D'un champ l'autre

La violence de la Grande Récession et la faiblesse de la subséquente reprise ont amené plusieurs banques centrales dans les pays développés à adopter et à maintenir des politiques monétaires extrêmement accommodantes. En l’occurrence, une fois la borne inférieure zéro (zero lower bound) atteinte, les autorités monétaires n’ont pu davantage stimuler l’économie qu’en adoptant des mesures non conventionnelles, notamment d’amples achats d’actifs à travers le programme de l’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ces mesures de politique monétaire ne se sont pas répercutées sur les seules économies domestiques. En effet, les faibles taux d’intérêt nominaux aux Etats-Unis et l’assouplissement quantitatif ont conduit à d’amples entrées de capitaux à destination de plusieurs pays émergents puisque les investisseurs financiers ont recherché de plus rentables opportunités d’investissements hors des pays avancés. Ces afflux, que la présidente brésilienne Dilma Rousseff compare à un véritable « tsunami de liquidité », ont poussé les taux de change des pays émergents à la hausse et ont forcé plusieurs gouvernements locaux à instaurer des contrôles des capitaux, notamment au Brésil, en Corée du Sud et en Indonésie. Plusieurs gouvernements ont ainsi accusé dans un premier temps les Etats-Unis de mener une guerre des devises particulièrement nuisible à la compétitivité et à la stabilité de leur économie.

Les banques centrales des pays avancés ne peuvent toutefois gonfler indéfiniment leur bilan et le retour des conditions macroéconomiques à la normale accroît le risque de tensions inflationnistes et de booms spéculatifs dans leur économie, ce qui ne va pas manquer de les amener à resserrer leur politique monétaire. Ben Bernanke, alors président de la Fed, a précisément annoncé le 22 mai 2013 une réduction (tapering) dans le rythme des achats d’actifs réalisés mensuellement par la Fed. L’annonce du tapering a rapidement été suivie par des dynamiques symétriques à celles observées aux premiers temps de l’assouplissement quantitatif. Durant l’été 2013, puis de nouveau à partir de la fin de l’année, certains pays émergents ont connu de brutales sorties des capitaux, puisque les investisseurs financiers ont désormais anticipé de meilleurs rendements aux Etats-Unis. Avec les sorties de capitaux, les taux de change des pays émergents se sont fortement dépréciés, ce qui accroît le prix des biens importés et amène certaines banques centrales à resserrer leur politique monétaire pour stabiliser leur devise, or l’inflation et le resserrement monétaire pèsent sur la croissance économique. Les pays émergents sont alors susceptibles de basculer dans un véritable cercle vicieux, puisque la détérioration des perspectives de croissance risque de conduire à une nouvelle fuite des capitaux. Mais comme beaucoup ont pu l’observer, tous les pays émergents n’ont pas été affectés de la même manière et certains ont semblé en être relativement épargnés par la crise des changes (cf. graphique). L’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie ont pu apparaître comme les plus vulnérables, si bien qu'ils ont reçu le nom de « cinq fragiles ». 

GRAPHIQUE Taux de change avec le dollar (base 100 le 1er mai 2013)

source : The Economist (2014)

Comme nous l’avons vu dans un précédent billet, Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) ont cherché à déterminer quels pays ont été affectés par le tapering et pourquoi. Pour cela, ils ont analysé l’évolution des taux de change, des réserves de devises et des cours boursiers sur la période s’étalant entre avril et août 2013. Ils conclurent que de meilleurs fondamentaux n’immunisent pas contre les annonces du tapering. En effet, les pays dotés des plus larges marchés financiers ont subi davantage de pressions sur les taux d’intérêt, les réserves de devises et les cours boursiers. 

Dans une plus récente étude, Joshua Aizenman, Mahir Binici et Michael Hutchison (2014) se sont penchés sur les diverses annonces faites par les responsables de la Fed à propos du tapering et ils ont cherché à évaluer leur impact sur les marchés financiers des pays émergents. Ils ont observé les données quotidiennes de la période s’étalant entre novembre 2012 et octobre 2013. L’idée d’une réduction du programme d’achats d’actifs à grande échelle a commencé à émerger à partir de fin 2012, soit précisément au début de la période observée. Cependant, durant celle-ci, plusieurs responsables de la Fed ont aussi régulièrement souligné la nécessité de poursuivre l’assouplissement quantitatif. 

Les trois économistes constatent que les prix d’actifs des pays émergents réagissent le plus aux déclarations de Ben Bernanke et beaucoup moins aux autres responsables de la Fed, qu’ils s’agissent des présidents des réserves fédérales régionales ou des autres membres du bureau des gouverneurs. Ce constat est cohérent avec l’idée que le président est à même de fixer et d’influencer l’agenda et Bernanke a la particularité de communiquer longuement et clairement. Par contre, les autres responsables de la Fed ont des idées divergentes et parfois incohérentes. 

Joshua Aizenman et ses coauteurs font ensuite la distinction entre 11 pays émergents ayant des fondamentaux « robustes » (c’est-à-dire des excédents de comptes courants, d’importantes réserves de devises et une faible dette externe) et 16 pays émergents ayant de « fragiles » fondamentaux. Ils constatent que ce sont les pays les plus robustes qui ont été les plus fortement affectés par les annonces du tapering. Les annonces de Bernanke à propos du tapering ne conduisent à des chutes de cours boursiers et hausses des primes de risque souverain que dans les pays émergents robustes. Elles entraînent une chute du taux de change dans l’ensemble des pays émergents, mais cette dépréciation est trois fois plus importante parmi les pays robustes que parmi les pays fragiles. Selon l’interprétation qu’en font Aizenman et alii, les annonces du tapering ont eu moins d’impact sur les pays qui reçurent peu de capitaux au début de l’assouplissement quantitatif et eurent moins à perdre en termes de rapatriement des capitaux. L’autarcie financière tendrait alors effectivement à immuniser contre les nouvelles financières. 

Références

AIZENMAN, Joshua, Mahir BINICI & Michael M. HUTCHISON (2014), « The transmission of Federal Reserve tapering news to emerging financial markets », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19980, mars.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754, janvier.

NECHIO, Fernanda (2014), « Fed tapering news and emerging markets », Réserve fédérale de San Francisco, FRBSF Economic Letter, n° 2014-06.

Leonardo Gambacorta, Jing Yang et Kostas Tsatsaronis (2014) explorent dans une publication pour la Banque des règlements internationaux les liens entre la structure financière d’un pays et sa croissance économique. Ils observent tout d’abord comment la structure financière d’une économie change avec les caractéristiques de cette dernière. Pour cela, ils distinguent entre les économies dominées par le financement de marché et celles dominées par le financement bancaire. Plus le PIB par tête s’élève, plus le financement de marché prend une place importante, notamment car les ménages et les entreprises demandent des services plus sophistiqués. En l’occurrence, les compagnies d’assurance, les fonds de pension et les fonds communs de placement représentent une plus grande part du PIB dans les pays avancés. La tertiarisation de l’économie participe au développement du financement de marché. En effet, les secteurs utilisant abondamment du capital physique et facilement transférable (comme l’agriculture) et les secteurs dont la production peut être facilement utilisée comme garantie pour le prêt bancaire (comme la construction) tendent à davantage à utiliser l’endettement bancaire comme source de financement. Par contre, les secteurs dépendant fortement du capital humain (comme les services professionnels) tendent à davantage se tourner vers le financement par émission d’actions et d’obligations. Le financement de marché nécessite toutefois un cadre légal et institutionnel pour se développer, si bien que les pays institutionnellement peu sophistiquées (ce qui est le cas des pays en développement) tendent à utiliser le financement bancaire. Enfin, le droit commun (common law) tendrait à favoriser le financement de marché, tandis que le droit civil à la française favoriserait au contraire le recours aux banques.

Ensuite, les auteurs observent la relation entre la structure financière et la croissance économique. Ils cherchent par là à affiner les résultats obtenus par les précédentes études. Par exemple, Demirgüç-Kunt, Asli, Erik Feyen et Ross Levine (2011) ont constaté que, au fur et à mesure que la croissance économique se poursuit, la production tend à devenir de moins en moins sensible aux mutations du secteur bancaire, mais de plus en plus sensible aux évolutions des marchés financiers. Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) analysent comment la taille du secteur financier affecte la croissance de la productivité. Leur analyse suggère qu’il existe une relation en U inversé entre la première et la seconde : le développement du secteur financier tend à stimuler la croissance dans les pays disposant d’un système financier faiblement développé, mais il tend au contraire à nuire à la croissance lorsque la taille du secteur financier atteint une certaine taille critique. Siong Hook Law et Nirvikar Singh (2014) confirment une telle relation entre la taille du secteur financier et la croissance du PIB. Christiane Kneer (2013) explique en partie ces résultats en observant que les réformes financières amènent à détourner la main-d’œuvre qualifiée au profit du secteur financier, mais au détriment de l’activité réelle. Bref, la finance attire les talents au détriment de la croissance. 

Gambacorta et ses coauteurs confirment que, jusqu’à un certain point, les banques et les marchés financiers stimulent la croissance économique. Comme l’a noté Ross Levine (2005) d’un point de vue théorique, les banques et les marchés financiers jouent un rôle complémentaire en proposant des services différents. Il apparaît que les services bancaires sont particulièrement bénéfiques pour les pays les moins développés. Toutefois, au-delà de ce seuil critique, toute croissance supplémentaire de l’activité financière tend à s’accompagner d’un ralentissement de la croissance économique. Ils cherchent alors où se situent les pays émergents et les pays avancés par rapport ce seuil. Leurs estimations suggèrent que tout développement supplémentaire des marchés financiers se révélera bénéfique pour la croissance des émergents, tandis que tout développement supplémentaire du secteur bancaire ne se traduira que par un gain limité de croissance. En revanche, les pays avancés semblent avoir dépassé le point au-delà duquel tout développement financier s’avère dommageable pour la croissance. 

Enfin, Gambacorta et ses coauteurs observent le rôle que les banques et les marchés financiers jouent dans l’amortissement du cycle d’affaires. Ils constatent que les banques et marchés se distinguent considérablement selon leurs effets. Les pays développés perdent en moyenne l’équivalent de 4 % de leur PIB lors d’une récession normale. Les économies dominées par le système bancaire apparaissent toutefois particulièrement résilientes, car elles n’enregistrent en moyenne aucune perte. En effet, lors des récessions normales, les banques en bonne santé aident à amortir le choc ; les banques bien capitalisées restent enclines à prêter en raison des relations de long terme qu’elles peuvent nouer avec leurs clients, chose que ne peuvent faire les marchés financiers.

En revanche, lorsque les récessions coïncident avec des crises financières, elles tendent à être plus sévères, un résultat obtenu à plusieurs reprises par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff et confirmé par d’autres auteurs. L’impact sur le PIB est en l’occurrence trois fois plus important dans les économies dominées par les banques que dans celles dominées par le marché : en moyenne, les premières enregistrent une perte en production équivalente à 12,5 % de leur PIB, tandis que les secondes perdent en moyenne 4,2 % de leur PIB. Lors d’une crise financière, les banques peuvent être réticentes à restructurer leurs bilans. Certaines banques peuvent choisir de reconduire les prêts non performants pour ne pas reconnaître leurs pertes, tout en refusant de prêter aux entreprises solvables ; mais ce faisant, ces « banques zombies » contraignent la croissance à long terme en perturbant l’allocation des ressources. Au contraire, les marchés financiers incitent les agents à se désendetter lors des crises financières, ce qui permet à l’économie de renouer avec une croissance plus soutenable à l’issue de la récession [Bech et alii, 2012]. Gambacorta et ses coauteurs retrouvent une conclusion régulièrement avancée par la Banque des règlements internationaux : les politiques monétaires qui ont été mises en œuvre ces dernières ont peut-être été excessivement accommodantes dans les pays avancés, dans la mesure où elles auraient empêché le désendettement des agents d’arriver à son terme et privé les économies d’une reprise durable.

Références

BECH, Morten, Leonardo GAMBACORTA & Enisse KHARROUBI (2012), « Monetary policy in a downturn: Are financial crises special? », BRI, working paper, n° 388, septembre. 

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381, juillet.

DEMIRGÜÇ-KUNT, Asli, Erik FEYEN & Ross LEVINE (2011), « The evolving importance of banks and securities markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 5805.

GAMBACORTA, Leonardo, Jing YANG & Kostas TSATSARONIS (2014), « Financial structure and growth », in BIS Quarterly Review, mars.

KNEER, Christiane (2013), « Finance as a magnet for the best and brightest: Implications for the real economy », De Nederlandsche Bank, working paper, n° 392, septembre.

LAW, Siong Hook & Nirvikar SINGH (2014), « Does too much finance harm economic growth? », in Journal of Banking and Finance, vol. 41, pp 36-44.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: Theory and evidence », In Philippe Aghion & Steven Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, chapitre 12.