency, Yale University Press.

EICHENGREEN, Barry (2025), « Mars or Mercury rebooted: The Trump administration, the dollar, and the geopolitics of international currency choice », VoxEU, 18 avril.

EICHENGREEN, Barry, Arnaud MEHL & Livia CHITU (2019), « Mars or Mercury? The geopolitics of international currency choice », in Economic Policy, vol. 34.

FRANKEL, Jeffrey (2011), « The rise of the renminbi as international currency: Historical precedents », VoxEU, 11 octobre.

PRASAD, Eswar (2021), The Future of Money: How the Digital Revolution is Transforming Currencies and Finance, Cambridge, Harvard University Press.

ROGOFF, Kenneth (2025), Our Dollar, Your Problem: An Insider’s View of Seven Turbulent Decades of Global Finance, and the Road Ahead, Yale University Press.

Les conséquences économiques des conflits ont fait très tôt l’objet de travaux de la part des économistes ; John Bates Clark [1916], son fils John Maurice Clark [1931] et William Rossiter [1916] ont par exemple cherché à estimer les coûts économiques de la Première Guerre mondiale. Mais ces dernières années, la reprise de l’invasion russe de l’Ukraine en 2022 et plus globalement la montée des tensions géopolitiques ont fortement ravivé l’intérêt des économistes pour l’étude des conséquences du risque géopolitique en général et celles des conflits en particulier.

La littérature conclut que les guerres sont très coûteuses et que ces coûts sont particulièrement persistants [McGuirk et Trebesch, 2025]. Hannes Mueller [2012] estimait qu’une guerre civile réduit initialement le PIB par tête de 18 % en moyenne ; les travaux sur les guerres interétatiques [Organski et Kugler, 1977] estiment que celles-ci réduisent le PIB de 10 % à 15 % et qu’il faut entre quinze et vingt ans pour que l’économie achève sa reprise. En étudiant les épisodes de forte chute du PIB, Barro [2006] et Barro et Ursúa [2008] ont conclu que les guerres mondiales font partie des plus gros désastres macroéconomiques. Observant également les événements macroéconomiques majeurs, Valerie Cerra et Sweta Saxena [2008] concluent que les guerres ont un impact ample et durable assez similaire à celui des crises financières.

S’appuyant sur un large échantillon de données relatives à une soixantaine de pays pour une période s’étendant sur 150 ans, Jonathan Federle et alii [2024] ont non seulement confirmé que les guerres interétatiques se révélaient particulièrement coûteuses, en entraînant typiquement une chute de 30 % de la production des pays belligérants, mais ils ont également montré que les conflits pesaient aussi fortement sur l’activité économique des pays qui n’y prennent pas part : les pays situés à leur proximité voient généralement leur production chuter de plus de 10 %.

Efraim Benmelech et Joao Monteiro [2025] viennent de proposer de nouvelles estimations des effets économiques des guerres en s’appuyant sur une approche de contrôle synthétique : ils ont défini pour chaque conflit un groupe de pays qui participent à celui-ci et un groupe de contrôle composé de pays qui n’y participent pas, puis ils ont comparé le comportement économique des deux groupes.

Sur plusieurs plans, ils n’adoptent pas la même focale que Federle et alii [2024], si bien que les deux études se révèlent complémentaires. Tout d’abord, alors que Federle et ses coauteurs analysaient les répercussions des conflits sur les pays qui n’y prennent pas part, Benmelech et Monteiro se concentrent sur les répercussions des conflits sur les pays belligérants. Ils s’intéressent tout particulièrement aux mécanismes qui rendent persistants les effets des conflits sur l’activité économique. De plus, Benmelech et Monteiro s’intéressent aux conséquences budgétaires des conflits, alors que ces effets restaient dans l’angle mort de Federle et ses coauteurs. En outre, les deux études n’observent pas les mêmes conflits : Federle et ses coauteurs se focalisaient sur les seuls conflits interétatiques, tandis que Benmelech et Monteiro analysent également les conflits intraétatiques. Enfin, Benmelech et Monteiro se sont appuyés sur une base de données couvrant 115 conflits et 145 pays pour les 75 dernières années, c’est-à-dire resserrent la fenêtre temporelle, mais élargissent la couverture géographique. Alors que Federle et ses coauteurs se concentraient sur les pays développés, Benmelech et Monteiro prennent bien davantage en compte les pays en développement

Benmelech et Monteiro confirment que les conflits ont des effets importants et durables sur l’activité réelle : le PIB réel chute en moyenne de 13 % sur les dix années qui suivent le début du conflit (ce qui correspond à une perte de plus de 28 milliards de dollars aux prix de 2015) et il n’y a toujours pas de reprise même une décennie après le début du conflit. La consommation chute brutalement et l’investissement encore plus. En théorie, avec la destruction du stock de capital, la productivité du capital augmente, ce qui devrait stimuler l’investissement ; ce n’est pas le cas. L’une des explications tient au comportement du crédit : en termes réels, celui-ci chute de 22 %. Les conflits affectent aussi le commerce extérieur : les exportations chutent de 13 % et les importations de 7 %, si bien que le solde du compte courant tend à se dégrader.

La chute de l’activité est plus sévère dans le cas des conflits intraétatiques que dans le cas des conflits interétatiques : les premiers entraînent une chute de la production réelle de 20 % (soit une perte équivalente à 25 milliards de dollars, aux prix de 2015), tandis que les seconds entraînent une baisse de la production deux fois moindre. Benmelech et Monteiro notent aussi que les coûts sont supportés de façon disproportionnée par les perdants : ces derniers subissent une baisse cumulée de 24 % de leur production réelle (soit une perte équivalente à 11,7 milliards de dollars, aux prix de 2015), tandis que pour les pays qui sortent victorieux d’une guerre, cette dernière n’a pas d’effet net dix ans après ses débuts. Ce résultat suggère que les pays les plus susceptibles de gagner un conflit sont ceux qui en subissent moins les conséquences économiques. 

Ensuite, Benmelech et Monteiro constatent que les conflits entraînent une détérioration des finances publiques : les dépenses ont tendance à rester stables, mais les recettes chutent (de 14,5 % en moyenne), ce qui réduit le solde primaire. Dans la mesure où les dépenses publiques restent stables, alors même que les dépenses militaires, augmentent, cela suggère que les gouvernements réduisent fortement les autres dépenses. Comme ces dernières incluent certainement des dépenses favorables à la croissance à long terme, notamment dans l'éducation et la santé [Damon, 2025], il y a là des vecteurs via lesquels un conflit dégrade le potentiel de croissance à long terme.

Suite au début d’un conflit, la dette publique nominale augmente, mais la dette publique réelle décline : cette dernière baisse de 9 %, ce qui équivaut à une baisse de 11,4 milliards de dollars (aux prix de 2015). Le ratio dette publique sur PIB reste quant à lui inchangé. Ces évolutions s’expliquent par le comportement de l’inflation : les prix augmentent en moyenne de 50 %. Cette inflation érode la dette publique et génère des recettes de seigneuriage, mais elle déprime aussi l’investissement en entraînant une dépréciation du taux de change : la plupart des biens d'investissement étant importés, la dépréciation de la monnaie en accroît.

Références

BARRO, Robert J. (2006), « Rare disasters and asset markets in the twentieth century », in Quarterly Journal of Economics, vol. 121, n° 3.

BARRO, Robert J., & José F. URSÚA (2008), « Macroeconomic crises since 1870 », in Brookings Papers on Economic Activity.

BENMELECH, Efraim, & Joao MONTEIRO (2025), « The economic consequences of war », NBER, working paper, n° 34389.

CERRA, Valerie & Sweta Chaman SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CLARK, John Bates (1916), « The economic costs of war », in American Economic Review, vol. 6, n° 1.

CLARK, John Maurice (1931), The Costs of the World War to the American People, Yale University Press.

DAMON, Julien (2025), « Dépenses militaires versus dépenses sociales ? », in Telos, 25 février.

FEDERLE, Jonathan, André MEIER, Gernot MÜLLER, Wili MUTSCHLER & Moritz SCHULARICK (2024), « The price of war », CEPR, discussion paper, n° 18834.

MCGUIRK, Eoin, & Christoph TREBESCH (2025), « Geoeconomics and conflict: A review and open questions », Kiel, working paper, n° 2302.

MUELLER, Hannes (2012), « Growth dynamics: The myth of economic recovery: Comment », in American Economic Review, vol. 102, n° 7.

ORGANSKI, A.F.K., & Jacek KUGLER (1977), « The costs of major wars: The phoenix factor », in American Political Science Review, vol. 71, n° 4.

ROSSITER, William S. (1916), « The statistical side of the economic costs of war », in American Economic Review, vol. 6, n° 1.