D'un champ l'autre

Durant les années quatre-vingt, le Japon connaissait une croissance rapide de son PIB, mais cette expansion s’est accompagnée d’une hausse insoutenable des cours boursiers et des prix de l’immobilier. Ces bulles d’actifs commencèrent à éclater à la fin de la décennie : l’indice boursier Nikkei 225 perdit presque 60 % entre décembre 1989 et août 1992 ; le prix du terrain fondit de moitié dans les six plus grandes villes japonaises entre 1991 et 1996 et poursuit son déclin après. L’effondrement des prix d’actifs eut de sévères et durables répercussions sur l’économie insulaire en la maintenant dans la stagnation à partir de 1992. Entre 1993 et 2012, le taux de croissance du PIB réel s’est élevé en moyenne à 0,8 %. Le taux d’inflation s’est rapproché de zéro et le Japon s’est retrouvé à plusieurs reprises en déflation après 1998. En revanche, le taux de chômage a peu réagi à la baisse de la production ; cette insensibilité au cycle d'affaires s’explique essentiellement par la pratique répandue de l’emploi à vie.

L’éclatement des bulles immobilière et boursière n’a pas été le seul choc macroéconomique que l’économie nippone a essuyé ces dernières décennies. Plus récemment, le Japon a subi, comme les autres pays avancés, la crise financière mondiale de 2008, mais aussi le tremblement de terre de 2011. La faiblesse de la croissance économique est d’autant plus problématique pour le Japon que celui-ci fait face à un vieillissement rapide de sa population et qu’il a connu une véritable envolée de son ratio d’endettement public. La dette publique brute représentait 66 % du PIB en 1991 ; elle représente 244 % du PIB aujourd’hui, tandis que la dette publique nette s’élève à 140 % du PIB. Cette tendance s'explique par la faiblesse de l'activité et il n'est pas improbable que la dette publique finisse elle-même par avoir des effets récessifs. Jusqu'à présent, les taux d’intérêt sont restés remarquablement faibles, même si certains craignent que les investisseurs soient sur le point de ne plus tolérer un tel niveau d’endettement, de relever leur prime de risque souverain et d’amorcer ainsi une crise de la dette souveraine [Hoshi et Ito, 2012]. 

Certains économistes, comme Paul Krugman (1998) et Ben Bernanke (2000) ont accusé les autorités publiques nippones de ne pas s’être montrées suffisamment agressives. La Banque du Japon, donnant la priorité à la stabilité des prix, n’a pas répondu assez rapidement à l’effondrement des prix d’actifs et au ralentissement de l’activité. Ses taux directeurs butèrent dès 1996 sur leur borne inférieure zéro sans pour autant suffisamment stimuler la demande globale. De leur côté, les gouvernements successifs n’ont mis en place que des plans de relance temporaires et de faible ampleur, parfois rapidement suivis de plans d’austérité, si bien que leurs effets expansionnistes sur l’activité ont été particulièrement limités. En outre, le fait que la Banque du Japon déclarait régulièrement être prête à resserrer sa politique monétaire aussitôt qu’elle percevrait une accélération de l’inflation a pu affaiblir le multiplicateur budgétaire [Auerbach et Gorodnichenko, 2013]. Or, Joshua Hausman et Johannes Wieland (2014) estiment que l’écart de production (output gap) est actuellement large, compris entre 4,5 et 10 % du PIB potentiel, ce qui suggère qu’il existe de nombreuses ressources non utilisées dans l’économie et, par là même, que des politiques de gestion de la demande sont susceptibles d’avoir de puissantes répercussions sur l’activité. 

C’est dans ce contexte que Shinzo Abe amorce une nouvelle approche de politique économique. Il devient premier ministre le 26 décembre 2012, après avoir mené campagne en promettant une action radicale pour mettre un terme à deux décennies de stagnation et de déflation. Son programme économique, qui a reçu le nom d’abenomics, inclut une expansion monétaire, une relance budgétaire et un ensemble de réformes structurelles. En référence au conte japonais de Motonari Mori, on désigne ces trois composantes comme les « trois flèches » et celles-ci sont supposées se renforcer mutuellement.

La première flèche correspond au changement de régime de politique monétaire amorcé au début de l’année 2013. La Banque du Japon a annoncé le 22 janvier 2013 qu’elle ciblerait désormais un taux d’inflation de 2 %, soit un niveau qui n’a pas été atteint depuis 1991. Le 4 avril, le nouveau banquier central, Haruhiko Kuroda, déclare que cet objectif sera atteint en deux ans à travers de massifs achats d’actifs et le doublement de la base monétaire, un ensemble de mesures qu’il qualifie d’« assouplissement quantitatif et qualitatif » (quantitative and qualitative easing). En relevant les anticipations d’inflation, les autorités monétaires cherchent à faire baisser les taux d’intérêt réels et à inciter par là même les agents privés à dépenser pour enfin faire sortir l’économie nipponne de la déflation et de la trappe à liquidité. La deuxième flèche désigne une relance budgétaire visant à stimuler l’activité à court terme et, par là même, à stabiliser l’endettement public. En février 2013, les autorités publiques ont annoncé un plan de relance équivalent à 2 % du PIB, mais celui effectivement mis en œuvre semble en réalité de moindre ampleur, puisqu’il représenterait finalement 1 % du PIB. Cette impulsion budgétaire va en outre être suivie par des hausses de taxes dont l’impact récessif pourrait en compenser les effets expansionnistes : la taxe sur la consommation passera de 5 à 8 % en avril 2014, puis à 10 % en octobre 2015. Enfin, la troisième flèche désigne un ensemble de réformes structurelles destinées à accroître la croissance potentielle et à pérenniser l’accélération de la croissance amorcée par les deux premières flèches. 

Parmi les trois flèches, l’assouplissement monétaire est la mesure la plus novatrice. Les précédents gouvernements ont déjà adopté des plans de relance budgétaire et des réformes structurelles. En revanche, les mesures adoptées par la Banque du Japon tranchent avec les précédentes de par leur ampleur et leur nature non conventionnelle. Christina Romer (2013) a notamment comparé la réorientation de la politique monétaire japonaise au changement de régime monétaire mis en œuvre par l’administration Roosevelt durant le printemps 1933 pour sortir l’économie américaine de la Grande Dépression. Le Japon apparaît comme un véritable laboratoire de politique monétaire pour les autres pays avancés, désormais menacés par la même décennie perdue que le Japon.

Hausman et Wieland (2014) ont cherché à évaluer l’efficacité de ces politiques économiques. Ils observent tout d’abord la réaction des marchés financiers à l’abenomics. Au cours de l’année 2013, le yen a perdu de 21 % de sa valeur face au dollar et l’indice boursier Nikkei a augmenté de 57 % sur l’année. L’abenomics aurait mis un terme à la déflation en 2013. En effet, les anticipations d’inflation à long terme sont passées de 1 à 1,4 %, suggérant une baisse des taux d'intérêt réels favorable à l’investissement. En rythme annuel, l’indice des prix à la consommation diminuait de 0,1 % en décembre 2012 ; il augmentait de 1,6 % en décembre 2013. Cette accélération de l’inflation repose essentiellement sur l’impact que la dépréciation du yen a excercé sur les prix des énergies et aliments importés, mais Hausman et Wieland notent que même l’inflation sous-jacente s’est accélérée au cours de l’année. En revanche, la croissance économique a été plutôt décevante. La production a augmenté en 2013 de 1,5 %, soit 0,9 point de pourcentage plus rapidement que ne l’attendaient les prévisionnistes en décembre 2012. L’abenomics a pu contribuer entre 0,9 et 1,7 points de pourcentage à la croissance de l’année 2013. Le comportement de la consommation suggère que c’est l’assouplissement monétaire (et non la relance budgétaire) qui a contribué à l’essentiel de cette croissance, puisqu’il expliquerait plus d’un point de pourcentage de cette dernière. 

A moyen et long termes, l’abenomics va probablement continuer à stimuler l’activité économique. Hausman et Wieland ne considèrent pas que le boom boursier laisse présager de larges gains en termes de production ; en effet, le marché boursier constitue historiquement un bien piètre indicateur avancé de dividendes et surtout de croissance du PIB. Les prévisionnistes professionnels suggèrent que l’abenomics va certes accroître le niveau et le taux de croissance du PIB, mais les gains attendus sont relativement modestes par rapport à l’écart de production. Alors même qu'ils ne prennent pas en compte dans leur analyse les effets récessifs associés aux futurs relèvements de la taxe sur la consommation (qu'ils considèrent comme extérieurs à l'abenomics), Hausman et Wieland suggèrent que le PIB ne serait en 2022 supérieur que de 3,1 % à ce qu’il serait sans le déploiement des trois flèches. Par conséquent, les gains en termes de production risquent de se révéler être insuffisants pour ramener la production japonaise à son niveau potentiel. 

Le manque de crédibilité des autorités monétaires peut expliquer cette incapacité de l’abenomics à clore l’écart de production. Les prévisions suggèrent que la cible d’inflation de 2 % n’est pas encore crédible, peut-être parce que certains s’attendent à ce que Shinzo Abe ou la Banque du Japon changent prochainement de politique économique. Ce ne serait pas la première fois qu’un gouvernement abandonne prématurément la relance budgétaire et opte pour l'austérité. De même, au cours des dernières décennies, la Banque du Japon a privilégié la stabilité des prix sur la stabilisation de l’activité au point de régulièrement menacer de resserrer sa politique monétaire dès qu’elle percevrait une accélération de l’inflation. Tant qu’elle maintient sa politique monétaire extrêmement accommodante, la banque centrale gagne en crédibilité. Or, si la Banque du Japon manque actuellement de crédibilité et si elle parvient finalement à élever les anticipations d’inflation à 2 %, alors l’impact de l’assouplissement monétaire sur l’activité sera finalement plus important que celui suggéré par Hausman et Wieland puisqu'il pousserait davantage les taux d’intérêt réels à la baisse. Une politique monétaire crédible renforcerait en outre l’efficacité de la relance budgétaire en élevant la valeur du multiplicateur.

Hausman et Wieland closent leur étude en soulignant diverses incertitudes entourant l’abenomics. La réussite de la première flèche va dépendre en dernier ressort du comportement des salaires. Sans hausses salariales, l’accélération de la croissance économique ne sera que transitoire [Botman et Jakab, 2014]. Mais si les salaires augmentent rapidement, les entreprises seront incitées à relever leurs prix, ce qui éloignera davantage le Japon de la déflation et la consommation deviendra un véritable moteur pour la croissance économique. En outre, à court terme, les relèvements de la taxe sur la consommation vont déprimer l’économie, un impact que l’analyse tend à ignorer, or cet effet récessif risque d’annuler les effets expansionnistes de la deuxième flèche. Le basculement du Japon dans la récession en 1997 trouve son origine selon certains dans le relèvement de la taxe sur la consommation instauré cette année-là. Peut-être que la plus grande incertitude à long terme porte sur la troisième flèche de l’abenomics. Nous ne connaissons pas encore précisément ces réformes et nous ne pouvons alors en déterminer les répercussions sur l’activité. 

Références

AUERBACH, Alan J, & Yuriy GORODNICHENKO (2014), « Fiscal multipliers in Japan », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19911.

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani and Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics, septembre.

BOTMAN, Dennis, & Zoltan JAKAB (2014), « Abenomics—Time for a push from higher wages », in iMFdirect (blog), 20 mars. 

HOSHI, Takeo, & Takatoshi ITO (2012), « Defying gravity: How long will Japanese government bond prices remain high? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18287.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, mars. 

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2.

ROMER, Christina (2013), « It takes a regime shift: Recent developments in Japanese monetary policy through the lens of the Great Depression ».

La Grande Récession a fortement creusé les déficits budgétaires des pays développés alors même que leurs ratios de dette publique étaient initialement élevés, soulevant rapidement des inquiétudes quant à la soutenabilité de leurs finances publiques. Les marchés de la dette publique de la zone euro subissent de fortes turbulences à partir de la fin de l’année 2009. Ce sont quelques Etats-membres qui cristallisent l’inquiétude des marchés. La crise de la dette souveraine mène rapidement l’union monétaire au bord de l’éclatement et menace de faire basculer l’économie mondiale dans une nouvelle crise économique. Malheureusement, les Etats-membres ne répondent que maladroitement à la déstabilisation des marchés obligataires et ne parviennent pas à se coordonner pour offrir une solution définitive.

Ce sont les autorités monétaires qui mettront fin aux turbulences obligataires. Après plusieurs mois de forte hausse des taux d’intérêt sur les obligations souveraines, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne, s’engage le 26 juillet 2012 à faire « tout ce qui serait nécessaire » pour préserver la zone euro. Le programme Outright Monetary Transactions (OMT) est officiellement annoncé début septembre : la BCE s’engage à acheter de façon illimitée les titres publics des Etats-membres en difficulté, mais son intervention est conditionnée : les pays bénéficiaires devront adopter de sévères plans d’ajustement et ne pas dépendre de la seule BCE pour se financer. La déclaration de Draghi entraîne dès l’été une baisse significative et durable des primes de risque souverain dans les pays en difficulté de la zone euro. En l’occurrence programme OMT n’a pas eu à être effectivement appliqué pour stabiliser les marchés de la dette souveraine ; sa simple annonce suffit à se révéler efficace. Draghi considère ainsi le programme OMT comme « probablement la mesure de politique monétaire la plus réussie qui ait été récemment entreprise ».

Jens Weidmann, président de la Bundesbank et gouverneur à la BCE s’est immédiatement opposé au programme OMT, en affirmant que ce dernier dépassait le mandat de la BCE et violait l’article 123 du Traité sur le Fonctionnement de l'Union européenne : ce dernier interdit le financement monétaire d’Etats-membres en difficulté. Aux yeux de nombreux décideurs et économistes allemands, le programme OMT serait une sorte de chèque en blanc pour les pays du Club Med supporté par le contribuable allemand et il menacerait directement l’indépendance de la BCE. Weidmann a porté l’affaire devant la Cour constitutionnelle allemande installée à Karlsruhe. Celle-ci a finalement déclaré le 7 février 2014 que le programme OMT violait effectivement le Traité de Lisbonne et n’était pas compatible avec la constitution allemande. Les juges allemands ont renvoyé leur plainte devant la Cour européenne de justice en demandant à celle-ci d’ajouter des conditions au programme OMT pour qu’ils acceptent de reconsidérer leur jugement : selon eux, le programme OMT ne peut être légal que si le volume des achats est limité a priori, qu’il exclut toute perte sur les titres publics et ne perturbe pas la formation des prix sur les marchés obligataires.

La décision de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe renforce la position des Allemands et des autres Européens qui souhaitent une réduction de l'aide apportée aux pays en difficulté et qui s'opposent à un plus grand transfert de souveraineté au niveau européen. Mais par là même elle risque de bloquer les avancées institutionnelles en zone euro, elle rendrait l’union monétaire plus vulnérable aux chocs macroéconomiques et elle nourrirait en définitive le ressentiment populaire face au projet européen dans les autres pays-membres, en particulier ceux en difficulté. Les conditions supplémentaires exigées par la Cour constitutionnelle allemande dénueraient le programme OMT de tout efficacité et le rendrait totalement inutile si elles étaient effectivement ajoutées. Les marchés obligataires ont réagi calmement aux décisions de Karlsruhe, mais celles-ci ne manqueront pas de fortement contraindre l’action de BCE si les primes de risque souverain connaissent une nouvelle envolée. La zone euro risque à nouveau de connaître régulièrement des crises de la dette souveraine et par là même d’éclater. Même si les tensions ne ressurgissent pas sur les marchés obligataires et que la décision de Karlsruhe n’empêche pas la BCE d’acheter d’amples montants de titres, il devient difficile pour la BCE de mettre en œuvre l’équivalent d’un programme d’assouplissement quantitatif aussi audacieux que celui de la Fed, au moment même où la zone euro menace de basculer dans la déflation.

C’est précisément la conclusion à laquelle aboutit Paul De Grauwe (2014) lorsqu’il met en évidence les erreurs entachant le raisonnement économique des juges de Karlsruhe. Selon la Cour constitutionnelle allemande, les rendements obligataires expriment les évaluations du marché quant au défaut souverain. Les achats de titres publics opérés par la BCE, en réduisant les primes de risque souverain, perturbent ces évaluations. La BCE ne conduit plus alors la politique monétaire, mais la politique économique, auquel cas elle transgresse son mandat. Les juges de Karlsruhe supposent que les marchés obligataires évaluent correctement le risque de défaut souverain. Cette idée dépend finalement de la théorie des marchés efficients, selon laquelle les cours reflètent l’ensemble de l’information disponible et constituent par conséquent la meilleure évaluation possible du risque de défaut. [1]

Or, les études empiriques et surtout les crises financières qui ponctuent régulièrement l’histoire économique amènent à rejeter l’hypothèse de marchés efficients : dans la réalité, les marchés financiers sont imparfaits et les cours des titres ne reflètent pas forcément les fondamentaux économiques. En l’occurrence, la déconnexion entre le rendement et la valeur fondamentale est susceptible d’être particulière aigue sur les marchés de la dette publique d’une union monétaire. En effet, les Etats-membres émettent des titres dans une monnaie sur laquelle ils n’ont pas de contrôle. Les gouvernements ne peuvent alors garantir qu’ils fourniront la liquidité nécessaire pour rembourser les titres lorsqu’ils parviendront à maturité, puisqu’ils ne disposent pas d’une banque centrale pour fournir cette liquidité. Les marchés obligataires d’une union monétaire sont caractérisés par des équilibres multiples ; ils peuvent connaître des crises autoréalisatrices : une simple annonce est susceptible de faire basculer d’un bon équilibre, caractérisé par un faible taux d’intérêt, à un mauvais équilibre, caractérisé par un taux d’intérêt élevé. Même si l’endettement public est initialement soutenable, la simple crainte d’un défaut souverain amène les marchés obligataires à exiger de plus hauts taux d’intérêt et à refuser de fournir de la liquidité, ce qui contraint l’Etat à faire effectivement défaut s’il ne dispose pas d’un soutien financier extérieur. Cela explique notamment pourquoi ce sont certains pays de la zone euro et non pas les autres pays développés (disposant de leur souveraineté monétaire) qui ont connu une crise de la dette souveraine. 

Les marchés obligataires ne peuvent être maintenus à un bon équilibre que si la banque centrale de l’union monétaire joue son rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats, chose qu’a précisément cherché à faire la BCE en lançant son programme OMT. Dans la mesure où les primes de risque souverain n’étaient pas corrélés aux fondamentaux (tels que les ratios de dette publique), les turbulences observées sur les marchés obligataires de la zone euro entre 2010 et 2012 étaient de nature autoréalisatrice. En annonçant le programme OMT, la BCE a ramené les marchés de la dette publique à un bon équilibre. Pour agir, elle doit intervenir sur le marché secondaire (ou tout simplement se montrer prête à y intervenir) ; seule l’intervention sur le marché primaire est effectivement contraire aux traités de l’Union européenne. Réciproquement, en empêchant la BCE d’intervenir, la décision de la Cour constitutionnelle allemande expose à nouveau l’union monétaire à des crises autoréalisatrices. 

En outre, pour Paul De Grauwe, les juges allemands se basent sur une conception incorrecte du fonctionnement des banques centrales lorsqu’ils considèrent les implications budgétaires du programme OMT. Selon la Cour constitutionnelle allemande, si la BCE a acheté des titres publics et si l’Etat qui les a émis fait défaut, alors la BCE perdra des fonds propres et les Etats-membres devront la recapitaliser, si bien que les contribuables européens (en particulier les Allemands) devront payer davantage d’impôts pour financer la recapitalisation sans qu’il y ait eu un quelconque vote démocratique. De Grauwe rejette cette vision des choses. En effet, si, par exemple, la BCE achète des titres de l’Etat italien, celui-ci lui versera des intérêts et ces derniers seront partagés entre les Etats-membres. Comme l’Allemagne détient une large part du capital de la BCE, elle recevra une large part des intérêts.  Non seulement le contribuable allemand n’a pas payé davantage d’impôts pour financer l’achat des titres italiens par la BCE, mais les besoins de financement de l’Etat allemand s’en trouveront réduits, si bien qu’il pourra utiliser les intérêts pour alléger la fiscalité. Si l’Etat italien fait défaut, la BCE cessera simplement de percevoir des intérêts et le contribuable allemand n’aura pas à payer plus d’impôts. Certes le montant des fonds propres de la BCE diminuera, mais une banque centrale ne peut faire défaut aussi longtemps qu’elle dispose du pouvoir de monopole pour émettre de la monnaie. Mais si, malgré tout, les Etats-membres décident de recapitaliser la BCE, la recapitalisation ne sera qu’un simple jeu d’écriture comptable sans, encore une fois, que cela ait impliqué le contribuable allemand. 

Paul De Grauwe reconnaît toutefois que le programme n’est pas sans risques. D’une part, les achats de titres publics accroissent le risque d’une accélération de l’inflation en accroissant la base monétaire. Mais, à court terme, il est probable que l’économie fasse plutôt face au risque de déflation lorsque la BCE est contrainte de mettre à l’œuvre le programme OMT. Et, une fois la reprise amorcée, la BCE peut relever les exigences en réserve pour éviter une expansion excessive du crédit. D’autre part, le programme OMT est source de possibles aléas moraux : il incite les Etats à moins chercher à contrôler leurs finances publiques. Toutefois, c’est à la Commissions européenne de contenir le risque moral. 

[1] Paul De Grauwe note qu’il est étrange que le programme LTRO lancé dès 2011 et consistant à fournir de larges montants de liquidité aux banques n’ait pas également été jugé illégal. La cour constitutionnelle allemande n’applique pas aux interventions de la BCE dans le secteur bancaire la même logique qu’elle applique pour les interventions sur les marchés de la dette publique. 

Références

DE GRAUWE, Paul (2014), « Economic theories that influenced the judges of Karlsruhe », in VoxEU.org, 13 mars.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août. 

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2013), « Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications », in VoxEU.org, 21 janvier.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « German court parks tank on ECB lawn, kills OMT bond rescue », in The Telegraph, 7 février. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « Paralysed ECB leaves Europe at the mercy of deflation shock from China », in The Telegraph, 12 mars.

GODIN, Romaric (2014), « Comment les juges de Karlsruhe ont tué l’OMT de la BCE », in La Tribune, 11 février.

MODY, Ashoka (2014), « The ECB’s bridge too far », in Project Syndicate, 11 février. Traduction française, « Le pas de trop de la BCE ». 

MÜNCHAU, Wolfgang (2014), « Germany’s constitutional court has strengthened the eurosceptics », in Financial Times, 9 février.