D'un champ l'autre

Suite à la crise financière mondiale, la politique macroprudentielle est apparue comme un outil essentiel pour préserver la stabilité financière. Avant la crise du crédit subprime, les autorités publiques chargées de la supervision financière n’ont pas su identifier et contenir les déséquilibres financiers qui se sont accumulés lors du boom. La Grande Récession a mis en évidence la nécessité de contenir certaines externalités susceptibles de générer une crise financière ou d’amplifier le choc généré par celui-ci. Les agents tendent à emprunter excessivement lors d’un boom car l’endettement a des coûts sociaux qui ne sont internalisés ni par les prêteurs, ni par les emprunteurs. Avec l’interconnexion des institutions financières, un choc touchant une institution donnée peut se propager vers les autres institutions à travers un effet domino et finir par toucher des institutions qui n’étaient pas directement connectées à la première. Or, les banques n’internalisent pas leur contribution au risque systémique lorsqu’elles font affaire avec les autres banques. Une autre externalité est liée aux ventes en catastrophe d’actifs qui surviennent lorsque toutes les banques cherchent à se désendetter simultanément. Lors d’une crise bancaire, les banques n’internalisent pas le fait que la vente d’actifs pousse les autres banques vers la faillite en déprimant les prix d’actifs. La littérature économique a depuis longtemps préconisé l’adoption d’une taxe à la Pigou pour amener les agents privés à internaliser les externalités. La politique macroprudentielle peut se définir comme un système de taxes pigouviennes ou de mesures équivalentes basées sur la quantité (comme les restrictions de crédit) qui visent à contenir l’endettement lors d’un boom.

Comme le souligne Olivier Jeanne (2014), il est particulièrement important d’étudier les liens existant entre les politiques macroprudentielles et les mouvements internationaux des capitaux, notamment car ces derniers sont susceptibles de générer les vulnérabilités financières que les premières cherchent précisément à vaincre. Les afflux de capitaux dans les pays émergents ont pu générer en de multiples occasions des booms du crédit domestique qui finirent en crises financières. Un boom dans les afflux de capitaux conduit à une appréciation du taux de change, ce qui permet aux résidents d’emprunter davantage à l’étranger. Lorsque les booms afflux de capitaux laissent place à un arrêt soudain (sudden stop), ces mécanismes fonctionnent en sens inverse : l’arrêt soudain dans les entrées de capitaux conduit à une dépréciation du taux de change et à un déclin des prix des biens domestiques sur les marchés internationaux. L’économie domestique subit des dynamiques proches de la déflation par la dette (debt-deflation) que décrivait Irving Fisher et peut alors connaître une forte contraction de son activité [Korinek et Mendoza, 2013]. Suite à la crise asiatique par exemple, les pays émergents ont répondu aux afflux de capitaux en accumulant de larges stocks de devises étrangères et en instaurant des contrôles de capitaux. Les mouvements internationaux des capitaux menacent également la stabilité financière des pays développés. L’appétit du reste du monde pour les actifs sûrs américains a contribué à la formation des déséquilibres macroéconomiques à l’origine de la Grande Récession en alimentant le boom du crédit et des prix d’actifs aux Etats-Unis.

Lorsqu’un pays adopte et façonne une politique prudentielle, il le fait en ayant des considérations purement domestiques. Or les politiques macroprudentielles ne sont pas seulement des réponses aux flux internationaux de capitaux ; elles façonnent ces dernières et sont susceptibles par là même des répercussions indésirables sur le reste du monde. Par exemple, les pays émergents peuvent accumuler d’amples stocks de devises étrangères en vue de renforcer leur stabilité financière, mais une telle pratique est susceptible de perturber le système financier des pays développés, notamment celui des Etats-Unis. Lorsqu’il modélise les politiques macroprudentielles dans un contexte international, Jeanne montre que celles-ci constituent des « compléments stratégiques » au sens de la théorie des jeux : une restriction macroprudentielle dans un pays donné pousse les capitaux à affluer vers les autres pays, si bien que ces derniers sont également incités à resserrer leurs propres politiques macroprudentielles pour préserver leur propre stabilité financière. Les pays peuvent entrer dans une guerre des monnaies aussi inefficace qu’une course à l’armement. Le fait que les politiques macroprudentielles génèrent des effets de débordement sur le reste du monde ne pousse pas forcément les pays se coordonner pour façonner leurs politiques macroprudentielles ou instaurer des règles internationales. Ces effets de débordement ne constituent d’ailleurs pas des externalités, car ils sont médiatisés par un prix, en l’occurrence le taux d’intérêt mondial.

La baisse du taux d’intérêt mondial que provoque le resserrement simultané des politiques macroprudentielles s’avère problématique en raison des rigidités nominales. En effet, les politiques macroprudentielles tendent à déprimer la demande globale, or les banques centrales peuvent se révéler incapables de compenser cet effet récessif en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur le taux d’intérêt nominal. Avec l’adoption simultanée de politiques macroprudentielles, certains pays risquent de basculer dans une trappe à liquidité et voir leur taux de chômage fortement augmenter. L’insuffisance de la demande globale rend toutefois possible une forme de coordination internationale : les pays subissant une hausse du chômage ont intérêt à relâcher de façon coordonnée leurs politiques macroprudentielles en vue de stimuler la demande globale et sortir de la trappe à liquidité.

Références

JEANNE, Olivier (2014), « Macroprudential policies in a global perspective », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19967, mars.

KORINEK, Anton, & Enrique G. MENDOZA (2013), « From sudden stops to Fisherian deflation: Quantitative theory and policy implications », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19362, août.

La violence de la Grande Récession et la faiblesse de la subséquente reprise ont amené plusieurs banques centrales dans les pays développés à adopter et à maintenir des politiques monétaires extrêmement accommodantes. En l’occurrence, une fois la borne inférieure zéro (zero lower bound) atteinte, les autorités monétaires n’ont pu davantage stimuler l’économie qu’en adoptant des mesures non conventionnelles, notamment d’amples achats d’actifs à travers le programme de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ces mesures de politique monétaire ne se sont pas répercutées sur les seules économies domestiques. En effet, les faibles taux d’intérêt nominaux aux Etats-Unis et l’assouplissement quantitatif ont conduit à d’amples entrées de capitaux à destination de plusieurs pays émergents puisque les investisseurs financiers ont recherché de plus rentables opportunités d’investissements hors des pays avancés. Ces afflux, que la présidente brésilienne Dilma Rousseff compare à un véritable « tsunami de liquidité », ont poussé les taux de change des pays émergents à la hausse et ont forcé plusieurs gouvernements locaux à instaurer des contrôles des capitaux, notamment au Brésil, en Corée du Sud et en Indonésie. Plusieurs gouvernements ont ainsi accusé dans un premier temps les Etats-Unis de mener une guerre des devises particulièrement nuisible à la compétitivité et à la stabilité de leur économie.

Les banques centrales des pays avancés ne peuvent toutefois gonfler indéfiniment leur bilan et le retour des conditions macroéconomiques à la normale accroît le risque de tensions inflationnistes et de booms spéculatifs dans leur économie, ce qui ne va pas manquer de les amener à resserrer leur politique monétaire. Ben Bernanke, alors président de la Fed, a précisément annoncé le 22 mai 2013 une réduction (tapering) dans le rythme des achats d’actifs réalisés mensuellement par la Fed. L’annonce du tapering a rapidement été suivie par des dynamiques symétriques à celles observées aux premiers temps de l’assouplissement quantitatif. Durant l’été 2013, puis de nouveau à partir de la fin de l’année, certains pays émergents ont connu de brutales sorties des capitaux, puisque les investisseurs financiers ont désormais anticipé de meilleurs rendements aux Etats-Unis. Avec les sorties de capitaux, les taux de change des pays émergents se sont fortement dépréciés, ce qui accroît le prix des biens importés et amène certaines banques centrales à resserrer leur politique monétaire pour stabiliser leur devise, or l’inflation et le resserrement monétaire pèsent sur la croissance économique. Les pays émergents sont alors susceptibles de basculer dans un véritable cercle vicieux, puisque la détérioration des perspectives de croissance risque de conduire à une nouvelle fuite des capitaux. Mais comme beaucoup ont pu l’observer, tous les pays émergents n’ont pas été affectés de la même manière et certains ont semblé en être relativement épargnés par la crise des changes (cf. graphique). L’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie ont pu apparaître comme les plus vulnérables, si bien qu'ils ont reçu le nom de « cinq fragiles ». 

GRAPHIQUE Taux de change avec le dollar (base 100 le 1er mai 2013)

source : The Economist (2014)

Comme nous l’avons vu dans un précédent billet, Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) ont cherché à déterminer quels pays ont été affectés par le tapering et pourquoi. Pour cela, ils ont analysé l’évolution des taux de change, des réserves de devises et des cours boursiers sur la période s’étalant entre avril et août 2013. Ils conclurent que de meilleurs fondamentaux n’immunisent pas contre les annonces du tapering. En effet, les pays dotés des plus larges marchés financiers ont subi davantage de pressions sur les taux d’intérêt, les réserves de devises et les cours boursiers. 

Dans une plus récente étude, Joshua Aizenman, Mahir Binici et Michael Hutchison (2014) se sont penchés sur les diverses annonces faites par les responsables de la Fed à propos du tapering et ils ont cherché à évaluer leur impact sur les marchés financiers des pays émergents. Ils ont observé les données quotidiennes de la période s’étalant entre novembre 2012 et octobre 2013. L’idée d’une réduction du programme d’achats d’actifs à grande échelle a commencé à émerger à partir de fin 2012, soit précisément au début de la période observée. Cependant, durant celle-ci, plusieurs responsables de la Fed ont aussi régulièrement souligné la nécessité de poursuivre l’assouplissement quantitatif. 

Les trois économistes constatent que les prix d’actifs des pays émergents réagissent le plus aux déclarations de Ben Bernanke et beaucoup moins aux autres responsables de la Fed, qu’ils s’agissent des présidents des réserves fédérales régionales ou des autres membres du bureau des gouverneurs. Ce constat est cohérent avec l’idée que le président est à même de fixer et d’influencer l’agenda et Bernanke a la particularité de communiquer longuement et clairement. Par contre, les autres responsables de la Fed ont des idées divergentes et parfois incohérentes. 

Joshua Aizenman et ses coauteurs font ensuite la distinction entre 11 pays émergents ayant des fondamentaux « robustes » (c’est-à-dire des excédents de comptes courants, d’importantes réserves de devises et une faible dette externe) et 16 pays émergents ayant de « fragiles » fondamentaux. Ils constatent que ce sont les pays les plus robustes qui ont été les plus fortement affectés par les annonces du tapering. Les annonces de Bernanke à propos du tapering ne conduisent à des chutes de cours boursiers et hausses des primes de risque souverain que dans les pays émergents robustes. Elles entraînent une chute du taux de change dans l’ensemble des pays émergents, mais cette dépréciation est trois fois plus importante parmi les pays robustes que parmi les pays fragiles. Selon l’interprétation qu’en font Aizenman et alii, les annonces du tapering ont eu moins d’impact sur les pays qui reçurent peu de capitaux au début de l’assouplissement quantitatif et eurent moins à perdre en termes de rapatriement des capitaux. L’autarcie financière tendrait alors effectivement à immuniser contre les nouvelles financières. 

Références

AIZENMAN, Joshua, Mahir BINICI & Michael M. HUTCHISON (2014), « The transmission of Federal Reserve tapering news to emerging financial markets », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19980, mars.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754, janvier.

NECHIO, Fernanda (2014), « Fed tapering news and emerging markets », Réserve fédérale de San Francisco, FRBSF Economic Letter, n° 2014-06.