D'un champ l'autre

Lors de la Grande Récession, la production s’est fortement contractée dans les pays avancés, mais le commerce international a chuté encore plus lourdement : entre la fin de l’année 2008 et le début de l’année 2009, les échanges internationaux ont diminué de 15 % en rythme annuel [Lewis et Schryder, 2015]. Il s’agit du plus fort effondrement des échanges internationaux que l’on ait pu observer au cours de l’histoire. Il se singularise également par sa synchronisation : la chute des exportations fut observée dans l’ensemble des pays avancés et dans (quasiment) l’ensemble des secteurs. Par la suite, les échanges internationaux ont rapidement rebondi, mais ils semblent toutefois croître plus lentement qu’avant la crise. En effet, ils croissaient au rythme moyen de 3 % entre 2012 et 2013, contre 7,1 % par an entre 1987 et 2007 [Constantinescu et alii, 2015].

La littérature économique a depuis longtemps constaté que les échanges internationaux sont plus volatils que la croissance du PIB, mais l’ampleur du « Grande Effondrement » des échanges internationaux observée lors de la Grande Récession reste toutefois énigmatique, au point d’amener certains à suggérer que le lien entre production et échanges ait pu changer avec la Grande Récession. Les diverses études qui se sont penchés sur cet événement pour en mettre à jour les causes sous-jacentes soulignent le rôle des changements dans la demande finale, des ajustements de stock et des conditions de financement. Certains ont suggéré qu’un possible retour au protectionnisme ait également contribué à amplifier la contraction des échanges, mais ce rôle semble avoir été limité. La littérature existante s’est surtout focalisée sur les flux bruts des échanges. Or, les composants d’un produit peuvent traverser plusieurs fois les frontières avant qu’un client achète le bien final, si bien que le montant brut des échanges peut différer substantiellement du montant des échanges en valeur ajoutée. D’autre part, ces diverses études ont eu tendance à supposer que la spécialisation verticale resta de même ampleur durant la crise. Or un déclin de la décomposition des processus productifs pourrait toutefois non seulement contribuer à expliquer le grand effondrement des échanges internationaux lors de la Grande Récession, mais aussi la baisse des élasticités du commerce mondiale, comment l’ont notamment souligné Cristina Constantinescu et ses coauteurs (2015).

Arne Nagengast et Robert Stehrer (2015) se sont penchés à leur tour sur l’épisode de la Grande Récession dans une récente étude publiée par la BCE. D’une part, ils se focalisent sur les échanges en valeur ajoutée, ce qui leur permet de déterminer précisément dans quel pays les différentes parties d’un bien final sont effectivement produites. D’autre part, ils utilisent une analyse de décomposition sectorielle, ce qui leur permet de quantifier non seulement la contribution des changements tant du niveau de la demande finale que de sa structure, mais également celle des changements dans l’organisation de la décomposition internationale des processus productifs.

Nagengast et Stehrer tirent trois grands enseignements de leur analyse. Premièrement, les changements dans la décomposition internationale des processus productifs expliquent presque la moitié de l’effondrement des échanges. Le niveau de dépenses finales a presque complètement retrouvé son niveau initial au cours de l’année qui suivit la crise, mais le degré de décomposition internationale des processus productifs n’avait toujours pas retrouvé son niveau d’avant-crise en 2011. Les variations des prix, les ajustements de stocks, les effets de composition intersectorielle et l’essor du protectionnisme ne sont pas susceptibles d’expliquer l’essentiel du déclin de la décomposition internationale des processus productifs. Deuxièmement, la chute du niveau global de demande explique environ un quart du déclin des exportations en valeur ajoutée, tandis que les changements dans la composition de la demande finale expliquent un tiers de celui-ci. C’est la demande de biens et services des pays présentant un degré élevé de liens transfrontaliers qui a décliné le plus fortement. Troisièmement, la dichotomie observée entre biens manufacturés et services dans les exportations brutes n’apparaît pas dans les données du commerce en valeur ajoutée. En effet, lorsque Nagengast et Stehrer observent les exportations brutes, les exportations de biens durables semblent avoir été particulièrement affectées par la crise, tandis que les échanges de services semblent s’être montrés résilients. Or, lorsqu’ils observent le commerce en valeur ajoutée, tous les secteurs apparaissent avoir été fortement frappés par la crise financière. Par conséquent, les secteurs de services qui sont offreurs d’intrants aux exportateurs directs sont susceptibles d’être bien plus vulnérables aux chocs externes que ce qui est généralement admis.

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », FMI, working paper, n° 15/6, janvier.

LEWIS, John, & Selien De SCHRYDER (2015), « Export dynamics since the Great Trade Collapse: a cross-country analysis », Banque d'Angleterre, staff working paper, n° 535, juillet.

NAGENGAST, Arne J., & Robert STEHRER (2015), « The great collapse in value added trade », BCE, working paper, n° 1833, juillet.

Face au ralentissement de l'inflation, la BCE a adopté toute une série de mesures d’assouplissement depuis le milieu de l’année 2014, notamment en poussant son taux de facilité de dépôts en territoire négatif et en ciblant de nouvelles opérations de refinancement de long terme (LTRO). En septembre 2014, la BCE annonça un programme d’achats d’actifs privés, comprenant des titres adossés sur actifs (ABS) et des obligations sécurisées, qu’elle mit en œuvre à partir du quatrième trimestre. Ces mesures ne sont toutefois pas parvenues à mettre un terme à la contraction du bilan de la BCE et au déclin des anticipations d’inflation. Incitée à approfondir davantage sa politique monétaire avec le basculement de la zone euro dans la déflation en décembre 2014, la BCE a annoncé en janvier 2015 un programme d’achat de titres publics. Le montant des achats de titres publics, s’élevant à 840 milliards d’euros, promet un accroissement substantiel du bilan de la BCE. Il signale l’engagement de cette dernière à relever les anticipations d’inflation afin d’honorer son mandat de stabilité des prix. Entre le début des achats de titres souverains en mars et fin juin, son bilan s’est déjà accru de 19 %.

Deux économistes du FMI, Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015), ont cherché à évaluer l’efficacité de l’assouplissement quantitatif de la BCE. Ils notent que celui-ci a d’ores et déjà eu des effets positifs sur les conditions de financement et les anticipations d’inflation, mais que son impact sur l’économie réelle prendra plus de temps avant de se matérialiser pleinement. En effet, l’expérience des autres pays avec l’assouplissement quantitatif suggère que la stimulation de la croissance atteint son maximum après 2 à 8 trimestres et que la stimulation de l’inflation atteint son maximum après 3 à 16 trimestres. Par exemple, dans le cas des Etats-Unis, Engen et ses coauteurs (2015) estiment que les réponses du chômage et de l’inflation aux différents programmes d’assouplissement quantitatif menés par la Fed depuis le début de l’année 2009 vont atteindre leur pic respectivement en 2015 et 2016.

L’assouplissement quantitatif de la BCE est susceptible d’influencer l’activité via plusieurs canaux de transmission. Le premier canal est celui du rééquilibrage et du signalement. Le programme d’assouplissement quantitatif, tel qu’il a été annoncé, a été plus large que ne l’attendaient les marchés. En signalant la volonté de la BCE de maintenir les conditions monétaires aussi accommodantes que possible tant que l'inflation n'est pas revenue à sa cible, il a poussé davantage les taux d’intérêt à la baisse. Le deuxième canal est celui des prix d’actifs. Suite à l’annonce de l’assouplissement quantitatif, les cours boursiers européens ont grimpé. La hausse initiale des valeurs boursières, impulsée par la chute des primes de risque et par la dépréciation de l’euro, a été en partir inversée depuis. Les cours boursiers pourraient s’accroître davantage si l’assouplissement quantitatif alimentait l’inflation, nourrissait la confiance et stimulait la croissance. Dans la mesure où les ménages ne détiennent qu’une faible part des actions, les effets de richesse seront toutefois initialement faibles. Une hausse des prix immobiliers peut également générer des effets de richesse, mais la demande reste encore faible et plusieurs pays souffrent encore de surcapacités. Le troisième canal est celui du taux de change. L’euro s’est fortement déprécié depuis le milieu de l’année 2014. L’affaiblissement de l’euro va soutenir les exportations et l’inflation. Ce soutien sera plus ou moins fort selon les pays et dépendra du degré d’ouverture et des élasticités des échanges. Par exemple, l’Allemagne est plus ouverte que la France ou l’Espagne. Par contre, ce sont les pays avec des positions extérieures négatives comme le Portugal, l’Italie et l’Espagne qui présenteront les plus fortes élasticités des échanges. Le quatrième canal est celui des anticipations d’inflation et de la confiance. Avec l’assouplissement quantitatif, le déclin des anticipations d’inflation a été inversé. L’amélioration de la confiance peut inciter les résidents à avancer leurs dépenses (en particulier de biens durables) et générer ainsi un véritable cercle vertueux. Elle peut notamment participer à la hausse des prix d’actifs et à la baisse de la prime de risque. Le cinquième canal est celui du crédit. L’assouplissement quantitatif a réduit les coûts de financement de marché. Les banques ont réduit leurs taux d’intérêt prêteurs et emprunteurs. En outre, la fragmentation s’est réduite : les différentiels de taux d’intérêt se sont réduits entre les pays du cœur de la zone euro et les pays périphériques. La demande de crédit a augmenté. Dans la mesure où le financement dans la zone euro repose essentiellement sur le prêt bancaire, le canal du crédit a été le principal canal de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle.  Malheureusement, comme le suggère l’expérience des autres pays, la reprise du crédit après un assouplissement quantitatif prend du temps.

A partir du système souple de modèles mondiaux du FMI, Berkmen et Jobst estiment que la poursuite de la dépréciation de l’euro va stimuler la croissance économique dans la zone euro en stimulant tout d’abord les exportations, puis la demande domestique à partir de 2016. En effet, les recettes tirées des exportations finiront par alimenter la demande domestique, tandis que l’accélération de l’inflation poussera les taux d’intérêt réels à la baisse. Les économies les plus ouvertes (comme l’Allemagne) bénéficieront le plus de la dépréciation. Parallèlement, une amélioration du fonctionnement du canal du crédit et un relèvement des anticipations d’inflation devraient la croissance en stimulant plus directement la demande domestique. La baisse des taux d’intérêt prêteurs et la hausse des anticipations d’inflation vont réduire les taux d’intérêt réels, stimulant la consommation et l’investissement. La hausse de l’investissement se traduira par un accroissement du stock de capital, ce qui augmentera la demande de travail et les salaires réels. La hausse des revenus et richesses incitera les ménages à consommer plus. Ce sont les pays rencontrant les plus fortes contraintes de crédit (comme l’Italie) qui bénéficieront le plus d’une amélioration du canal du crédit et qui connaîtront la plus forte baisse des taux d’intérêt réels. L’inflation devrait quant à elle s’accélérer fortement dans tous les pays.

Berkmen et Jobst concluent enfin que les répercussions de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le reste du monde seront positives, dans la mesure où ce dernier bénéficiera d’une plus forte demande. Par contre, la poursuite de la dépréciation de l’euro aura initialement tendance à nuire aux voisins immédiats de la zone euro et aux autres économies avancées, mais ces effets pervers seront ensuite compensés par l’accroissement de la demande. 

Références

BERKMEN, S. Pelin, & Andreas JOBST (2015), « An early assessment of quantitative easing », in FMI, country report, n° 15/205, juillet.

ENGEN, Eric, Thomas LAUBACH & Dave REIFSCHNEIDER (2015), « The macroeconomic effects of the Federal Reserve’s unconventional monetary policies », Réserve fédérale, finance and economics discussion, n° 2015-005, 14 janvier.