D'un champ l'autre

Les pays émergents ont retrouvé des taux de croissance particulièrement élevés au sortir de la Grande Récession. Leur croissance économique s’est toutefois fortement ralenti ces dernières années. D’après les dernières prévisions de l’OCDE, la croissance dans les pays qui ne sont pas membres de l’OCDE passera de 6,5 à 5 % entre la période 2010-12 et la période 2013-2015. Certains pays émergents font peut-être face à un ralentissement de leur croissance potentielle et plus largement sur des facteurs structurels. Au fur et à mesure qu’ils se développent, leur croissance repose de plus en plus sur le progrès technique et de moins en moins sur l’accumulation des facteurs. Or cette réorientation de leur modèle de croissance dépend de la mise en œuvre de politiques structurelles telles que l’investissement dans le capital humain, le développement des infrastructures et la réforme des institutions ; sans de telles réformes, les pays émergents sont susceptibles d’être piégés dans une trappe à revenu intermédiaire (middle-income trap).

Le ralentissement de la croissance des pays émergents s’explique aussi par des facteurs conjoncturels. D’une part, certains pays émergents ont adopté des politiques accommodantes et ils ont profité du boom des échanges internationaux avec la reprise de l’activité mondiale, mais ces effets stimulateurs se sont depuis dilués. D’autre part, plusieurs pays émergents ont vu des déséquilibres macrofinanciers s’accumuler en leur sein entre 2010 et 2012 en raison de conditions financières mondiales particulièrement accommodantes : avec la faiblesse des taux d’intérêt et des perspectives de croissance dans les pays avancés, les pays émergents ont bénéficié d’amples entrées de capitaux et celles-ci ont alimenté une hausse des prix d’actifs et une expansion du crédit. Le Brésil, la Chine, la Pologne et la Turquie ont notamment connu une expansion particulièrement rapide du crédit ces dernières années. Mais aujourd’hui, avec la poursuite de la croissance dans les pays avancés et la perspective d’un resserrement prochain de la politique monétaire américaine (le tapering de la Fed), les capitaux sont à nouveau susceptibles de refluer des pays émergents. Ces derniers risquent ainsi aujourd’hui de connaitre un arrêt soudain dans les entrées de capitaux. Avec celui-ci, les déséquilibres accumulés risquent de se dénouer violemment, avec l’effondrement des prix d’actifs, des dynamiques de déflation par la dette et le basculement des économies émergentes dans la récession.

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB mondial (en %)

source : The Economist (2014)

Les pays qui ne sont pas membres de l’OCDE ont contribué aux deux tiers de la croissance mondiale entre 2010 et 2012. Non seulement la croissance est trop faible parmi les pays avancés pour que ceux-ci soient moteurs dans la croissance mondiale, mais ils pourraient voir leur actuelle reprise (déjà particulièrement lente) s’interrompre avec une crise du monde émergent pour les faire basculer dans une nouvelle récession, alors même que leurs taux de chômage persistent à des niveaux particulièrement élevés. En outre, avec des niveaux de dette publique historiquement élevés et des politiques monétaires contraintes par leur borne inférieure zéro, les autorités publiques des pays avancés disposent de peu de marge de manœuvre pour stimuler leur activité économique. Une crise économique peut se transmettre d’un pays à un autre via les canaux des échanges commerciaux et les liens financiers, or les liens commerciaux et financiers entre les pays avancés et les pays émergents se sont particulièrement resserrés ces dernières décennies, rendant les premiers davantage vulnérables aux évolutions touchant à la croissance des seconds. 

Les pays émergents représentent le tiers des exportations des pays avancés. Les exportations vers les pays émergents représentent aujourd’hui en moyenne 3 % du PIB des pays avancés, contre 1,6 % entre 1992 et 2002. Durant la dernière décennie, 20 % des exportations totales de biens des pays avancés étaient destinées aux pays émergents, contre 13 % dans les années quatre-vingt-dix. Les pays avancés (en particulier la zone euro et exportent principalement des biens d’équipement et des biens connexes à ces derniers ; même si la part de ces biens dans le total des exportations ait diminué, elle en représente toujours la moitié. Ainsi, un ralentissement de la croissance dans les pays émergents réduirait les exportations des pays avancés, en particulier en biens durables. En outre, les pays émergents jouent un rôle de plus en plus important dans les chaînes de valeur mondiales, si bien que les pays exportateurs de biens manufacturés, en particulier l’Allemagne et le Japon, sont particulièrement vulnérables aux éventuelles perturbations touchant les flux d’approvisionnement. 

Les pays avancés ont également multiplié les relations financières avec les pays émergents au cours de la dernière décennie : la détention d’actifs émis par les pays émergents représente plus de 20 % du PIB de nombreux pays avancés. Autrement dit, les investisseurs financiers des pays avancés sont exposés au déclin des valeurs financières parmi les pays émergents et ils pourraient perdre de leur appétit pour le risque, ce qui se traduirait également par de fortes corrections sur les marchés financiers des économies avancées. Ces dernières sont également vulnérables à une réduction de la demande des pays émergents pour leurs titres de dette, notamment les titres publics. Si les pays émergents cessent à accumuler des réserves de devises étrangères et surtout vendent ces devises pour protéger leur propre monnaie, les rendements avancés à long terme sur les pays sont susceptibles de s’élever, compliquant la soutenabilité de leur endettement public.

La perspective d’un ralentissement des pays émergents et, plus largement, de la croissance mondiale nous amène à douter de la stratégie suivie par les Etats-membres de la zone euro. Avec la mise en œuvre de politiques de dévaluation interne conduisant à une contraction de la demande domestique, la croissance des pays-membres dépend de plus en plus de la demande extérieure, comme le démontre l’apparition d’un excédent de la balance courante. Une nouvelle dégradation des perspectives de croissance mondiale compromettrait la fragile reprise de la zone euro, rendrait plus probable son basculement dans une trappe déflationniste et risquerait d'amorcer une nouvelle crise de la dette souveraine.

Deux analyses empiriques ont récemment cherché à évaluer l’impact du ralentissement de l’activité des pays émergents sur les pays avancés. La première a été réalisée par Juan Yépez (2014) dans le cadre de la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale du FMI. De leur côté, Patrice Ollivaud, Elena Rusticelli et Cyrille Schwellnus (2014) ont réalisé des estimations pour le compte de l’OCDE. Pour le FMI, un ralentissement de la croissance des pays émergents, semblable à ceux observés lors de la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, aurait des effets modérés sur l’ensemble des pays avancées, le Japon étant alors le plus touché. En l’occurrence, la baisse du taux de croissance du PIB des pays émergents d’un point de pourcentage se répercuterait par une baisse du taux de croissance du PIB de 0,15 point de pourcentage au Royaume-Uni et de 0,5 point au Japon. Selon les estimations de l’OCDE, pour toute baisse du taux de croissance du PIB des pays émergents, celui des pays avancés diminuerait en moyenne de 0,67 point de pourcentage. Le déclin des échanges commerciaux expliquerait 0,5 point de pourcentage de cette baisse. Les pays de l’OCDE qui seraient les plus affectés par le ralentissement de la croissance des pays émergents seraient la Belgique, le Japon et les Pays-Bas, en raison des liens commerciaux étroits qu’ils entretiennent avec eux. Le commerce a été le canal de transmission principal au cours des précédents ralentissements, mais les données empiriques suggèrent toutefois que le canal financier jouerait désormais un plus grand rôle dans la transmission des chocs générés au sein des pays  émergents. 

Références

OLLIVAUD, Patrice, Elena RUSTICELLI & Cyrille SCHWELLNUS (2014), « Would a growth slowdown in emerging markets spill over to high-income countries? A quantitative assessment », OCDE, economics department working paper, n° 1110, avril. 

YÉPEZ, Juan (2014), « Spillover feature: Should advanced economies Worry about growth shocks in emerging market economies? », in FMI, World Economic Outlook : Recovery Strengthens, Remains Uneven, avril 2014. Traduction française, « Dossier spécial sur les effets de contagion : les pays avancés doivent-ils se préoccuper d’un ralentissement de la croissance des pays émergents? », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale : la reprise s’affermit, mais reste inégale. 

Les mécanismes qui ont conduit à la crise de la zone euro sont aujourd’hui plutôt bien identifiés, même s’ils ne suscitaient pas vraiment d’inquiétude avant qu’éclate la crise. L’unification monétaire a entraîné une baisse des taux d’intérêt dans les pays périphériques, en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. Ces derniers ont vu leurs primes de risque converger vers celles des pays du cœur de la zone euro, notamment sur les titres publics. Ils ont alors bénéficié d’amples entrées de capitaux et engrangé de larges déficits courants, ce qui se traduisit en leur sein par des booms du crédit (Chen et alii, 2013). Certains d’entre eux connurent une envolée des prix d’actifs (notamment sur les marchés immobiliers), mais ceux-ci s’effondrèrent lorsque les afflux de capitaux étrangers s’interrompirent brutalement avec la Grande Récession. Le dénouement des déséquilibres n’affecta pas les seuls pays périphériques ; il menaça l’existence même de la monnaie unique. L’ensemble de la zone euro connut des crises bancaires et des turbulences sur les marchés de la dette publique, les premières ayant tendance à interagir avec les secondes selon un véritable cercle vicieux.

Les études empiriques se sont jusqu’à présent essentiellement concentrées sur les flux financiers internes à l’Union Economique et Monétaire (UEM) pour identifier les divers enchaînements qui ont mené à la crise européenne et les mécanismes à l'œuvre lors de celle-ci. Galina Hale et Maurice Obstfeld (2014) élargissent la focale et observent la géographie des flux financiers internationaux. Ils mettent en évidence que les banques du cœur de la zone euro ont joué un rôle crucial dans la formation des déséquilibres en prêtant massivement aux pays périphériques tout en empruntant en dehors de l’UEM. En l’occurrence, l’instauration de la monnaie unique n’a pas seulement bouleversé les flux financiers entre les pays-membres de l’UEM, mais également entre ceux-ci et le reste du monde. 

Selon Hale et Obstfeld, quatre facteurs ont pu contribuer à donner aux institutions financières du cœur de la zone euro un avantage comparatif dans l'activité de prêt aux pays périphériques et ainsi à réorienter les flux financiers internationaux. Premièrement, les investisseurs financiers ont interprété l’approfondissement de l’intégration européenne comme signifiant un moindre risque à investir. Deuxièmement, l’instauration de l’euro entraîna une baisse des coûts de transaction et le risque de change disparaît pour les investisseurs financiers de tout pays-membre désirant effectuer un placement dans un autre pays-membre. Troisièmement, la demande des institutions financières de la zone euro pour la dette publique des pays périphériques s’accrut avec la décision de la BCE à accepter tous les titres publics de la zone euro comme collatéraux équivalents, malgré les différences de notation souveraine, et le fait que tous ces titres soient considérés comme non risqués au regard du cadre réglementaire. Quatrièmement, les réglementations financières furent harmonisées au sein de l’union européenne et la mise en place du mécanisme TARGET permit à la zone euro de se doter d’un système de règlement des plus efficaces. 

Hale et Obstfeld constatent effectivement une forte croissance des passifs extérieurs nets des pays périphériques entre 1999 et 2007. Avec l’unification monétaire, les flux financiers partant du cœur de la zone euro pour alimenter la périphérie se sont amplifiés, que ce soit via les marchés de dette ou via le crédit bancaire. Il y a eu une essor du prêt aux pays périphériques à travers le marché obligataire pour tous les pays du cœur de la zone euro, mais en particulier pour la France ; parallèlement, ce sont essentiellement les banques françaises et allemandes qui ont offert le supplément de prêts bancaires. Les flux financiers en provenance des principaux centres financiers (en l’occurrence, le Canada, le Danemark, les Etats-Unis, le Japon, le Royaume-Uni, la Suède et la Suisse) se sont également accrus à destination du cœur de l’UEM, en particulier sous la forme de prêts bancaires, tandis qu’ils déclinèrent à destination de la périphérie. D'une certaine manière, les centres financiers participèrent au financement des déficits des pays périphériques, mais par l’intermédiaire des institutions du cœur de la zone euro. Ces dernières gonflèrent leur bilan pour financer les déficits courants de la périphérie, ce qui accentua leur propre fragilité. C’est cette concentration des risques associés aux pays périphériques dans le bilan des prêteurs au cœur de la zone euro qui explique la funeste interaction entre risque bancaire et risque souverain qui mena l’union monétaire au bord de l’éclatement.

Références

CHEN, Ruo, Gian Maria MILESI-FERRETTI & Thierry TRESSEL (2012), « External imbalances in the euro area », FMI, working paper, n° 12/237, septembre.

HALE, Galina, & Maurice OBSTFELD (2014), « The euro and the geography of international debt flows », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014/10, mars.