D'un champ l'autre

Le taux d’inflation de la zone euro est tombé à 0,5 % en mars, soit le plus faible niveau depuis la crise financière en 2009. Cela renforce les craintes que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste comme le Japon quelques décennies plus tôt : non seulement la chute du niveau général des prix a contribué à déprimer l’activité et à maintenir l’économie nippone dans la stagnation, mais il est en outre difficile de sortir de la déflation une fois que celle-ci est amorcée. Avec la déflation, les entreprises et ménages sont incités à reporter les achats de biens durables. Elle génère aussi des dynamiques fischériennes de déflation par la dette (debt-deflation). En effet, la baisse des prix accroît les fardeaux de dette, car ces derniers sont fixés en terme nominaux, alors que les flux de revenus déclinent ; le risque de défaut de paiement augmente alors et, face à celui-ci, les débiteurs multiplient les ventes de détresse pour obtenir de la liquidité, ce qui alimente à nouveau la baisse des prix. Dans les deux cas, la déflation s’auto-entretient en dégradant l’activité.

Or, la zone euro fait déjà face à une faible demande. Au quatrième trimestre 2013, la demande réelle en zone euro était inférieure de 5 % à son niveau du premier trimestre 2008 [Wolf, 2014]. La zone euro dégage désormais un fort excédent courant qui, non seulement exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, mais dégrade également l’activité domestique en poussant l’euro à la hausse. Au début de l’année, Christine Lagarde a présenté la déflation comme « l’ogre qui doit être combattu de façon décisive ». La semaine dernière, elle a affirmé que l’économie mondiale risquait de basculer dans une « trappe à faible croissance » (low-growth trap). Elle a appelé la Banque centrale européenne (BCE) à assouplir davantage sa politique monétaire, notamment en prenant des mesures non conventionnelles de grande envergure pour enfin respecter son mandat : cibler une inflation inférieure, mais proche, à 2 %.

La BCE a tenu sa dernière réunion le jeudi 3 avril. Après plusieurs années où elle s’est montrée très réticente à l’idée, la BCE a finalement laissé suggérer qu’elle n’exclut plus la possibilité d’acheter des actifs à grande échelle à travers un programme d’un assouplissement quantitatif (quantitative easing) en vue de diminuer le rendement obligataires ou pousser les prix d’actifs à la hausse, mais elle a écarté les appels à une action immédiate. Mario Draghi, sur un ton sarcastique, a par ailleurs remercié le FMI de s’être montré « extrêmement généreux dans ses suggestions ». C’est la cinquième réunion où la BCE ne prend pas de mesures supplémentaires, ce qui a permis un « resserrement monétaire passif » dans la mesure où l’euro s’est apprécié sur la période. La BCE a laissé ses taux d’intérêt à 0,25 %, alors que les analystes s’attendaient à ce qu’elle ramène son principal taux directeur à 0,1 %, et elle n’a pas baissé le taux de dépôt sous zéro, comme le fait déjà le Danemark pour stimuler le prêt et dissuader les entrées de capitaux.

La BCE juge les données insuffisantes pour l’inciter à intervenir immédiatement et ne considère pas le scénario déflationniste comme le plus probable. Selon la définition retenue par Draghi, la déflation est une situation où le niveau des prix décline dans un nombre significatif de pays, pour un nombre significatif de biens et ce de manière autoréalisatrice. Il est vrai que même si l’inflation (qu’il s’agisse de l’inflation globale ou de l’inflation sous-jacente) a chuté et reste sous la cible de 2 % suivie par la BCE, il n’y a jusqu’à présent pas de signe d’une baisse autoentretenue du niveau général des prix qui aggraverait la situation économique. La BCE note que l’inflation sous-jacente n’a pas varié ces derniers mois et que les anticipations d’inflation de long terme restent ancrées à 2 %. Elle s’attend à ce que l’inflation rebondisse en avril, comme certaines données lui suggèrent un rebondissement de la demande. Mais Mario Draghi a tout de même indiqué que le conseil des gouvernants s’est accordé unanimement pour prendre des mesures d’urgence si l’inflation tombait trop bas.

On peut se demander ce que la BCE considère être un « niveau trop faible ». Le taux d’inflation est déjà inférieur à 1 %, un niveau que Draghi avait précédemment qualifié de « zone de danger ».  Or même si le taux d’inflation reste positif pour l’ensemble de la zone euro, plusieurs pays-membres sont déjà en déflation. Selon Eurostat, quatre pays-membres sont déjà en déflation : Chypre, la Grèce, le Portugal et la Slovaquie. Le reste de l’union monétaire connaît une faible inflation.

En outre, comme l’ont montré Reza Moghadam, Ranjit Teja et Pelin Berkmen (2014) dans une contribution pour le FMI, même une inflation extrêmement faible (lowflation) peut se révéler problématique pour la zone euro dans son ensemble et pour les pays en difficulté de la « périphérie » en particulier. D’une part, des dynamiques de déflation par la dette peuvent apparaître même si même si le taux d’inflation reste positif. Une inflation moins élevée que les agents ne l’anticipaient accroît le fardeau réel de la dette et les taux d’intérêt réels, ce qui pousse les agents privés et Etats à faire défaut. Or ce sont précisément les pays ayant les plus amples volumes de dette privée et publique qui connaissent une déflation ou une inflation extrêmement faible. L’Italie et l’Espagne doivent connaître une inflation supérieure à 2 % pour être à même d’assurer le service de leur dette publique [Evans-Pritchard, 2014a, b]. Avec une inflation de 0,5 %, les trajectoires de dette publique de l’Italie, de l’Espagne et même de la France deviendraient très rapidement insoutenables. Une étude de la Bank of America suggère que la faible inflation pousserait la dette publique à 148 % du PIB pour l'Italie, à 118 % pour l'Espagne et à 105 % pour la France au début de l’année 2018. D’autre part, l’inflation est plus faible dans les pays en difficulté que dans les autres pays-membres, les premiers voient alors leurs prix relatifs s’améliorer par rapport aux autres pays-membres, ce qui stimule leurs exportations et améliore leurs comptes courants. Mais lorsque l’inflation est faible dans l’ensemble de la zone euro, les pays en difficulté ont plus de difficulté à améliorer leur compétitivité : ils doivent, pour cela, connaître une encore plus faible inflation que le reste de la zone euro, voire une déflation. Dans cette situation, les gains apportés par la déflation en termes de compétitivité sont moindres, ce qui rend vains les coûts économiques et sociaux qui lui sont associés. 

Durant l’été 2012, lorsque plusieurs Etats-membres subissaient de fortes turbulences sur les marchés obligataires, Mario Draghi avait affirmé que la BCE ferait « tout ce qui serait nécessaire » pour sauver l’euro. Cette déclaration mena à un fort déclin des primes de risque souverain, car la BCE s’avouait prête à assurer son rôle de prêteur un dernier ressort aux Etats. En septembre, les propos de Draghi se concrétisèrent par la mise en œuvre du programme Outright Monetary Transactions (OMT). Ce dernier n’a même pas eu à être mis en place pour être efficace : sa simple annonce prévint la zone euro de tensions obligataires. C’est précisément ce même effet d’annonce que la BCE espère avoir aujourd’hui. Or la BCE ne peut se contenter de communiquer pour stimuler l’activité [Authers, 2014]. 

Depuis l’éclatement de la crise financière mondiale, la BCE s’est toujours montrée très réticente à assouplir sa politique monétaire, que ce soit en diminuant ses taux directeurs ou en adoptant des mesures moins « conventionnelles », parce qu’elle craint de perdre en crédibilité si elle prenait de telles mesures. Or, en laissant le taux d’inflation s’éloigner de sa cible (les 2 %), elle risque précisément de perdre en crédibilité. Non seulement les anticipations d’inflation risquent de ne plus être ancrées à la cible, mais la déflation risque de s’accélérer très rapidement une fois amorcée. 

Comme le rappellent Reza Moghadam et ses coauteurs (2014), l’expérience japonaise offre deux importantes leçons pour les autorités monétaires de la zone euro. D’une part, nous ne devons pas être rassurés par le fait que les anticipations d’inflation de long terme soient supérieures à 2 % en zone euro. Les anticipations d’inflation de long terme furent également positives à la veille de trois épisodes déflationnistes au Japon. Les anticipations de long terme ne furent pas des indicateurs avancés pertinents pour la politique monétaire, puisqu’elles s’ajutèrent trop peu et trop lentement. D’autre part, il est nécessaire d’agir avec force avant que la déflation ne s’amorce. La Banque du Japon fut lente à diminuer les taux directeurs et à accroître la base monétaire. Une fois l’économie nipponne dans la déflation, la Banque du Japon eut beau multiplier les efforts, notamment très récemment avec le programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif attaché à l’abenomics, il n’est pas encore certain qu’elle ait aujourd’hui réussi à mettre définitivement un terme à la déflation. La Banque du Japon a mis en œuvre des programmes d’assouplissement quanttitatif lorsque l’économie nippone était plongée dans la déflation, mais ceux-ci furent insuffisants. La BCE ne peut aucunement être assurée qu’un programme d’assouplissement quantitatif se révélera efficace une fois que la zone euro basculera dans la déflation. Il ne suffit pas en outre d’accroître sa base monétaire pour alimenter la hausse des prix : l’inflation n’est pas un phénomène purement monétaire.  

Références

AUTHERS, John (2014), « Mario Draghi has to back QE words with action », in Financial Times, 4 avril.

DAVIES, Gavyn (2014), « ECB addresses the zero lower bound », in Financial Times, 3 avril. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014a), « ECBs deflation paralysis drives Italy, France and Spain into debt traps », in The Telegraph, 2 avril.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014b), « Immobile ECB 'playing with fire' as deflation draws closer », in The Telegraph, 3 avril.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA et Pelin BERKMEN (2014), « Euro area — Deflation versus lowflation », in iMFdirect (blog), 4 mars.

WOLF, Martin (2014), « The spectre of eurozone deflation », in Financial Times (blog), 11 mars.

Alors qu’ils avaient renoué rapidement avec un rythme soutenu de croissance au lendemain de la crise financière mondiale, les pays émergents connaissent depuis quelques années un fort ralentissement de leur croissance, en particulier l'Inde. La croissance réelle du PIB indien était en moyenne supérieure à 9 % au cours de la dernière décennie (cf. graphique ci-dessous). Elle atteignait en moyenne 8,4 % entre 2003/2004 et 2007/2008, puis de 9,5 % entre 2009/2010 et 2010/2011, mais elle chute à 4,75 % au second trimestre de 2013/2014. L’économie connaît en outre une inflation à deux chiffres, une forte dépréciation de la roupie et une fuite des capitaux, qui incitent la banque centrale à resserrer sa politique monétaire, or un tel resserrement ne peut que peser en retour sur la croissance économique.

La question est de savoir si ce ralentissement, observé simultanément dans de nombreux pays émergents, s’explique essentiellement par des facteurs structurels ou bien conjoncturels. Il pourrait en effet marquer l’enfermement des pays émergents dans une « trappe à revenu intermédiaire » (middle-income trap) : celles-ci pourraient voir leur activité stagner durablement, si bien qu'elles se révèleraient alors incapables de rejoindre le club des pays avancés.

Divers facteurs cycliques sont à mettre en avant. Par exemple, au cours de la Grande Récession, les pays émergents ont mis en place des politiques expansionnistes, en particulier les autorités publiques en Chine ; et au lendemain de la crise mondiale, chaque pays émergent a profité du rebond de l’activité mondiale. Mais très rapidement, ces facteurs conjoncturels ont pu s’essouffler et la crise européenne a durablement contraint les échanges mondiaux et la croissance mondiale. Si la zone euro est sortie de la récession, elle génère un excédent extérieur, elle exerce une pression déflationniste sur le reste du monde. En outre, les pays émergents ont bénéficié depuis la Grande Récession d’amples entrées de capitaux en raison de la faiblesse des taux d’intérêt nominaux et de l’activité économique dans les pays avancés. Ils ont alors connu une appréciation de leur devise, un boom du crédit et une forte hausse des prix d’actifs. Mais aujourd’hui la reprise de l’activité dans les pays développés et, par conséquent, la perspective d’un resserrement des politiques monétaires de leurs banques centrales (notamment le tapering de la Fed) exposent désormais les pays émergents à une fuite des capitaux, une dépréciation de leur devise et une chute de leurs prix d’actifs susceptibles de s'auto-alimenter et de profondément dégrader l'activité domestique.

Pour le FMI (2013), le ralentissement de la croissance indienne s’explique pour moitié par des facteurs structurels (ce qui suggère, réciproquement que les facteurs conjoncturels expliquent l’autre moitié du ralentissement). La croissance potentielle aurait fléchit de 1 à 1,5 point de pourcentage. Le FMI suggère que « le potentiel de l’Inde est limité par divers éléments : goulets d’étranglement sur l’offre imputables au cadre réglementaire régissant les activités minières, l’énergie, les télécommunications et d’autres secteurs ; ralentissement consécutif de l’obtention de permis et de l’autorisation de projets ; excès d’endettement dans les bilans des entreprises ».

GRAPHIQUE Croissance du PIB et investissement en Inde

source : Anand et tulin (2014a)

Rahul Anand et Volodymyr Tulin (2014a, b) constatent que la faiblesse de l’investissement privé est la principale responsable du ralentissement de la croissance en Inde. La forte accélération de la croissance économique avant la crise financière mondiale reposait sur une accélération de la croissance de l’investissement, or celle-ci tend à ralentir depuis 2008. Le taux de croissance annuel de la formation brute de capital fixe (FBCF) était en moyenne supérieur à 15 % avant 2008 ; il n’atteignit que 1,75 % en 2012. Les investissements fixes bruts représentaient en moyenne environ 24 % du PIB entre 1996/1997 et 2003/2004, pour atteindre un pic proche de 34 % au deuxième trimestre 2008. Le ratio investissement sur PIB baissa à environ 32 % entre 2009/2010 et 2010/2011, puis à environ 30 % entre 2011 et 2012. De plus en plus de projets d’investissement sont retardés et interrompus, alors que le flux de nouveaux projets se restreint.

Anand et Tulin cherchent alors à expliquer le ralentissement de l’investissement indien. La hausse des coûts de financement a pu jouer un rôle, mais limité. Les taux d’intérêt réels n’expliquent seulement qu’un quart du ralentissement de l’investissement. Les autres variables macrofinancières habituellement avancées, telles que la demande extérieure ou la volatilité sur les marchés financiers ne permettent pas non plus d’expliquer complètement le ralentissement de l’investissement. Les deux auteurs suggèrent que la plus forte incertitude entourant la politique économique et la détérioration de la confiance des entreprises ont joué un rôle clé. En l’occurrence, les décisions fiscales annoncées pour le Budget de l’année 2012/2013 ont réduit l’attractivité de l’Inde aux yeux des investisseurs étrangers, tandis que les plus grandes difficultés à l’obtention de permis pour utiliser les terres ont soulevé de nombreuses incertitudes autour des projets d’infrastructure et à grande échelle. Ensuite, l’acceptation et la mise en œuvre des projets a fortement ralenti avec les scandales de gouvernance. Enfin, les secteurs miniers et énergétiques souffrent particulièrement de goulets d’étranglement, ce qui se répercute sur le reste de l’économie, en particulier sur l’activité manufacturière.

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN & Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/2, janvier.

ANAND, Rahul, & Volodymyr TULIN (2014a), « Disentangling India’s investment slowdown », FMI, working paper, n° WP/14/47, mars.

ANAND, Rahul, & Volodymyr TULIN (2014b), « India’s investment slowdown: The high cost of economic policy uncertainty », in IMFdirect (blog), 25 mars. 

FMI (2013), « Comment expliquer le ralentissement des BRICS », Perspectives de l'économie mondiale : transitions et tensions, octobre. 

FMI (2014), « India: Economy stabilizes, but high inflation, slow growth key concerns », IMF Survey, 20 février. 

RAJAN, Raghuram (2013), « Why India slowed », in Project Syndicate, 30 avril. Traduction française par Martin Morel, « Les raisons du ralentissement de l’économie indienne ».