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La surévaluation du yuan et l’excès d’épargne asiatique auraient contribué à accumuler aux Etats-Unis les déséquilibres macrofinanciers qui ont finalement provoqué la crise du crédit subprime et fait basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession. Avant la crise mondiale, les gouvernements des pays avancés appelaient déjà la Chine à réévaluer sa monnaie afin de réduire les déséquilibres courants. La Banque populaire de Chine a entrepris l’appréciation graduelle du yuan à partir de juillet 2005. Depuis, le taux de change réel du yuan s’est apprécié de 40 %, soit à peu près 3 % par an. Au niveau domestique, cette appréciation a permis de réduire l’inflation et de réorienter le modèle de croissance chinois en le faisant reposer, non plus sur la demande étrangère, mais sur la demande domestique. Au niveau international, elle a contribué à rééquilibrer l’économie mondiale en comprimant le déficit commercial des Etats-Unis avec la Chine et en permettant aux autres pays émergents d’absorber les répercussions de la dépréciation du yen. 

GRAPHIQUE Taux de change du yuan (en dollars)

données : FRED

L’appréciation quasi continue du yuan depuis 2010 a été stoppée par une franche dépréciation du yuan fin février. Depuis, le taux de change du yuan contre le dollar a chuté de 2,5 %. Cette soudaine dépréciation du yuan a amené certains à suggérer que l’économie chinoise était désormais touchée par l’annonce du tapering. Les responsables de la Fed ont en effet indiqué en décembre avoir l’intention de réduire le rythme des achats d’actifs effectués dans le cadre de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). La perspective de plus hauts rendements aux Etats-Unis a conduit à ralentir l’entrée de capitaux dans les pays émergents. Ces derniers ont alors connu ces derniers mois une forte dépréciation de leur taux de change, une accélération de l’inflation et un effondrement des prix d’actifs. Leurs banques centrales ont réagi en resserrant leur politique monétaire pour stimuler l’entrée des capitaux et contenir la hausse du niveau général des prix, mais un resserrement monétaire est susceptible de pénaliser la croissance économique et au final d’accentuer la fuite des capitaux. En ce qui concerne la Chine, les investisseurs financiers avaient l’habitude jusqu’à présent d’emprunter des dollars à de faibles taux d’intérêt et d’acheter des actifs chinois à haut rendement [Eichengreen, 2014]. La perspective d’un resserrement de la politique monétaire américaine amène les investisseurs à prévoir une hausse des coûts d’emprunt en dollars, ce qui les incite à se détourner des actifs chinois. La chute de la demande en yuan a pu alors amener le taux de changer à se déprécier. 

Toutefois cette soudaine dépréciation fut bien d’une moindre ampleur que celles subies par les devises des autres pays émergents. Et surtout, cette explication ne tient pas compte du fait que la banque centrale chinoise contrôle étroitement le taux de change du yuan via sa fixation des taux pivots et ses achats et ventes de dollars. Autrement dit, le yuan ne peut se déprécier que si la Banque populaire de Chine le désire. L’Etat chinois reste particulièrement opaque, si bien que les décisions publiques peuvent faire l’objet de multiples interprétations.

Selon certains, les autorités chinoises chercheraient à réagir au ralentissement de l’activité domestique en dévaluant le yuan pour stimuler les exportations. Selon les prévisions officielles, le taux de croissance du PIB s’établirait à 7,5 % pour 2014, ce qui n’est certes pas un « atterrissage brutal », mais n’en demeure pas moins un fort ralentissement de la croissance chinoise au regard de ses performances passées. Non seulement les autorités chinoises pourraient chercher à contenir les excès du shadow banking et des marchés immobiliers en accroissant les coûts d’endettement, mais les déséquilibres macrofinanciers pourraient par eux-mêmes s’effondrer sous leur propre poids. Dans les deux cas, la stimulation des exportations permettrait de compenser la chute subséquente de la demande domestique. Ce faisant, les autorités chinoises auraient suspendu le processus de rééquilibrage de l’économie chinoise, ce qui rend non seulement cette dernière plus vulnérable à la conjoncture mondiale, mais dégraderait également cette dernière, ce qui pénaliserait en définitive les performances chinoises. Une telle stratégie réduirait la demande mondiale à un moment où plusieurs économies, en particulier les pays-membres de la zone euro, peinent à retrouver ou maintenir une croissance robuste. En 1994, la Chine avait déjà délibérément dévalué sa monnaie pour accroître sa part dans les exportations mondiales, or les répercussions de la dévaluation sur les autres pays émergents ont contribué à les déstabiliser les années suivantes et finalement à amorcer la crise asiatique de 1997 [Davies, 2014]. 

Les autorités chinoises pourraient également chercher à promouvoir le rôle du yuan comme devise internationale [Eichengreen, 2014]. La Chine devra pour cela développer ses marchés financiers et les ouvrir aux investisseurs étrangers, mais cela n’est possible que si les ces derniers ne considèrent pas que le yuan ne puisse seulement que s’apprécier. En outre, l’économie chinoise a tendance à connaître des afflux spéculatifs de capitaux avec l’appréciation de sa monnaie : comme le yuan s’apprécie continûment, spéculer à la hausse sur le yuan apparaît comme un pari sûr. A long terme, le yuan devrait continuer à s’apprécier tant que l’économie chinoise génère de larges excédents courants, qu’elle connaisse de larges entrées nettes d’IDE et qu’elle accumule des réserves de devises. Le récent élargissement des bandes de fluctuations (passant de 1 à 2 %) est susceptible de stimuler les entrées de capitaux et d’accélérer l’appréciation de la devise. Mais accroître la volatilité du taux de change à court terme dans les deux sens, à la hausse comme à la baisse, permettrait de réduire les entrées de capitaux spéculatifs et l’inflation.

Pour Ronald McKinnon (2014), la Chine est prise dans une currency trap en raison de son excédent d’épargne et des taux d’intérêt proches de zéro sur les actifs en dollars. Si elle libéralise ses marchés financiers, les capitaux (spéculatifs) entreront dans l’économie au lieu d’en sortir. Même en l’absence d’afflux de capitaux spéculatifs, le taux de change est susceptible de s’apprécier car l’excédent commercial ne peut être financé par des sorties de capitaux. Si l’économie chinoise génère des excédents courants, c’est précisément car elle épargne massivement. Les institutions financières chinoises sont trop immatures pour compenser les afflux par l’émission de prêts libellés en yuan à l’étranger. En anticipant une appréciation du yuan vis-à-vis du dollar, elles ne désirent pas accorder des prêts libellés en dollar, dans la mesure où leurs actifs sont libellés en yuan. De même, les investisseurs étrangers sont réticents à emprunter en yuan. 

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « Watch China’s exchange rate policy », in Financial Times, 25 février.

EICHENGREEN, Barry (2014), « Yuan dive? », in Project Syndicate, 12 mars. Traduction française, « Le yuan en chute libre ? ».

HARDING, Robin, & Josh NOBLE (2014), « US warns China after renminbi depreciation », in Financial Times, 8 avril.

MCKINNON, Ronald (2014), « China’s currency conundrum », in Project Syndicate, 11 avril. 

Plusieurs emprunteurs ont pu bénéficier ces dernières années d’un coût d’endettement (ajusté à l’inflation) proche de zéro, voire négatif. Depuis les années quatre-vingt, les rendements de toutes les maturés ont décliné à travers le monde. Les taux d’intérêt réels ont fortement diminué et flirtent désormais avec le territoire négatif. Puisque le niveau actuel des taux d’intérêt reflète en partie la faiblesse de l’activité économique dans les pays avancés, la poursuite de la reprise au sein de ces derniers amène certains à anticiper prochainement une hausse des taux d’intérêt réels. D’autres dynamiques vont également contribuer à pousser les taux d’intérêt réels à la hausse à moyen terme, notamment le fort accroissement des dettes publiques dans les pays avancés, le vieillissement de la population, ainsi que le ralentissement de la croissance et la poursuite de l’intégration financière dans les pays émergents (qui pourraient tous deux contribuer à diminuer leurs taux d’épargne). 

L’intégration économique et financière se sont suffisamment accrues au cours des trois dernières décennies pour que les taux d’intérêt réels soient désormais largement déterminés par des facteurs communs. Il apparaît alors approprié d’utiliser une mesure mondiale des taux d’intérêt réels et d’explorer les dynamiques mondiales de l’épargne et de l’investissement. Dans leur contribution pour le FMI (2014), Davide Furceri et Andrea Pescatori (2014a, b) ont alors cherché à déterminer le niveau des taux d’intérêt mondiaux, à rendre compte de leur évolution au cours des dernières décennies et à trouver les facteurs sous-jacents à celle-ci. Selon leurs estimations, le taux d’intérêt réel mondial est passé en moyenne de 5,5 % dans les années quatre-vingt, à 3,5 % durant les années 1990, à 2 % entre 2011 et 2008, puis enfin à 0,33 % entre 2008 et 2012 (cf. graphique 1). Le coût du capital a également diminué, mais moins amplement en raison de l’augmentation des rendements sur fonds propres depuis 2000.

GRAPHIQUE 1  Taux d’intérêt réel mondial (en %)

source : FMI (2014)

Selon les théories macroéconomies dominantes, le taux d’intérêt réel est déterminé sur le marché des fonds prêtables [Davies, 2014]. Un déplacement de la demande de capital vers le haut (en raison d’un plus grand investissement ou d’une plus grande dette publique par exemple) va élever les taux d’intérêt réels, tandis qu’une hausse dans l’offre de capital (en raison d’une plus grande épargne par exemple) va les réduire (cf. graphique 2). Or, au regard de ce cadre théorique, la relation fortement négative observée depuis le début des années quatre-vingt entre les taux d’intérêt réels et les niveaux d’endettement public apparaît comme une aberration. L’OCDE a récemment indiqué que le ratio dette publique sur PIB atteindrait des sommets historiques en 2014 en atteignant environ 120 % et pourtant les taux d’intérêt réels demeurent extrêmement faibles. 

GRAPHIQUE 2  Equilibre sur le marché des fonds prêtables

source : FMI (2014)

D’autres dynamiques ont donc dû contribuer à maintenir les taux d’intérêt réels à la baisse. La chute des taux d’intérêt réels observée dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix s’explique par le fort assouplissement de la politique monétaire. Trois interprétations sont avancées pour expliquer la baisse des taux d’intérêt réels après 2000.

Premièrement, les pays émergents ont généré une forte épargne. Entre 2000 et 2007, les taux d’épargne ont certes diminué dans les pays avancés, mais moins amplement que se sont accrus les taux d’épargne dans les pays émergents (cf. graphique 3). Ben Bernanke (2005) mit en garde contre une surabondance d’épargne (saving glut) mondiale et certains l’accusent d’avoir alimenté les déséquilibres macrofinanciers ayant conduit à la crise du crédit subprime aux Etats-Unis. La surabondance d’épargne a accru l’offre de fonds prêtables vers la droite, ce qui réduisit les taux d’intérêt réels. Le FMI considère que ce facteur fut particulièrement important entre 2002 et 2007 et mit en garde qu’elle puisse quelque peu se renverser ces prochaines années, ce qui pousserait les taux d’intérêt réels à la hausse. En effet, les taux d’épargne élevé de la précédente décennie s’expliquerait essentiellement par la forte croissance économique des pays émergents, or celle-ci tend actuellement à ralentir, ce qui devrait alors conduire à diminuer les taux d’épargne.

GRAPHIQUE 3 Ratio épargne sur PIB (en %)

source : FMI (2014)

Deuxièmement, il y aurait eu ces dernières décennies un déplacement de portefeuille en faveur des obligations. Ce déplacement s’explique par la plus grande volatilité boursière observée depuis l’éclatement de la bulle internet en 2000 (faisant apparaître les obligations encore moins risquées par rapport aux actions) et par la plus grande demande d’actifs sûrs (comme les bons du Trésor américains), en raison notamment de la forte accumulation de réserves de devises dans les pays émergents depuis la crise asiatique de 2007. Cela a amené les actions a exigé un plus haut rendement sur fonds propres et entrainé un déclin des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire finalement une hausse de la prime de risque sur les actions. Plus récemment, la crise financière a accentué l’aversion au risque et accru la demande d’actifs sûrs, notamment pour les titres publics. Certains craignent depuis quelques années que les investisseurs délaissent massivement les obligations, mais le degré de risque associé aux actions n’a pas diminué et la prime de risque d’inflation sur les obligations ne s’accroît pas, donc il est peu probable que ce facteur joue moins à l’avenir.

Troisièmement, certains mettent l’accent sur une chute de la demande d’investissement dans les économies avancées pour expliquer la faiblesse des taux d’intérêt réels. Les taux d’investissement ont diminué, en particulier depuis la crise financière mondiale, ce qui a réduit les prix des biens d’investissement et la demande pour les fonds prêtables (cf. graphique 4). Selon le FMI, il est peu probable que ces facteurs se renversent rapidement ces prochaines années. Pescatori et Furceri s’attendent à ce que les ratios investissement sur PIB dans les économies avancées restent inférieurs à leurs niveaux d’avant-crise et que le ratio d’épargne s’élève modestement. Globalement, cela pourrait même exercer une certaine pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels.

GRAPHIQUE 4  Ratio investissement nominal sur PIB (en %)

source : FMI (2014)

Ces trois dynamiques contribuent à expliquer pourquoi les taux d’intérêt réels ont fortement diminué ces trois dernières décennies, alors même que les niveaux d’endettement publics ont fortement augmenté. La faiblesse des taux d’intérêt réels s’explique en partie par la faiblesse des conditions macroéconomiques dans les pays avancés suite à la crise financière mondiale. Il est donc logique de s’attendre à une hausse des taux d’intérêt réels avec la poursuite de la reprise dans les pays avancés, mais selon Pescatori et Furceri elle ne sera ni brutale, ni significative. L’activité économique s’améliore, mais les répercussions de la crise financière mondiale et de l’austérité budgétaire vont continuer à peser ces prochaines années, laissant les économies fonctionner sous leur potentiel. Selon les projections du FMI, le taux d’intérêt réel mondial, actuellement à 0,5 %, serait compris entre 0,5 et 2 % en 2018, soit dans tous les cas à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB mondial à moyen terme. 

Ces perspectives accréditent l’hypothèse de stagnation séculaire avancée par Larry Summers. Si les taux d’intérêt réels demeurent particulièrement faibles dans un contexte d’extrême stabilité des prix, les banques centrales maintiendront leurs taux directeurs à un faible niveau. D’une part, cela augmente la probabilité que les taux directeurs soient contraints par leur borne inférieure zéro si les banques centrales assouplissent leur politique monétaire pour faire face à une insuffisance de la demande globale. Les taux d’intérêt réels peuvent alors être incapables de devenir suffisamment négatifs pour ramener les économies au plein emploi. La politique monétaire perd donc de son efficacité précisément au moment où l’économie a « structurellement » besoin d’une relance de la demande. D’autre part, la faiblesse persistante des taux d’intérêt pourrait inciter les agents financiers à multiplier les prises de risques pour atteindre de plus hauts rendements, ce qui accroît la probabilité que des bulles d’actifs se forment et donc que les économies subissent un effondrement de la demande globale. Paradoxalement, ce sont peut-être précisément les bulles qui ont permis aux pays avancés de connaître de la croissance ces dernières décennies. Pour Paul Krugman (2014), ces constats plaident pour un relèvement de la cible d’inflation, par exemple à 4 %, pour redonner une marge de manœuvre aux banques centrales.

La faiblesse des taux d’intérêts réels a aussi des implications pour la politique budgétaire. Elle facilite le désendettement public ou, réciproquement, offre davantage de marge de manœuvre aux Etats pour accroître leurs dépenses publiques. En effet, si les taux d’intérêt réels restent ces prochaines années inférieurs au taux de croissance réel, alors une hausse des investissements publics n’entraînera pas forcément une hausse du ratio dette publique sur PIB à moyen terme, puisque l’endettement supplémentaire serait financé par la croissance économique. Les gouvernent peuvent donc plus facilement mettre en œuvre des politiques de relance budgétaire pour stimuler la demande. Dans une ère de stagnation séculaire, l’investissement public retrouve un rôle essentiel pour stimuler la croissance. Parallèlement, en émettant de la dette publique, l’Etat peut contribuer à accroître les taux d’intérêt réels et redonner de l’efficacité à la politique monétaire. 

Références

BERNANKE, Ben (2014), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé à St. Louis, 5 mars.

DAVIES, Gavyn (2014), « The future for real interest rates », in Financial Times, 6 avril.

FMI (2014), « Perspectives on global real interest rates », World Economic Outlook: Recovery Strengthens, Remains Uneven, chapitre 3, avril 2014.

INMAN, Phillip (2014), « IMF warns slow economic recovery will keep interest rates at historic lows », in The Guardian, 3 avril.

KRUGMAN, Paul (2014), « Euphemistic at the IMF », in Conscience of a Liberal (blog), 4 avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014a), « Where are real interest rates headed? », in IMFdirect (blog), 1er avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014b), « Interest rates to increase but modestly as global economy normalizes », in IMF Survey, 3 avril. Traduction française, « La normalisation de l’économie mondiale n’entraînera qu’une légère montée des taux d’intérêt ».