D'un champ l'autre

Avant qu’éclate la crise financière mondiale, d’amples déséquilibres se sont accumulés au sein de la zone euro. D’un côté, certains pays au « cœur » de la zone euro, en particulier l’Allemagne, ont cherché à contenir la hausse de leur coût du travail domestique afin de gagner en compétitivité et d’accroître leurs exportations. Cette stratégie s’est révélée payante pour l’Allemagne, puisqu’elle génère un excédent courant supérieur à 6 % du PIB depuis 2006. Parallèlement, d’autres pays, en particulier ceux situés en « périphérie » de la zone euro, ont été marqués par des déficits chroniques. La baisse des taux d’intérêt nominaux suite à l’adoption de la monnaie unique, dans un contexte d’inflation relativement élevée, a réduit les taux d’intérêt réels et stimulé l’endettement domestique. L’expansion résultante du crédit a stimulé la demande intérieure et les prix d’actifs. L’accroissement de la demande s’est traduite par une hausse des importations, donc une dégradation du solde courant, mais elle a aussi participé à entretenir en retour l’inflation. Cette dernière a alimenté la hausse des salaires domestiques. La compétitivité externe des pays périphériques s’est dégradée, ce qui a creusé davantage le déficit. Les bulles sur les marchés d’actifs ont pu persister tant que les capitaux affluaient du reste du monde (et notamment du cœur de la zone euro) pour financer le déficit extérieur. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se sont taries dans la périphérie, imposant à cette dernière de s’ajuster violemment. La production domestique s’est alors contractée et le chômage s’est envolé.

Les dévaluations peuvent contribuer à stimuler l’activité économique dans une économie donnée, en particulier lorsque celle-ci connaît une récession. Elles accroissent la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et renchérissent le prix des importations, si bien qu’elles stimulent la demande externe, tout en incitant les résidents à réduire leurs importations pour se tourner vers des produits domestiques. Tout pays-membre d’une union monétaire ne peut par définition dévaluer son taux de change. Il peut toutefois chercher à simuler une dévaluation en s’appuyant non pas sur le taux de change, mais sur des moyens internes, notamment les réductions salariales ou les modérations salariales. C’est précisément cette stratégie que l’Allemagne a mis en œuvre durant la première moitié des années deux mille afin de gagner en compétitivité. Et c’est également la stratégie que les pays en difficulté de la zone euro ont embrassé ces dernières années : en mettant en œuvre une dévaluation interne, ils pourraient non seulement stimuler leur activité domestique, mais aussi éliminer les écarts de compétitivité qu’ils accusent avec le cœur de la zone euro. 

Jörg Decressin, Raphael Espinoza, Ioannis Halikias, Daniel Leigh, Prakash Loungani, Paulo Medas, Susanna Mursula, Martin Schindler, Antonio Spilimbergo et TengTeng Xu (2015) ont modélisé l’impact d’une modération salariale en zone euro. Ils constatent que l’ampleur et la signe des répercussions de la modération salariale sur la production à court terme dépendent de plusieurs conditions, notamment du nombre d’économies poursuivant une modération salariale dans la période courante et de la politique monétaire. En l’occurrence, si un pays-membre en difficultés procède isolément à une modération salariale, celle-ci peut effectivement lui permettre de regagner en compétitivité et de stimuler son activité domestique. Par contre, si plusieurs pays embrassent la modération salariale au même instant, celle-ci peut au contraire dégrader l’activité domestique, non seulement au sein de chacun de ces pays, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro. On retrouve ici le « paradoxe de la flexibilité » relevé par Keynes : lorsqu’un pays baisse ses salaires, il accroît la compétitivité externe de ses produits, ce qui stimule ses exportations, accélère sa croissance et contribue à réduire son chômage. Par contre, lorsque tous les pays réduisent leurs salaires simultanément, alors la consommation se contracte, si bien que chaque pays réduit ses importations et voit par là même ses exportations s’écrouler. Les entreprises réduisent alors leur production et le chômage tend à augmenter. Si les pays étaient initialement en récession, cette dernière ne fait que s’aggraver.

Decressin et ses coauteurs montrent ainsi que lorsque plusieurs pays-membres optent simultanément pour une modération salariale, celle-ci doit s’accompagner d’un puissant assouplissement monétaire. Si la banque centrale dispose d’une marge suffisante pour réduire ses taux directeurs, la baisse des taux compense les répercussions négatives que la modération salariale des pays périphériques génère sur le reste de l’union monétaire ; les taux d’intérêt de long terme diminuent, ce qui stimule l’investissement et la consommation de biens durables. Si les taux d’intérêt nominaux sont déjà contraints par leur borne inférieure zéro, c’est-à-dire si les économies sont susceptibles de faire face à une trappe à liquidité, alors la banque centrale doit adopter des mesures non conventionnelles. Rien n’assure toutefois que ces dernières soient efficaces. Or, si la banque centrale n’assouplit pas suffisamment sa politique monétaire, la production de la zone euro se contracte à court terme.

Charles Bean (1998) avait notamment déjà montré qu’une réduction des salaires est susceptible de dégrader l’activité économique à court terme si elle ne s’accompagnait pas parallèlement de politiques conjoncturelles expansionnistes. Les pays périphériques n’ont toutefois qu’une marge de manœuvre budgétaire limitée en raison de leurs niveaux élevés d’endettement public. Dans le cadre de la zone euro, une alternative à l’assouplissement monétaire pourrait être le recours à la relance budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, en l’occurrence dans les pays au cœur de la zone euro. Une expansion dans le cœur de la zone euro pourrait en effet stimuler l’activité des pays périphériques, notamment via le canal des échanges commerciaux, compenser l’impact récession de la modération salariale et faciliter l’ajustement de leur économie. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont déterminé l’efficacité d’une telle relance budgétaire.

La modération salariale des pays périphériques pourrait aussi gagner en efficacité si elle s’accompagnait parallèlement d’une accélération des hausses salariales dans le cœur de la zone euro. Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont précisément observé les répercussions qu’une hausse des salaires nominaux en Allemagne pourrait avoir sur le reste de la zone euro. D’après leur modélisation, si la hausse salariale est exogène, par exemple si elle provient d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs, alors elle pourrait réduire l’excédent courant allemand, mais en déprimant l’activité en Allemagne, tout comme dans le reste de la zone euro. Par contre, si la hausse salariale résulte d’un accroissement de la demande de travail, alors elle pourrait accroître la consommation et l’investissement en Allemagne, ce qui stimulerait l’activité non seulement en Allemagne, mais aussi dans le reste de la zone euro. Les écarts de compétitivité entre l’Allemagne et les pays périphériques seraient plus rapidement éliminés et la périphérie profiterait d’un surcroît de demande extérieure avec l’expansion de la demande allemande.

Références

BEAN, Charles (1998), « The interaction of aggregate-demand policies and labour market reform », in Swedish Economic Policy Review, vol. 5, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

DECRESSIN, Jörg, Raphael ESPINOZA, Ioannis HALIKIAS, Daniel LEIGH, Prakash LOUNGANI, Paulo MEDAS, Susanna MURSULA, Martin SCHINDLER, Antonio SPILIMBERGO & TengTeng XU (2015), « Wage moderation in crises. Policy considerations and applications to the euro area », FMI, staff discussion note, n° 15/22, novembre.

DECRESSIN, Jorg, & Prakash LOUNGANI (2015), « The effects of wage moderation: Can internal devaluations work? », in iMFdirect, 17 novembre.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.

Deux « énigmes » entourent la Grande Récession. Premièrement, dans la plupart des pays avancés,  la production reste inférieure à la tendance d’avant-crise, ce qui suggère la présence d’effets d’hystérèse (hystérésis). Ce constat a notamment été réalisé et confirmé par Jane Haltmaier (2012), par Laurence Ball (2014), par le FMI (2015) et encore plus récemment par Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015). Deuxièmement, l’inflation a certes ralenti, mais elle a moins ralenti qu’attendu, ce qui amène à penser qu’il y a eu une rupture dans la relation entre inflation et activité. En effet, une courbe de Phillips suggère par exemple qu’une forte hausse du chômage devrait entraîner une déflation. Or l’étude du FMI (2013) estime, comme d’autres, que la courbe de Phillips s’est assouplie ces dernières décennies.

GRAPHIQUE  Le PIB réel dans les pays avancés (en indices, base 100 en janvier 2000)

source : Blanchard et alii (2015)

Pour apporter davantage d’éclairage sur la première question, Olivier Blanchard, Eugenio Cerutti et Lawrence Summers (2015) ont observé 122 récessions qui se sont déroulées dans 23 pays au cours des 50 dernières années. Ils constatent qu’une forte proportion d’entre elles, en l’occurrence entre 66 % et 73 %, ont été suivies par une plus faible production et que la moitié d’entre elles sont suivies par une moindre croissance, par rapport à la tendance d’avant-crise (la proportion varie en fonction de la méthode par laquelle les auteurs estiment la production tendancielle). Autrement dit, à mesure que le temps passe après une récession, non seulement la production suit une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’elle suivait avant la crise, mais elle s’éloigne aussi de plus en plus de la trajectoire tendancielle qu’elle suivait avant la crise. Si la causalité va de la récession à la moindre production, cela suggère la présence d’effets d’hystérèse, voire même d’effets de « super-hystérèse » (super-hysteresis) ; en employant ce terme, Laurence Ball (2014) évoque les répercussions durables que les récessions sont susceptibles d’avoir, non seulement sur le niveau de la production, mais également sur la croissance de cette dernière. Blanchard et ses coauteurs notent toutefois que la corrélation peut aussi refléter la présence d’une troisième variable : un choc d’offre (par exemple une hausse des prix du pétrole) ou une crise financière peuvent provoquer la récession et freiner la reprise. La corrélation peut également refléter une causalité inverse : si les agents anticipent une moindre production ou une moindre croissance de la production dans une période future, ils peuvent réduire leurs dépenses de consommation et d’investissement et provoquer par là même une récession dans la période courante. 

Blanchard et ses coauteurs cherchent alors à expliquer cette corrélation. Ils constatent que les récessions associées aux hausses des prix du pétrole ou aux crises financières sont davantage susceptibles d’être suivies par une plus faible production. Toutefois, les récessions qui semblent provoquées par un choc de demande sont elles-mêmes souvent suivies par une moindre production et même par une moindre croissance de la production. En l’occurrence, les récessions associées aux désinflations délibérées, qui constituent peut-être des chocs de demande dans leur forme la plus pure, sont elles-mêmes souvent suivies par une moindre production et beaucoup d’entre elles sont suivies par une moindre croissance de la production. Parmi les 122 récessions observées, 28 sont associées à des désinflations délibérées. Entre 57 % et 71 % de ces récessions provoquèrent des pertes de production persistantes et celles-ci s’élèvent en moyenne entre 3 % et 4 % ; seulement 18 % de ces récessions entraînent des pertes de production croissantes au cours du temps. Au final, il est probable que la corrélation entre récessions et mauvaises performances subséquentes reflète dans plusieurs cas une causalité inverse, mais le fait que les récessions provoquées par les désinflations délibérées soient souvent suivies par un moindre niveau et une moindre croissance de la production suggère que des effets d’hystérèse et de super-hystérèse sont également à l’œuvre.

Pour examiner la seconde énigme, Blanchard et ses coauteurs estiment une courbe de Phillips dans 20 pays au cours des 50 dernières années. En l’occurrence, ils déterminent, pour chaque pays, une relation entre l’inflation anticipée, l’inflation décalée et l’écart de chômage, c’est-à-dire l’écart entre le chômage et le chômage naturel. Ils constatent tout d’abord que le coefficient sur l’inflation anticipée à long terme a régulièrement augmenté au cours du temps, ce qui contribue à expliquer pourquoi les économies avancées n’ont pas connu de spirale déflationniste malgré de larges écarts de chômage lors de la Grande Récession. Ils notent également que les répercussions du chômage sur l’inflation, pour une inflation anticipée donnée, ont diminué jusqu’au début des années quatre-vingt-dix, mais qu’elles sont restées assez stables depuis lors.

Ces divers constats ont d’importantes implications pour la conduite de la politique monétaire, voire tout simplement pour celle de la politique conjoncturelle. Si les récessions sont provoquées par l’anticipation d’une moindre croissance future, la stabilisation de l’inflation n’apparaît pas être la politique optimale. Dans la mesure où le chômage entraîne une dégradation du chômage naturel, l’écart entre le chômage et son niveau naturel (et par conséquent l’inflation), constitue un signal trompeur quant à la sous-utilisation des ressources dans l’économie. Il y a alors un risque de surestimer la production potentiel, donc de sous-estimer l’écart de production, durant et après une récession, ce qui risquerait d’amener les autorités à réagir trop agressivement aux variations de la production.

Par contre, s’il y a des effets d’hystérèse, ces derniers rendent les déviations de la production de sa trajectoire tendancielle plus longues et plus coûteuses que ce qui est habituellement supposé. Par conséquent, les banques centrales doivent alors réagir plus agressivement aux surchauffes de l’économie et aux récessions. Pour Ball (2015), la présence d’effets d’hystérèse implique que les autorités monétaires ne doivent pas avoir pour unique mandat d’assurer la stabilité des prix ; elles pourraient se contenter d’assurer cette dernière si la politique monétaire n’affectait que les seules variables nominales à long terme. L’hystérésis implique que la politique économique a des effets de long terme sur l’emploi et la production réelle, si bien qu’une banque centrale risque d’enfermer l’économie dans la stagnation en cherchant à maintenir la stabilité des prix. Les autorités monétaires doivent donc embrasser un double mandat, en particulier la BCE.

Blanchard et ses coauteurs tirent également  les implications de ces derniers constats pour la conduite la politique monétaire. A leurs yeux, l’effritement de la relation entre inflation et chômage (qui s’est traduite par la moindre sensibilité de l’inflation à l’écart de chômage) ne remet pas en cause le ciblage d’inflation, mais il a de profondes implications pour la règle de politique monétaire optimale. Cette dernière doit donner un plus grand poids à l’écart de chômage. La stabilisation de l’inflation requiert d’amples variations de l’écart de chômage, donc de larges pertes de bien-être pour la collectivité. Comme pour l’éventuelle présence d’hystérèse, un tel constat implique que les banques centrales devraient adopter un double mandat : elles devraient viser à ramener l’inflation au plus proche de sa cible tout en cherchant à réduire au maximum l’écart de production. Ball (2015) note également que l’aplatissement de la courbe de Phillips pose un problème particulièrement aigu pour la zone euro. Il complique en effet les efforts des pays périphériques qui cherchent à regagner en compétitivité en ajustant les niveaux de prix domestiques. Le coefficient trouvé par Blanchard et alii suggère par exemple que la Grèce doit sacrifier la production d’une année entière pour obtenir la diminution temporaire de l’inflation qu’elle nécessite ; une telle estimation pourrait être sous-estimée si des effets d’hystérèse sont présents. Puisque le réajustement au sein de la zone euro peut s’opérer par une désinflation de la périphérie ou par une accélération de l’inflation dans le cœur, les coûts associés à la désinflation amène Ball (2015) à considérer la seconde comme préférable à la seconde.

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BALL, Laurence M. (2015), commentaire sur l’article « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications » de Blanchard et alii (2015).

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper, novembre.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.