D'un champ l'autre

Les transcriptions des diverses réunions que le Federal Open Market Committee (l’organe de la Réserve fédérale qui détermine l'orientation de la politique monétaire américaine) a tenues durant l’année 2008 ont été rendues publiques vendredi dernier. Leurs 1.865 pages révèlent que les responsables de la Fed ignoraient les conditions économiques qui prévalaient lorsque la crise financière attint son point d’orgue [Appelbaum, 2014]. 

Alors qu’en temps normal la Fed se contente de suivre son double mandat, c’est-à-dire cherche à assurer la stabilité des prix et le plein emploi, la banque centrale avaient dû intervenir dès l’été 2007 pour jouer son rôle historique de prêteur en dernier ressort. Les turbulences nées sur le marché du crédit subprime menaçaient peu à peu l’ensemble du système financier américain. Le taux des fonds fédéraux était maintenu à 5,25 % depuis le début de l’année 2007 ; face à l’aggravation de la situation sur le marché du crédit hypothécaire, la banque centrale ramena son taux à 4,75 % le 18 septembre, à 4,50 % le 31 octobre et à 4,25 % le 11 décembre (cf. graphique 1). S’ils étaient ainsi tout à fait conscients de la crise financière et multipliaient les actions pour la contenir, les membres de la Fed croyaient toutefois que l’économie « réelle » serait relativement épargnée par celle-ci. En outre, pour prendre leurs décisions, ils s’appuyaient notamment sur des modèles économiques qui supposaient un système financier parfaitement fonctionnel, ce qui ne pouvait les amener qu'à sous-estimer les répercussions sur l’activité réelle.

GRAPHIQUE 1  Evolution du taux des fonds fédéraux en 2007 et 2008 (en %)

source : FRED

Au début de l’année 2008, les responsables de la Fed ne se doutaient absolument pas que l’économie était entrée en récession. Les données qui leur étaient alors disponibles n'indiquaient pas une telle dégradation de l'activité [1]. En revanche, Ben Bernanke, alors président de la Fed, estimait que les mesures adoptées l’année précédente étaient insuffisantes pour restaurer la stabilité financière. La poursuite de la chute des cours boursiers en ce début d’année laissait pressentir une détérioration de l’investissement, si bien que de plus en plus de membres du comité furent amenés à partager les craintes de Bernanke. La Fed réduisit ses taux directeurs de 0,75 point de pourcentage le 22 janvier, opérant ainsi la plus large réduction depuis deux décennies. Cette action se révéla toutefois très rapidement insuffisante pour endiguer les turbulences financières : le 30 janvier, la Fed dût baisser d’un demi-point le taux des fonds fédéraux. La banque centrale entrepris d’autres actions au cours des mois suivants pour préserver la stabilité financière. Au milieu du mois de mars, elle aida notamment JP Morgan à racheter la Bear Stearns lorsque celle-ci fit faillite. Puis, la Fed entreprit une pause à la fin du mois d’avril dans la baisse des taux. Le taux directeur s’élevait alors à 2 %, alors qu’il atteignait 5,25 % début septembre 2007. Cette réduction avait été l’une des plus rapides au cours de l’histoire de la Fed. La banque centrale laissa ensuite ses taux inchangés pendant plusieurs mois.

Les retranscriptions des réunions du comité révèlent que, tout au long de l’année 2008, les responsables étaient davantage inquiets d’un dérapage de l’inflation que d’une dégradation du chômage. Sur l’ensemble de l’année, le mot « inflation » apparaît 2664 fois, tandis que le mot « chômage » (unemployment) apparaît seulement 275 fois [R.A. et C.W., 2014]. Lors de l’été, les responsables de la Fed devinrent particulièrement nerveux quant à l’inflation, au point qu’ils commencèrent à discuter d’une hausse des taux directeurs. Les retranscriptions des réunions montrent que les évocations de l’inflation durant les réunions attinrent précisément un pic durant celle tenue en août (cf. graphique 2). L’inflation sous-jacente restait pourtant particulièrement stable [Krugman, 2014]. L’accélération de l’inflation s’explique essentiellement par une hausse des prix des matières premières, en l’occurrence du pétrole : en juin, les prix du pétrole avaient plus que doublé par rapport à l’année précédente. De l’autre côté de l’Atlantique, la BCE réagit aux mêmes conditions en relevant ses taux directeurs.

GRAPHIQUE 2  Fréquence d'apparition des termes « inflation » et « chômage » dans les retranscriptions des réunions (nombre moyen de mentions par page)

source : R.A. et C.W. (2014)

Depuis le début de l’année, Bernanke s’était montré particulièrement lucide quant au risque d’une sévère récession, mais il n’est jamais parvenu à convaincre l’ensemble de ses collègues d’une telle perspective et de la nécessité d’assouplir davantage la politique monétaire pour stimuler l'activité. Janet Yellen, qui était à l’époque la présidente de la Réserve fédérale de San Francisco (avant de remplacer Bernanke à la tête de la Fed début 2014), et Eric Rosengren, président de la Réserve fédérale de Boston ont été les défenseurs les plus acharnés d’une action plus agressive, mais eux-mêmes sous-estimaient l’ampleur du retournement conjoncturel jusqu’à la fin de 2008. 

GRAPHIQUE 3  Fréquence d'apparition des termes/expressions dans les retranscriptions des réunions (nombre moyen de mentions par page)

source : R.A. et C.W. (2014)

A la réunion du 16 septembre, c’est-à-dire précisément au lendemain de l’effondrement de Lehman Brothers, beaucoup des responsables à la Fed croyaient que la croissance se poursuivrait au même rythme [Appelbaum, 2014]. Plusieurs responsables ont décrit la décision de laisser Lehman Brothers faire faillite comme une manière de redonner le sens des responsabilités à Wall Street, mais ils ne pensaient pas que cet évènement aurait de significatives répercussions sur l’activité. En outre, les difficultés de la banque étaient connues depuis plusieurs mois, ce qui pouvait laisser suggérer que les investisseurs étaient préparés à sa faillite (ce qui ne fût précisément pas le cas, comme le démontra très rapidement la quasi-faillite de l'assureur AIG). Les responsables de la Fed avaient certes révisé depuis le début de l’année leurs perspectives de croissance pour 2008, mais ils anticipaient une croissance plus rapide pour 2009. Les prix de l’immobilier s’effondraient certes depuis plus de deux ans et le chômage s’élevait, mais la majorité des membres du comité ne voyaient pas se profiler une véritable crise économique. En ce mois de septembre, le risque inflationniste apparaissait toujours à leurs yeux comme plus probable qu’un basculement dans la récession. En l'occurrence a retranscription de la réunion du 16 septembre contient 129 mentions du terme « inflation », contre 13 mentions du terme « crise » et seulement 5 mentions du terme « récession » [Appelbaum, 2014 ; Avent, 2014]. Le comité vota ce jour-là à l’unanimité contre une baisse des taux d’intérêt pour stimuler l’activité. Bernanke lui-même ne se montra pas en faveur pour une baisse des taux directeurs, alors même qu’il indiqua clairement lors de la réunion qu'il prévoyait une récession.

Au cours des semaines suivantes, il devint de plus en plus évident que l’économie américaine avait effectivement basculé dans la récession. Avec l'effondrement de Lehman Brothers, la crise financière atteint son paroxysme. Dans les derniers mois de l’année 2008, les responsables de la Fed prirent conscience de l’ampleur de la crise économique et entreprirent de puissants assouplissements monétaires pour empêcher que la récession s'aggrave davantage. Lors d’une réunion exceptionnelle tenue le 7 octobre, les membres du comité de la Fed décidèrent de mener une action coordonnée avec les autres banques centrales : elles diminuèrent simultanément leurs taux directeurs. A la fin de l’année, la Fed avait ramené le taux des fonds fédéraux à zéro, un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis la Grande Dépression des années trente. Une fois la borne inférieure zéro (zero lower bound) atteinte, les membres du comité envisagèrent d’adopter des mesures supplémentaires. La banque centrale commença notamment à acheter des obligations hypothécaires. Cinq ans après, la Fed poursuit toujours ces actions et la reprise reste incomplète.

[1] Ce n'est qu'à la fin de l'année 2008 que le National Bureau of Economic Research confirma que l'activité économique avait atteint un pic en décembre 2007 et que l'économie américaine avait par conséquent basculé à cette date dans la récession. 

Références

APPELBAUM, Binyamin (2014), « Fed misread crisis in 2008, records show », in New York Times, 21 février.

AVENT, Ryan (2014), « The Great Recession! It's right behind you! », in Free Exchange (blog), 24 février.

AVENT, Ryan, & C.W. (2014), « The Fed, in so many words », in Free Exchange (blog), 25 février.

KRUGMAN, Paul (2014), « The urge to tighten », in The Conscience of a Liberal (blog), 22 février. 

New York Times (2014), « The Fed’s actions in 2008: What the transcripts reveal », 21 février.

Avec la crise financière mondiale, les taux de chômage ont atteint des niveaux particulièrement élevés dans les pays avancés. Ils ont poursuivi leur envolée dans les pays (comme ceux en périphérie de la zone euro) qui ont adopté des plans d’austérité massifs avant même de renouer avec la croissance. La création nette d’emplois reste aujourd’hui particulièrement faible dans les autres pays, même ceux (comme les Etats-Unis) qui poursuivent une reprise ininterrompue depuis cinq ans. Certains ont suggéré que cette « reprise sans emplois » (jobless recoveries) s’explique tout simplement par la faiblesse de l’activité économique et ont ainsi appelé à un nouvel assouplissement des politiques conjoncturelles en vue de la stimuler. D’autres considèrent que le maintien du chômage à des niveaux élevés s’explique par des facteurs structurels, notamment sur les marchés du travail (par exemple une inadéquation entre la qualification des emplois et la qualification des chômeurs. Selon une telle interprétation, les politiques expansionnistes sont incapables de stimuler la création d’emplois ; seules des réformes structurelles (par exemple dans le domaine de la formation) sont à même de faire refluer le chômage.

Le lien entre la production globale et l’emploi est exploré depuis plusieurs décennies. Arthur Okun (1962) a mis en évidence l’existence à court terme d’une corrélation négative entre le chômage et la production qui a depuis reçu le nom de « loi d’Okun » dans la recherche universitaire : plus la croissance économique est forte, plus l’économie génère des emplois. Cela peut s’interpréter dans un cadre keynésien : plus la demande globale est importante, plus les entreprises sont incitées à produire, donc à embaucher, ce qui réduit le chômage. [1]

La loi d’Okun est considérée comme l’une des régularités empiriques les plus robustes en science économique. Si elle reste moins universelle que l’équation de gravité dans le commerce international, elle demeure plus fiable que la courbe de Phillips. En observant les Etats-Unis depuis 1948 et une vingtaine de pays avancés depuis 1980, Laurence Ball, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013) confirment que cette relation est forte et stable dans la plupart d’entre eux. En moyenne, l’accélération d’un point de pourcentage de la croissance de la production se traduit par une hausse de 0,5 point de pourcentage de la croissance de l’emploi. Les coefficients d’Okun (qui mesurent la sensibilité du chômage à la production) sont toutefois fortement hétérogènes d’un pays à l’autre. Plusieurs études suggèrent par exemple de faibles coefficients pour l’Allemagne, l’Italie et le Japon. Cette hétérogénéité reflète des caractéristiques propres au marché du travail de chaque pays et, plus largement, à son économie. Ce coefficient dépendrait (du moins en partie) des coûts d’ajustement de l’emploi, notamment des coûts de formation… Ball et ses coauteurs suggèrent toutefois que cette hétérogénéité ne s’explique pas par l’intensité de la protection de l’emploi.

Enfin et surtout, ils notent que la Grande Récession n’a pas brisé cette relation. Si nous assistons à des « reprises sans emplois » depuis quelques décennies et en particulier aujourd’hui… c’est tout simplement parce que l’activité économique au sortir des récessions est trop faible pour générer des emplois. Autrement dit, les gouvernements ne peuvent espérer d’améliorations notables sur leur marché du travail sans une accélération significative de la croissance, or ils disposent d’instruments économiques pour faire refluer le chômage à court terme. Si des pays comme l’Espagne ou l’Irlande ont connu une hausse insoutenable de leurs taux de chômage, ce n’est pas à cause de marchés du travail dysfontionnels, mais bien en raison de l’austérité budgétaire et de ses répercussions directes sur l’activité économique. 

Si une relation stable existe au niveau empirique entre deux variables économiques, on pourrait s’attendre à ce que les prévisions de ces variables soient liées par une telle relation. Laurence Ball, João Tovar Jalles et Prakash Loungani (2014) ont ainsi étudié si les prévisionnistes partagent la même croyance en la loi d’Okun que les chercheurs. Ils utilisent des données provenant du Consensus Economics. Ils restreignent leur étude à un groupe d’économies avancées, en l’occurrence ceux du G7 (Allemagne, Canada Etats-Unis, France, Italie, Japon et Royaume-Uni) ainsi que l’Australie et la Nouvelle-Zélande. La période analysée s’étend de 1989 à 2012. 

GRAPHIQUE Comparaison entre les coefficients d’Okun tirés des données empiriques et des prévisions (1989-2012)

source : Ball et alii (2014)

Ils montrent que les prévisions de croissance du PIB réel et les variations du chômage sont négativement corrélées dans chacun des pays qu’ils étudient, ce qui est cohérent avec la loi d’Okun. Pour de nombreux pays, le coefficient d’Okun tiré des prévisions est assez similaire à celui des données empiriques (cf. graphique). Par exemple, les faibles coefficients d’Okun qu’ils décèlent pour l’Allemagne, le Japon et l’Italie à partir des données empiriques se retrouvent également dans les prévisions réalisées pour ces trois pays. La croyance des prévisionnistes envers la loi d’Okun ne s’est pas démentie au cours de la Grande Récession, ce qui reflète sa survie dans les données. De plus, les révisions de prévisions de chômage sont négativement corrélées avec les révisions des prévisions du PIB réel : les premières sont revues à la baisse lorsque les secondes sont revues à la hausse. Cette corrélation est particulièrement forte pour l’année en cours, mais tend à s’affaiblir pour les horizons de prévision plus éloignés.

[1] Il ne faut toutefois pas oublier que la baisse du chômage n’est pas forcément aussi rapide que la création nette d’emploi (et inversement) : lorsque le chômage baisse, c’est-à-dire lorsque les chances d’être embauchées s’améliorent, des personnes qui s’étaient jusqu’alors retirées de la population active sont incitées à reprendre leur recherche d’emploi. La hausse du taux de chômage est contenue par la fuite d’une partie des travailleurs dans la population inactive, tandis que, symétriquement, la baisse du taux de chômage est freinée par le retour d’inactifs sur le marché du travail. Autrement dit, il faut parfois créer deux emplois pour qu’il y ait un chômeur en moins.

Références

BALL, Laurence, João Tovar JALLES & Prakash LOUNGANI (2014), « Do forecasters believe in Okun’s law? An assessment of unemployment and output forecasts », FMI, working paper, février.

BALL, Laurence, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « Okun’s law: Fit at fifty », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18668.

LOUNGANI, Prakash (2014), « Are jobs and growth still linked? », in iMFdirect (blog), 7 janvier.

OKUN, Arthur (1962), « Potential GNP: Its measurement and significance », in Proceedings of the Business and Economics Statistics Section, American Statistical Association.