D'un champ l'autre

Il y a un demi-siècle, le système de Bretton Woods, le système de taux de change fixes organisé autour du dollar qui avait été mis en place au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, s’écroulait. Selon un récit bien populaire, Nixon fit basculer les devises dans le flottement généralisé en annonçant la fin de la convertibilité du dollar en or le 15 août 1971 [Frankel, 2023]. On est facilement tenté de s’appuyer sur le trilemme, le fameux « triangle des incompatibilités », de Mundell pour expliquer un tel mouvement vers la flexibilisation : dans un monde où les capitaux peuvent circuler librement, il est difficile de maintenir un taux de change fixe. 

Mais dans quelle mesure peut-on dire que la flexibilité des taux de change s'est généralisée ? Il faut avouer qu’il n’est pas facile de jauger de la prégnance des régimes de change flexible ou fixe, dans la mesure où rares sont les cas de pure flexibilité ou de pure fixité : il existe tout un éventail de régimes intermédiaires possibles, plus ou moins flexibles, plus ou moins administrés. En outre, les autorités monétaires ne suivent pas forcément la politique de change qu’ils ont officiellement annoncée. 

Il y a maintenant deux décennies, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2004) ont proposé une nouvelle classification des régimes de change en se basant sur le comportement des taux de change effectivement observé. Ainsi, en se concentrant sur les régimes de change de facto plutôt que sur les régimes de change de jure, ils ont conclu que l’éclatement du système de Bretton Woods a eu un impact moins important qu’on n’avait tendance à le penser jusqu’alors. En l’occurrence, depuis 1973, les régimes de change rigides auraient été bien plus fréquents qu’on ne le croyait habituellement. Cela s’expliquerait notamment par une « peur du flottement » (fear of floating) : beaucoup de pays indiqueraient officiellement laisser flotter leur taux de change, alors que ce n’est pas le cas en pratique, ces pays intervenant activement sur le marché des changes pour limiter les fluctuations de leur taux de change [Calvo et Reinhart, 2002]. Des travaux ultérieurs ont suggéré que ces interventions visent à limiter les appréciations plutôt que les dépréciations [Levy Yeyati et alii, 2013].

Evoquant un véritable « nouveau consensus » (new consensus), Ethan Ilzetzki et alii (2019) ont confirmé l’idée que la transition d’un système de taux de change fixes vers un système de taux de change flexibles a été surestimée. En fait, les régimes avec une flexibilité limitée resteraient majoritaires. La volonté de stabiliser les taux de change expliquerait d’ailleurs l’énorme accumulation de réserves de change observée ces dernières décennies dans les pays émergents. En outre, Ilzetzki et ses coauteurs confirment également que le dollar reste de loin la principale devise d’ancrage dans le monde. Selon certains de leurs indicateurs, le dollar serait même davantage utilisé comme ancre qu’au lendemain de la Seconde Guerre mondiale.

Pour Kevin O'Rourke et Roger Vicquéry (2025), le fait qu’Ilzetzki et ses coauteurs aboutissent à une part de pays ayant un régime de change plus élevé que ne l’observent généralement les autres travaux tient tout particulièrement au fait qu’ils classent les pays-membres de la zone euro comme ayant un régime de change fixe. Cette classification ne fait pas consensus : le FMI, par exemple, considère les pays-membres de la zone euro comme ayant un taux de change flottant. Il est vrai qu’il n’est pas évident de classer les pays-membres de la zone euro dans un régime de change plutôt que dans une autre. D’un côté, il est difficile de considérer qu’un pays-membre pris individuellement dispose d’un taux de change flottant. D’un autre côté, il est également clair que l’euro flotte vis-à-vis des autres devises. 

O'Rourke et Vicquéry ont alors cherché un indicateur de la fixité des taux de change qui ne soit, notamment, guère sensible au classement des pays-membres dans un régime de change plutôt qu’un autre. L’indicateur qu’ils proposent mesure la probabilité que deux unités de PIB, prises au hasard à travers le monde, proviennent de pays dont la monnaie d’un est ancrée sur la monnaie de l’autre. Un tel indicateur les amène à remettre en cause le « nouveau consensus » dessiné par Ilzetzki et alii.

GRAPHIQUE 1  Les régimes de change sont-ils aussi fixes aujourd’hui que durant Bretton Woods ?

Source : O'Rourke et Vicquéry (2025)

Cet indicateur suggère un plus abrupt passage de la flexibilité à la fixité dans les années 1950 et, inversement, un plus fort abandon de la fixité que le suggèrent les indicateurs à la Ilzetzki et alii. Selon ces derniers, depuis les années 2000, 70 % des régimes de change peuvent être considérés comme fixes (50 % si l’on pondère les pays selon leur PIB), soit un niveau assez proche de celui observé durant Bretton Woods (la part atteignant alors entre 80 % et 90 %). De leur côté, O'Rourke et Vicquéry estiment que la fixité des taux de change ne représenterait plus qu’un tiers de ce qu’elle a été à son maximum durant l’ère de Bretton Woods, une fois pris en compte les ancrages indirects (c’est-à-dire les devises ancrées, non pas directement sur le dollar, mais sur des monnaies ancrées sur ce dernier). 

GRAPHIQUE 2  La domination du dollar comme monnaie d’ancrage

Source : O'Rourke et Vicquéry (2025)

Selon Ilzetzki et alii, l’ancrage au dollar serait plus fréquent aujourd’hui que lors de Bretton Woods. En l’occurrence, environ 40 % des pays ancraient leur monnaie au dollar durant Bretton Woods ; cette part a ensuite atteint plus de 50 % en 1980, baissé pour atteindre 40 % dans les années 1990, puis remontée pour atteindre 55 %. Ce même indicateur, mais cette fois-ci pondéré selon le PIB, ne raconte pas la même histoire, mais il suggère qu’au cours des années 2010 le dollar était tout de même quasiment autant utilisé comme ancre que durant Bretton Woods. L’indicateur d’O'Rourke et Vicquéry suggère quant à lui un bien moindre du dollar comme ancre, notamment en comparaison avec l’ère de Bretton Woods, et ce aussi bien si l’on prend ou non en compte les ancrages indirects.

Références

CALVO, Guillermo A., & Carmen M. Reinhart (2002), « Fear of floating », in Quarterly Journal of Economics, vol. CXVII.

FRANKEL, Jeffrey (2023), « Fifty years of floating », Econbrower (blog), mars 2023. 

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2019), « Exchange arrangements entering the twenty-first century: Which anchor will hold? », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 134, n° 2.

ILZETZKI, Ethan, Carmen M. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2022), « Rethinking exchange rate regimes », in Handbook of International Economics, vol. 6, Elsevier.

LEVY-YEYATI, Eduardo, Federico STURZENEGGER & Pablo Alfredo GLUZMANN (2013), « Fear of appreciation », in Journal of Development Economics, vol. 101.

O'ROURKE, Kevin, & Roger VICQUÉRY (2025), « How fixed are global exchange rates? », CEPR, discussion paper, n° 20138.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2004), « The modern history of exchange rate arrangements: A reinterpretation », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 119, n° 1.

Il y a un mois, les républicains gagnaient les élections américaines. Ils n’ont pas seulement gagné la présidence ; ils ont également pris le contrôle du Sénat et de la Chambre des Représentants. Très rapidement, beaucoup ont jugé que la poussée inflationniste que les Etats-Unis ont connue dans le sillage de la pandémie avait été fatale pour les démocrates : à la veille de l’élection, 41 % des Américains estimaient que l’inflation constituait un problème clé, or les électeurs pour lesquels l’inflation était une inquiétude de premier plan ont été davantage enclins à soutenir Donald Trump plutôt que Kamala Harris. 

Mais le cas américain n’est pas isolé. Comme le notait John Burns-Murdoch (2024) dans les pages du Financial Times, tous les partis au pouvoir dans les pays développés ont perdu des voix lors de toutes les élections nationales qui se sont déroulées en 2024, ce qui est sans précédent depuis 120 années d’archives (cf. graphique 1). En France, les rangs des députés macronistes se sont réduits suite aux législatives ; au Royaume-Uni, les conservateurs ont laissé la place aux travaillistes à la tête de l’Etat, etc. Pour Burns-Murdoch, comme pour d’autres commentateurs, cette vague de difficultés électorales pour les partis au pouvoir est à relier à la poussée inflationniste : les électeurs ont rendu les gouvernements responsables de la hausse de l’inflation et les ont punis dans les urnes. En outre, les partis populistes et les extrêmes ont gagné des voix : c’est le cas du RN en France, de l’AfD en Allemagne, de Reform UK au Royaume-Uni, etc. 

GRAPHIQUE 1  Variation de la part des suffrages obtenus par le parti au pouvoir lors des élections au pouvoir (en points de pourcentage)

Source : Burns-Murdoch (2024)

En s’appuyant sur une enquête réalisée auprès d’Américains, Alberto Binetti et alii (2024) se sont précisément penchés sur les perceptions que les individus ont de l’inflation. Les réponses qu’ils ont obtenues et étudiées montraient que les individus ont une vision purement négative de l’inflation : ils estiment que celle-ci n’a que des coûts, qu’elle ne présente aucun avantage. A leurs yeux, elle a surtout pour conséquence de complexifier les décisions prises au quotidien au sein des ménages. En outre, ils considèrent que l’inflation est injuste, d’une part, comme le note Stefanie Stantcheva (2024), parce qu’elle est perçue (en particulier parmi les sympathisants du parti démocrate) comme pénalisant de façon disproportionnée les plus modestes et creusant ainsi les inégalités et, d’autre part, parce qu’elle est souvent perçue comme résultant du comportement opportuniste des entreprises. Mais c’est surtout l’action du gouvernement en place (en l’occurrence celle de l’administration démocrate) qui est perçue comme une cause de l’inflation, en particulier parmi les sympathisants du parti républicain. Binetti et ses coauteurs notent qu’une hausse donnée du taux d’inflation apparaît deux fois plus douloureuse pour les individus qu’une hausse du taux de chômage de la même ampleur (une observation qui va toutefois à l’encontre de celles réalisées par Rafael Di Tella et alii [2001] et par David Blanchflower et alii [2014]).

Plusieurs travaux ont montré qu’une forte inflation érodait les performances des partis au pouvoir. La plupart d’entre eux se sont contentés d’observer les effets de l’inflation observée. Dans une ancienne étude, Harvey Palmer et Guy Whitten (1999) avaient étudié comment l’inflation et la croissance surprises affectaient les performances électorales des partis au pouvoir dans une vingtaine de pays industrialisés. En définissant l’inflation surprise comme la différence entre l’inflation courante et l’inflation moyenne, ils avaient relevé une relation négative entre celle-ci et les performances électorales des gouvernements en place ; inversement, ils relevaient une relation positive entre la croissance surprise (qu’ils définissaient comme une croissance supérieure à la moyenne) et les performances des gouvernements en place.

Jonathan Federle, Cathrin Mohr et Moritz Schularick (2024) ont étudié les conséquences politiques des inflations surprises. Ils se sont demandé dans quelle mesure les variations de l’inflation non anticipées affectaient les votes en faveur des extrêmes et des partis populistes. Ils ont étudié un échantillon de 365 élections qui se sont tenues dans 18 pays développés depuis 1948. Quant aux données relatives aux inflations surprises, ils se sont appuyés sur celles collectées par Kim et alii (2024).

GRAPHIQUE 2  Variation des parts de suffrages des extrêmes et des partis populistes

Source : Federle et alii (2024)

Les inflations surprises sont régulièrement suivies par une hausse significative des parts de suffrages en faveurs des partis extrémistes, anti-système et populistes (cf. graphique 2). En l’occurrence, Federle et ses coauteurs estiment qu’une hausse non anticipée de 10 points de pourcentage de l’inflation entraîne une hausse de 15 %, soit de 1,7 point de pourcentage, de leur part dans les suffrages lors des élections générales suivantes, même une fois contrôlés les effets de l’inflation globale. Cet effet est légèrement supérieur à celui qui est observé suite à une crise financière [Funke et alii, 2016]. A l’inverse, une croissance plus forte qu’anticipé est associée à une baisse des parts de suffrages recueillis par les extrêmes.

Federle et ses coauteurs se sont alors tournés vers les possibles mécanismes sous-jacents. L’effet est deux fois plus prononcé lorsque l’inflation surprise est accompagnée d’une baisse des salaires réels ; il est beaucoup plus effacé lorsque l’inflation surprise n’affecte pas les salaires réels. Federle et ses coauteurs notent également que le nombre de manifestations et de grèves augmente après une inflation surprise lorsque celle-ci s’accompagne d’une plus faible croissance des salaires réels. 

Références

BINETTI, Alberto, Francesco NUZZI & Stefanie STANTCHEVA (2024), « People's understanding of inflation », NBER, working paper, n° 32497. 

BLANCHFLOWER, David G., David N.F. BELL, Alberto MONTAGNOLI & Mirko MORO (2014), « The happiness trade‐off between unemployment and inflation », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 46.

BURN-MURDOCH, John (2024), « Democrats join 2024’s graveyard of incumbents », in Financial Times, 7 novembre.

COPELOVITCH, Mark, & Michael WAGNER (2024), « The anti-incumbent wave is real. But it’s not (really) about inflation », in Econbrowser (blog), 18 novembre.

DI TELLA, Rafael, Robert MACCULLOCH & Andrew J. OSWALD (2001), « Preferences over Inflation and Unemployment: Evidence from surveys of happiness », in American Economic Review, vol. 91, n° 1.  

FEDERLE, Jonathan, Cathrin MOHR & Moritz SCHULARICK (2024), « Inflation surprises and election outcomes », CEPR, discussion paper, n° 19741.

FUNKE, Manuel, Moritz SCHULARICK & Christoph TREBESCH (2015), « Going to extremes: Politics after financial crisis, 1870-2014 », in European Economic Review, vol. 88.

KIM, Chi Hyun, Lorenzo RANALDI & Moritz SCHULARICK (2024), « Inflation surprises and asset returns: A macrohistory perspective », document de travail.

PALMER, Harvey D., & Guy D. WHITTEN (1999), « The electoral impact of unexpected inflation and economic growth », in British Journal of Political Science, vol. 29, n° 4.

STANTCHEVA, Stefanie (2024), « Why do we dislike inflation? », Brookings Papers on Economic Activity.