D'un champ l'autre

En relevant ses droits de douane, un gouvernement cherche généralement à améliorer le solde commercial du pays et, par ce biais, l’emploi domestique ; c’est d’ailleurs la principale justification donnée par les deux administrations Trump lorsqu’elles ont relevé les droits de douane sur les importations américaines. Le prix des biens importés augmentant, les résidents devraient être incités à moins acheter de produits importés et à davantage acheter de produits domestiques : c’est l’effet de « substitution des dépenses » (expenditure-switching).

L’un des contre-arguments habituellement avancés pour critiquer le relèvement des droits de douane est que celui-ci entraînera une appréciation du taux de change. Une appréciation du taux de change réduit la compétitivité des produits domestiques, donc déprime les exportations, tout en contribuant à réduire le prix des produits importés, ce qui stimule les importations. L’effet de substitution des dépenses s’en trouve réduit, voire totalement annulé, si bien que l’adoption de ces mesures protectionnistes se révèle en définitive contre-productive : elle n’aura pas amélioré le solde courant et l’emploi.

C’est notamment ce que suggère le modèle Mundell-Fleming : la hausse des droits de douane réduit les importations, donc également la demande de devises étrangères, ce qui entraîne une appréciation du taux de change [Mundell, 1961 ; Eichengreen, 1981 ; Krugman, 1982]. Si en outre la devise est largement utilisée pour facturer les échanges (ce qui est le cas des Etats-Unis avec le dollar), l’appréciation de son taux de change s’en trouvera amplifiée, dans la mesure où les devises des partenaires à l’échange devraient davantage se déprécier pour s’ajuster aux nouveaux droits de douane [Hartley et Rebucci, 2025]. De plus, si la banque centrale cible un faible taux d’inflation, elle risque de resserrer sa politique monétaire dans la mesure où la hausse des droits de douane alimente l’inflation ; les taux d’intérêt nominaux augmentant, les placements dans l’économie domestique deviennent plus rentables ; les entrées de capitaux devraient s’en trouver stimulées, ce qui accroît la demande de monnaie domestique et déprime la demande de devises étranges, donc conduit également par ce biais à une appréciation du taux de change.

Il est toutefois possible d’évoquer des situations, du moins théoriquement, où le relèvement des droits de douane entraîne au contraire une dépréciation du taux de change. Tout d’abord, la réaction de la banque centrale est loin d’être évidente. La hausse des droits de douane s’apparente à un choc d’offre négatif : elle tend certes à augmenter les prix, mais aussi à dégrader l’activité économique, du moins dans l’immédiat [Barattieri et alii, 2021]. La dégradation de l’activité économique peut justifier un assouplissement de la politique monétaire [Krugman, 1982]. Ainsi, plusieurs modèles nouveaux keynésiens ont ainsi récemment suggéré que la réponse optimale à la hausse des droits de douane consiste pour la banque centrale à adopter une politique monétaire expansionniste [Bergin et Corsetti, 2023 ; Bianchi et Coulibaly, 2025].

Les études empiriques aboutissent quant à elle à un certain consensus, celui selon lequel les relèvements des droits de douane tendent à être suivis par une appréciation du taux de change. C’est par exemple ce qu’ont conclu Davide Furceri et alii [2022] en observant les conséquences macroéconomiques des modifications tarifaires dans 151 pays sur la période allant de 1963 à 2014.

L’impact des mesures protectionnistes que Donald Trump a adoptées ou menacé d’adopter lors de son premier mandat sur le taux de change du dollar a fait l’objet de plusieurs études. En analysant ses tweets, Matveev et Ruge-Murcia [2024] et Filippou et alii [2025] concluent que les menaces tarifaires du Président américain ont eu tendance à faire apprécier le dollar. De leur côté, Olivier Jeanne et Jeongwon Son [2024] estiment que les droits de douane adoptés par la première administration Trump en 2018-2019, ciblant pour l’essentiel les importations en provenance de Chine, n’ont pas eu un grand impact sur le dollar, mais qu’ils ont toutefois conduit à une dépréciation significative du renminbi. Ils ont notamment réalisé une analyse d’événement jaugeant l’impact que les informations relatives aux droits de douane ont pu avoir sur le taux de change du dollar et du renminbi. Au terme de cette analyse, ils ont conclu que les droits de douane ont expliqué au maximum un cinquième de l’appréciation du taux de change du dollar, mais environ deux tiers de la dépréciation du renminbi observée en 2018-2019.

Les récents événements tarifaires cadrent mal avec ces observations. Suite aux annonces de droits de douane par l’administration Trump lors du « Jour de la Libération » (Liberation Day), le 2 avril 2025, le taux de change du dollar s’est déprécié de plus de 6 % vis-à-vis de l’euro et en termes effectifs vis-à-vis d’un panier de devises. Plusieurs commentateurs ont ainsi estimé que ce comportement du dollar aurait été inverse à celui qui est généralement observé et qui est prédit par les modèles théoriques classiques.

Afin d’éclairer le comportement a priori énigmatique du taux de change du dollar suite au Jour de la Libération, Daniel Ostry, Simon Lloyd et Giancarlo Corsetti [2025] ont étudié la réaction des taux de change et des rendements obligataires aux événements tarifaires sur la période allant de 2018 à 2020 et en 2025. Ils constatent que la réaction des taux de change aux chocs tarifaires américains dépend de la réaction des autres pays : le taux de change du dollar tend à se déprécier si d’autres pays adoptent des représailles commerciales, tandis qu’il tend à s’apprécier si les autres pays ne répliquent pas. Ils concluent que la dépréciation du dollar suite aux annonces de droits de douane du Jour de la libération n’est pas forcément aberrante, dans la mesure où il était attendu que les autres pays ont rapidement adopté ou menacé d’adopter des représailles vis-à-vis des Etats-Unis. En revanche, comme le notent notamment Ostry et ses coauteurs, c’est surtout l'évolution des rendements des bons du Trésor américain de longue maturité observée suite au Jour de la Libération qui apparaît singulière : habituellement, une hausse des droits de douane sur les importations américaines est suivie par une baisse des taux d'intérêt sur les bons du Trésor américain ; en avril, ces taux d'intérêt ont significativement augmenté

Dans un contexte de forte incertitude, on observe habituellement une fuite vers la sûreté (flight to safety) au bénéfice du dollar américain : les actifs libellés en dollars étant perçus comme sûrs, une hausse de l’incertitude pousse les investisseurs financiers à en acquérir davantage (en particulier les plus sûrs d’entre eux, c’est-à-dire les bons du Trésor américain), ce qui pousse leurs prix à la hausse et alimente les entrées de capitaux aux Etats-Unis, donc pousse le taux de change du dollar à la hausse. Ce fut notamment le cas lors de la crise financière mondiale : celle-ci a beau eu avoir pour origine l’économie américaine, les titres américains ont gardé leur statut de valeurs refuges.

Mais dans le sillage du Jour de la Libération, alors même que l’incertitude atteignait des niveaux extrêmement élevés, les cours des titres financières américains ont connu un plongeon. Il y eu un rééquilibrage des portefeuilles, mais en sens inverse par rapport à d’habitude : les investisseurs financiers ont vendu des titres américains, aussi bien des actions que des bons du Trésor, pour se procurer des titres d’autres pays, notamment européens, ce qui a eu pour effets de pousser à la baisse les cours des titres financiers et le taux de change du dollar [Krugman, 2025 ; Hartley et Rebucci, 2025 ; Cardani et alii, 2025]. Pour plusieurs économistes, cet épisode signale peut-être une érosion du statut du dollar comme monnaie internationale.

Références

BARATTIERI, Alessandro, Matteo CACCIATORE & Fabio GHIRONI (2021), « Protectionism and the business cycle », in Journal of International Economics, vol. 129.

BERGIN, Paul R., & Giancarlo CORSETTI (2023), « The macroeconomic stabilization of tariff shocks: What is the optimal monetary response? », in Journal of International Economics, vol. 143.

BIANCHI, Javier, & Louphou COULIBALY (2025), « The optimal monetary policy response to tariffs », Federal Reserve Bank of Minneapolis, working paper, n° 810.

CARDANI, Roberta, Michael KÜHL, Jemima PEPPEL-SREBRNY & Rolf STRAUCH (2025), « Exchange rate uncertainty, tariff hikes, and adjustment costs », in VoxEU.org, 12 mai.

EICHENGREEN, Barry (1981), « A dynamic model of tariffs, output and employment under flexible exchange rates », in Journal of International Economics, vol. 11.

FILIPPOU, Ilias, Arie E. GOZLUKLU, My T. NGUYEN & Ganesh VISWANATH-NATRAJ (2025), « Signal in the noise: Trump tweets and the currency market », in Journal of International Money and Finance, vol. 156.

FURCERI, Davide, Swarnali A. HANNAN, Jonathan D. OSTRY & Andrew K. ROSE (2019), « The macroeconomy after tariffs », in The World Bank Economic Review, vol. 36, n° 2.

HARTLEY, Jonathan, & Alessandro REBUCCI (2025), « Tariffs, the dollar, and equities: High-frequency evidence from the Liberation Day announcement », in VoxEU.org, 15 avril.

JEANNE, Olivier, & Jeongwon SON (2024), « To what extent are tariffs offset by exchange rates? », in Journal of International Money and Finance, vol. 142.

KRUGMAN, Paul (1982), « The macroeconomics of protection with a floating exchange rate », in Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, vol. 16.

KRUGMAN, Paul (2025), « Stop! In the name of Trump! », 22 avril.

MATVEEV, Dmitry, & Francisco RUGE-MURCIA (2024), « Tariffs and the exchange rate: Evidence from Twitter », in IMF Economic Review, vol. 72.

MUNDELL, Robert (1961), « Flexible exchange rates and employment policy », in The Canadian Journal of Economics and Political Science, vol. 27, n° 4.

OSTRY, Jonathan (1991), « Tariffs, real exchange rates, and the trade balance in a two-country world », in European Economic Review, vol. 35.

OSTRY, Daniel, Simon LLOYD & Giancarlo CORSETTI (2025), « Trading blows: The exchange-rate response to tariffs and retaliations », CEPR, discussion paper, n° 20452.

Il y a tout juste cinq ans, la pandémie de Covid-19 et la récession qui l’a accompagnée ont fait l’objet d’une énorme production scientifique en temps réel. En revanche, la reprise qui a suivi a été très peu étudiée. James Stock et Mark Watson [2025] se sont penchés sur ce cycle très particulier. La récession pandémique et la reprise subséquente se révèlent en effet, sur plusieurs plans, très singulières lorsqu’on les compare avec les précédentes fluctuations de l’activité.

Tout d’abord, la récession associée à la pandémie a été extrêmement courte : elle n’a duré que deux mois selon la datation du NBER, en l’occurrence mars et avril 2020. C’est la plus courte selon les registres du NBER remontant à 170 ans. La seconde récession la plus courte a été celle qui avait débuté en mars 1919 ; elle avait duré sept mois.

Cela dit, la contraction de l'activité a été la plus forte qui ait été enregistrée depuis la Seconde Guerre mondiale. La consommation réelle chuta de 6,6 % en mars, puis de 11 % en avril. Au printemps 2020, des millions de travailleurs furent licenciés. Les nouvelles demandes hebdomadaires d’indemnisation du chômage, qui sont généralement comprises entre 200.000 et 300.000, atteignirent les 6 millions la semaine finissant le 28 mars, contre 650.000 à leur pic durant la Grande Récession à la fin des années 2000. Le taux de chômage mensuel était de 3,5 % en février ; il attint 14,8 % en avril.

GRAPHIQUE 1  Taux de chômage aux Etats-Unis (en %)

Source : FRED

La reprise subséquente a quant à elle été particulièrement rapide. Elle a été aussi rapide que la récession : au cours des deux mois qui ont suivi le creux en avril, les dépenses de consommation réelles ont augmenté de 14 % et le taux de chômage a chuté de près de quatre points de pourcentage. Au cours des six mois qui ont suivi le creux (en avril), l’emploi a crû de 18 % en rythme annualisé, alors que sa croissance était de seulement 1 % au cours des précédentes reprises enregistrées depuis 1960. Puis, au cours des six mois suivants, le rythme de création d’emplois a ralenti et est revenu aux normes historiques, avant d’accélérer fortement à partir de mars ou d’avril 2021 pour resté élever jusqu’à la fin de l’année. Le taux de chômage avait atteint un pic de 14,8 % en avril 2020 ; il était déjà revenu à 6,9 % en octobre 2020. Fin 2021, l’économie américaine était à son plein emploi, ou du moins proche de celui-ci : le taux de chômage était alors de 3,9 %.

D’habitude la consommation de services et l’emploi tertiaire sont moins sensibles à la conjoncture que la consommation de biens et l’emploi industriel. Ce fut l’inverse lors de la pandémie : les services se sont effondrés et il leur a fallu plusieurs années à retrouver leur pic d’avant-crise ; juste après sa contraction en mars et en avril 2020, la consommation de biens durables explosa dès mai et était en juin 14 % supérieure à son pic d’avant-crise. Le cycle a été marqué par une réallocation sans précédent de la consommation, de la production et l’emploi des services, en particulier ceux en face à face, comme la restauration, vers les biens, en particulier les biens qui peuvent être consommés à domicile et en plein air.

Au prisme d’un modèle empirique simple, Stock et Watson montrent qu’un unique choc non observable peut expliquer les anomalies observées lors de la pandémie. Il s’avère a posteriori que ce « choc du Covid » a suivi étroitement l’évolution du nombre de décès occasionnés par la pandémie. En tout cas, dans la modélisation de Stock et Watson, il a diminué au cours du temps, à mesure que la reprise se poursuivait. Fin 2022, le choc du Covid et les anomalies de l’activité économique avaient largement disparu. En définitive, ce choc expliquait à lui seul 97 % de la variation de la croissance de l’emploi, 95 % de la variation du taux de chômage, 75 % de la variation de la consommation, 73 % de la variation de la consommation de services, 56 % de la variation des mises en chantier de logements et 37 % de la variation de la consommation de biens durables. 

GRAPHIQUE 2 Logarithme du PIB réel et trajectoire tendancielle d’un pic à l’autre

Source : Stock et Watson (2025)

Stock et Watson ont noté une autre anomalie par rapport aux précédents cycles. Les autres récessions postérieures à 1960 ont été suivies par l’arrimage du PIB à une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’il suivait avant-crise (cf. graphique 2). La crise financière de la fin des années 2000 n’a pas fait exception : dans une étude antérieure, Stock et Watson [2012] notaient qu’elle était juste plus large qu’habituellement. La récession pandémique, elle, se singularise par un retour du PIB à sa trajectoire antérieure. Les dynamiques macroéconomiques qui étaient observées avant la pandémie se sont reproduites suite à celle-ci ou, comme préfèrent le dire Stock et Watson, elles n’ont jamais disparu : elles n’ont été que temporairement dissimulées par le choc pandémique.

C’est précisément le Covid lui-même qui posait problème. Par conséquent, tout ce qui permettait de réduire les conséquences sanitaires du virus ou de continuer de vivre malgré le virus a contribué à stimuler l’activité. Par exemple, le déploiement du télétravail a permis à beaucoup de travailleurs de poursuivre leur activité. Le déploiement des masques, puis surtout l’arrivée du vaccin ont permis à la population de retrouver rapidement ses habitudes. En l’occurrence, l’opération Selon Stock, l’opération Warp Speed, orchestrant la recherche d’un vaccin, a probablement constitué la meilleure politique macroéconomique [Eberly et alii, 2025]. 

Le singulier rebond du PIB tient certainement aussi à la réaction, elle-même singulière, de la politique budgétaire. Face à la récession pandémique, les pays développés ont adopté une relance budgétaire d’une ampleur sans précédent [Auerbach et alii, 2022]. Les Etats-Unis ne font pas exception : la première administration Trump, puis l’administration Biden ont adopté trois plans de relance massifs. En conséquence, le ratio dette publique sur PIB aux Etats-Unis a augmenté de 17,4 points de pourcentage pour atteindre 124 %, ce qui constitue sa plus forte hausse, supérieure à celle observée dans le sillage de la crise financière de la fin des années 2000. Une autre conséquence a peut-être la poussée inflationniste au sortir de la pandémie, comme le suggèrent plusieurs travaux [Jordà et alii, 2022 ; de Soyres et alii, 2022 ; Dynan et Elmendorf, 2024].

Si la pandémie n’a pas eu d’effet durable sur la dynamique du cycle d’affaires, reste ouverte la question de savoir si elle a durablement affecté diverses variables macroéconomiques. Comme nous l’avons déjà noté, la crise sanitaire a accéléré le déploiement du télétravail [Buckman et alii, 2025] et entraîné une forte hausse de l’endettement public, mais elle a aussi fortement accru le nombre de créations d’entreprises [Decker et Haltiwanger, 2023], accentué l’attention portée aux chaînes de valeur et modifié la main-d’œuvre [Abraham et Rendell, 2023], notamment avec les décès provoqués par la pandémie, les COVID longs [Blanchflower et Bryson, 2023] et les départs à la retraite anticipés [Davis et alii, 2023]. Pourtant, les taux de croissance d’agrégats macroéconomiques comme la consommation, l’investissement, le taux d’activité et la productivité étaient, une fois le choc du Covid passé, revenus à leur niveau prépandémique. Stock et Watson rejoignent ainsi ici d'autres travaux : John Fernald et alii [2024] ont conclu que la croissance de la productivité du travail est revenue à son rythme prépandémique et Nicholas Bloom et alii [2025] n'ont pas non plus noté de changement quant à la croissance de la productivité globale des facteurs. 

Références

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FERNALD, John G., Huiyu LI, Brigid MEISENBACHER & Aren S. YALCIN (2024), « Productivity during and since the pandemic », Federal Reserve Bank of San Francisco, Economic Letter, n° 2024-31.

JORDÀ, Òscar, Celeste LIU, Fernanda NECHIO & Fabián RIVERA-REYES (2022), « Why Is U.S. Inflation higher than in other countries? », FRBSF Economic Letter, n° 2022-07, mars. 

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STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2025), « Recovering from COVID », NBER, working paper, n° 33857.