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29 septembre 2013 7 29 /09 /septembre /2013 22:06

L’économie mondiale est peut-être à la veille d’une nouvelle vague d’instabilité financière. Avec la Grande Récession, les taux directeurs au plus proche de leur niveau zéro dans les pays avancés et l’aggravation de la crise de la dette souveraine en zone euro, les investisseurs financiers avaient recherché des opportunités de placement plus lucratives dans le reste du monde. De nombreuses économies émergentes avaient alors bénéficié d’importantes entrées de capitaux. Puisque les marchés anticipent à présent un imminent resserrement de la politique monétaire américaine, le monde émergent pourrait connaître une crise de leur balance de paiements avec le tarissement des entrées de capitaux. Les multiples indicateurs suggérant que les pays émergents connaissent actuellement un ralentissement de leur croissance tendent à confirmer ce scénario.

En fait, les analystes craignent les événements se reproduisent de la même manière d’il y a deux décennies. En effet, peu de temps après un relèvement des taux directeurs aux Etats-Unis, le Mexique connut à partir du 20 décembre 1994 ce qui reçut par la suite le nom d’« arrêt brusque » (sudden stop). Ce dernier se caractérise par une inversion brutale des entrées de capitaux étrangers, associée à une amélioration brutale du compte courant. L’économie qui perd alors son accès au financement étranger connaît un effondrement des prix d’actifs, une chute de son taux de change et une profonde contraction de son activité dont l’ampleur est en général équivalente à celle de la Grande Dépression. En outre, ce phénomène survient souvent par vagues. La crise mexicaine a par exemple entraîné un arrêt brusque en Argentine en 1995 (une contagion baptisé « effet  tequila »), tandis que la crise asiatique de 1997 a notamment touché la Corée, l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines et la Thaïlande.

Ces vagues de crises ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude de l’instabilité financière à la fin des années quatre-vingt-dix, mais ces études se sont particulièrement focalisées sur les économies en développement, leurs auteurs estimant que les pays avancés disposaient d’un système financier suffisamment développé et de politiques économiques suffisamment saines pour être épargnées par ces épisodes. Or, c’est bien un arrêt brutal dans les flux de capitaux que plusieurs pays européens (en l’occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande l’Italie et le Portugal) ont connu lors de la Grande Récession de 2008-2009.

Olivier Accominotti et Barry Eichengreen (2013) notent en l’occurrence de nombreuses similarités entre cet épisode et une série de turbulences que l’Europe centrale a connue à la veille de la Grande Dépression. Entre 1924 et 1928, tout comme entre 2001 et 2008, de nombreux pays européens ont reçu de larges flux de capitaux en provenance du reste de l’Europe et du reste du monde ; dans les deux cas, les pays destinataires ont connu un arrêt soudain (respectivement en 1929 et en 2009) après avoir creusé d’importants déficits de leur balance courante. Si l’Allemagne, de l’Autriche et de la Hongrie ont engrangé de moindres déficits courants que la Grèce, l'Irlande, l'Italie, l'Espagne et le Portugal, ils ont toutefois subi une plus forte contraction de leur compte de capital suite à l’arrêt brusque. Certes, les pays « périphériques » de la zone euro ont connu une plus forte contraction des entrées de capitaux privés entre 2008 et 2011, mais l’essor des capitaux publics a réduit la sévérité de l’ajustement du compte courant. Accominotti et Eichengreen en concluent que l’Eurosystème semble avoir ainsi fourni une assurance collective contre les arrêts brutaux des entrées de capitaux, alors que les pays d’Europe centrale entre 1929 et 1931 (tout comme les pays émergents lors des années quatre-vingt-dix) ne pouvaient avant tout compter que sur leurs réserves internationales pour faire face à ces turbulences.

Anton Korinek et Enrique Mendoza (2013) tirent plusieurs faits stylisés des divers arrêts soudains qui se sont produits dans les économies avancées et émergentes entre 1978 et 2012. Typiquement, les arrêts soudains se caractérisent par une inversion brutale des mouvements de capitaux qui prend la forme d’une soudaine amélioration de la balance des transactions courantes ou de la balance commerciale. Ils sont précédés par des périodes d’expansion caractérisées par une croissance du PIB, de la consommation et de l’investissement supérieure à leur tendance, ainsi que par une détérioration de la balance commerciale, une appréciation du taux de change et une envolée des prix d’actifs. Suite à l’arrêt soudain, les principaux agrégats macroéconomiques (en l’occurrence le PIB, la consommation et l’investissement) se détériorent. L’économie connaît ainsi une profonde récession, suivie par une faible reprise. Par exemple, deux ans après l’arrêt soudain, les marchés boursiers n’ont récupéré que deux cinquièmes de leurs pertes. Korinek et Mendoza constatent que les pays avancés et les pays émergents ne font pas la même expérience de l’arrêt soudain. Les premiers connaissent en l’occurrence une reprise plus lente que les seconds. Les pays émergents sont également caractérisés par une forte appréciation réelle avant que survienne l’arrêt soudain, suivie par un véritable effondrement du taux de change, alors que les économies avancées ne présentent pas une telle dynamique.

Selon Korinek et Mendoza (2013), le mécanisme d’amplification financière qui est à l’œuvre lors d’un arrêt brusque est similaire au processus de déflation par la dette (debt-deflation) suggéré par Irving Fisher (1933). Supposons une économie qui emprunte à l'étranger et qui est soumise à une contrainte de garantie. Au cours des périodes d'expansion, les résidents accroissent leur levier d’endettement, si bien que le compte courant tend à être contracyclique. Lorsque le levier atteint un niveau suffisamment élevé, la contrainte de garantie oblige les agents à réduire leurs dépenses. Cette chute de la demande globale s’accompagne d’un effondrement des taux de change réels, des prix relatifs et des prix d’actifs. Comme les actifs sont utilisés comme collatéraux, la baisse de leurs prix resserre la contrainte pesant sur les agents et les incite à réduire à nouveau leurs dépenses. L’économie est ainsi prise dans un cercle vicieux où la baisse de la capacité d’emprunt, la baisse des dépenses, la baisse des prix d’actifs s’entretiennent mutuellement. Ce mécanisme est d’autant plus pervers que les résidents se sont endettés dans une autre monnaie que la leur (par exemple, le dollar pour les pays émergents… ou l’euro pour les pays de la zone euro).

Accominotti et Eichengreen ont observé les mouvements de capitaux dans les années vingt et trente pour mettre en évidence leurs déterminants. Il apparaît que les caractéristiques propres aux pays, et notamment leur capacité d’emprunt, n’expliquent pas l’afflux de capitaux et l’arrêt soudain en Europe centrale. En revanche, les conditions prévalant sur les marchés des capitaux internationaux (exogènes aux conditions prévalant au sein des pays emprunteurs) sont des déterminants clés dans les mouvements de capitaux. Accominotti et Eichengreen constatent en effet une corrélation fortement négative entre, d’une part, le volume de capitaux émis dans un centre financier donné et, d’autre part, le niveau des taux d’intérêt à long terme et la volatilité des marchés. Mêmes si elles ne portent pas sur les mêmes époques, les conclusions d’Eichengreen rejoignent celles de plusieurs récentes études (notamment celle d’Hélène Rey) qui suggèrent que la perception des risques a joué un rôle majeur dans les flux de capitaux au cours des trois dernières décennies. 

 

Références

ACCOMINOTTI, Olivier, & Barry EICHENGREEN (2013), « The mother of all sudden stops: Capital flows and reversals in Europe, 1919-1932 », in VoxEU.org, 14 septembre.

CAVALLO, Eduardo, & Andrew POWELL (2013), « A new taxonomy of sudden stops: Which sudden stops should countries be most concerned about? », in VoxEU.org, 30 août.

KORINEK, Anton, & Enrique G. MENDOZA (2013), « From sudden stops to Fisherian deflation: Quantitative theory and policy implications », NBER working paper, n° 19362, août.

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