D'un champ l'autre

Dans plusieurs pays industriels, la Grande Récession a entraîné une chute permanente de la production agrégée et a été suivie par une reprise sans emplois ou, tout du moins, d’une reprise tellement faible qu’elle s’est révélée incapable de générer des emplois. La croissance du PIB aux Etats-Unis et en Europe n’a pas retrouvé son rythme d’avant-crise. Dans les pays développés, la nouvelle trajectoire que suit leur PIB suite à la crise est inférieure de 10 % à la trajectoire qu’il suivait avant celle-ci. Pourtant, les gouvernements ont adopté des politiques monétaires extrêmement accommodantes, notamment des taux directeurs au plus proche de leur borne inférieure zéro (zero lower bound) et des mesures non conventionnelles telles que l’assouplissement quantitatif. 

GRAPHIQUE 1  Niveau du PIB (en logarithme)

source : Wen et Wu (2014) 

La Chine n’a pas échappé à la Grande Récession : elle a connu l’un des plus sévères effondrements des échanges extérieurs depuis la Grande Dépression en subissant une chute permanente de 45 % de ses exportations. Et pourtant, la Chine s’est au final montrée bien plus résiliente que les pays développés. Elle a été la première grande économie à avoir connu une reprise de l’activité économique suite à la crise mondiale. Dès fin 2009, le taux de croissance du PIB chinois retrouve les deux chiffres en atteignant 11,4 % en rythme annuel, soit un taux supérieur à sa moyenne de long terme. Les pertes de production associées à la Grande Récession n'ont été que transitoires. Le PIB chinoise a rattrapé dès le début de l’année 2010 la trajectoire qu’il suivait avant la crise sans que les autorités chinoises aient à adopter une politique monétaire particulièrement accommodante. Malgré la crise mondiale et une demande mondiale déprimée, la production industrielle chinoise a doublé entre 2007 et 2013. La croissance chinoise a contribué à la moitié de la croissance du PIB durant la crise, alors même que la Chine représente moins de 10 % du PIB mondial. 

GRAPHIQUE 2  Taux de croissance du PIB (en %)

source : Wen et Wu (2014)

Yi Wen et Jing Wu (2014) ont cherché à expliquer le comportement singulier de l’économie chinoise lors de la Grande Récession. Selon eux, le fait que la Chine connaisse une croissance à deux chiffres avant la crise n’explique pas la reprise qu’elle a connue par la suite. Par exemple, plusieurs émergents comme la Malaisie et le Thaïlande connaissaient une croissance rapide avant la crise asiatique, mais elles furent incapables de renouer avec de telles performances après. La reprise chinoise ne s’explique pas non plus par la faible intégration de la Chine au système financier mondiale. Par exemple, l’Afrique du Sud et la Russie ont également été immunisés contre les actifs toxiques et les scandales bancaires, mais leur production subit malgré tout des pertes permanentes avec la Grande Récession. La crise mondiale se transmit à leur économie via les liens commerciaux : comme la Chine, les deux pays émergents connurent un effondrement de leurs échanges extérieurs. Wen et Wu rappellent que le gouvernement chinois injecta de larges montants de liquidités dans le système bancaire, mais cela n’explique pas pourquoi les banques chinoises furent enclines à prêter, ni pourquoi des entreprises acceptèrent de s’endetter, dans un contexte de très faible demande extérieure et de forte incertitude.

Pour Wen et Wu, si la Chine a su renouer très rapidement avec de robustes performances macroéconomiques, c’est parce qu’elle a mis en œuvre un plan de relance budgétaire bien plus audacieux que ne l’ont fait les pays développés, d'un montant proche de 4 mille milliards de yuan. Le gouvernement chinois a précisément cherché à stabiliser la demande globale en optant, non pas pour l’assouplissement monétaire, mais pour la relance budgétaire. Les entreprises publiques ont généré une puissante force contracyclique face à l’effondrement des exportations et de la demande agrégée en agissant comme l’équivalent d’un stabilisateur automatique. En effet, en temps normal, elles cherchent à maximiser leur profit, même si elles se révèlent moins efficaces et rentables que les entreprises privées ; mais, en période de récession, elles consentent à stimuler la production et leurs dépenses d’investissement. Lors de la relance budgétaire en 2009, les entreprises publiques ont davantage emprunté et accru leurs dépenses d’investissement fixe, ce qui a permis une forte accélération de l’investissement privé et de la croissance du PIB. Ainsi, la plupart des pertes subies par le secteur public en 2009 avec l’accumulation des stocks et la multiplication des projets d’investissement peu utiles ont été effacées avec le boom subséquent de l’activité. Même si la taille relative des entreprises publiques a décliné depuis la réforme de 1978, elles représentaient un cinquième de l’emploi total en 2008, si bien qu’elles ont pu jouer efficacement leur rôle de « stabilisateur automatique ».

De leur côté, les gouvernements occidentaux ont privilégié la relance monétaire pour stabiliser l’activité. Or, non seulement la politique monétaire n’a pas véritablement incité les agents à accroître leurs dépenses d’investissement, puisqu’elle ne crée pas en soi des opportunités d’investissement, mais certains Etats ont également adopté des plans d’austérité. Le resserrement budgétaire tend à réduire les débouchés pour les entreprises alors même qu’elles souffrent initialement d’une faible demande, si bien qu’il a pu maintenir plusieurs économies avancées dans la récession, voire la dépression, et provoquer un essor durable du taux de chômage.

Références

WEN, Yi, & Jing WU (2014), « Withstanding Great Recession like China », Federal Reserve Bank of Saint Louis, working paper, n° 2014-007A, mars.

Si la politique monétaire est susceptible de stimuler l'activité, c'est notamment en stimulant la prise de risque. La baisse des taux d'intérêt nominaux, mais aussi des mesures moins conventionnelles comme l'assouplissement quantitatif ou le forward guidance semblent conduire à une baisse des primes de risque sur les obligations du Trésor à long terme et des primes de risque du crédit sur les obligations d’entreprise qui se révèlent favorables à l'investissement. Or, ces prises de risques peuvent se révéler à double tranchant si les agents s'endettent pour les financer ; un endettement excessif fragilise l’ensemble du système financier et expose alors l’économie à une crise financière.

Michael Feroli, Anil Kashyap, Kermit Schoenholtz et Hyun Song Shin (2014) suggèrent que les autorités publiques ne doivent pas seulement se préoccuper du levier d’endettement dont font usage les banques traditionnelles ou le secteur bancaire parallèle (shadow banking system), mais également se soucier des risques financiers associés au comportement des gestionnaires d’actifs qui n’ont pas recours à l’endettement, par exemple des gestionnaires des fonds obligataires. Les fonds à revenu fixes ont connu une forte expansion depuis le début de la crise financière mondiale, alors que plusieurs indicateurs d’endettement du secteur financier ont diminué. Or, le comportement de ces institutions financières n’est pas forcément compatible avec la stabilité financière.

Les auteurs développent un modèle où la gestion d’actifs sous mandat est l’objet d’aléas moraux. Dans leur modélisation, les gestionnaires d’actifs s’inquiètent de leur performance relative, si bien qu’un environnement de faibles taux d’intérêt de court terme est susceptible de les encourager à se lancer dans une quête de rendement, qui se traduit alors par une baisse des primes de risque. Il suffit alors que la banque centrale resserre sa politique monétaire ou annonce un tel resserrement pour que cette quête de rendement s’achève soudainement sur une forte correction des primes de risque, à l’instar de la plus forte volatilité des spreads observée sur les marchés financiers au cours du printemps et de l’été 2013.

Feroli et ses coauteurs rejettent ainsi le « principe de séparation », selon lequel les banques centrales doivent se contenter d’utiliser leur politique monétaire pour atteindre le plein emploi et la stabilité des prix, tout en laissant la question de la stabilité financière à la politique prudentielle. En effet, les outils traditionnels de politique macroprudentielle comme le contrôle du crédit ne suffisent pas pour s’attaquer aux risques que les investisseurs sans endettement font peser sur la stabilité financière. En raison de l’efficacité limitée de la réglementation et de l’impact direct de la politique monétaire sur le comportement des gestionnaires d’actifs, les banques centrales doivent nécessairement prendre en compte les risques associés à ces derniers lorsqu’elles élaborent leur politique monétaire.

Ainsi, les décisions qu’une banque centrale doit prendre lorsque l’économie est déprimée sont moins faciles qu’on ne pourrait habituellement le penser. L’arbitrage auquel une banque centrale fait face ne consiste pas vraiment à choisir entre plus ou moins de relance aujourd’hui ; il s’agit plutôt d’un arbitrage intertemporel à travers lequel opter pour une relance aujourd’hui complique la normalisation de la politique monétaire demain. Les politiques monétaires non conventionnelles conduisent également à une accumulation de risques financiers difficiles à renverser plus tard. La pratique même du forward guidance, qui est adoptée lorsque les taux directeurs butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound), vise à accélérer la reprise en encourageant la prise de risque, mais ce faisant elle accroît le risque d’instabilité financière lorsque la banque centrale resserrera sa politique monétaire.

Même si Feroli et ses coauteurs ne portent aucun jugement sur les décisions prises par la banque centrale américaine, leur étude vient préciser les conditions auxquelles cette dernière fait face. La Fed annonce depuis quelques mois un resserrement de sa politique monétaire. Certains s'inquiètent que ce resserrement, voire même sa simple annonce, déstabilise les pays émergents ; cette nouvelle étude suggère que le tapering pourrait générer des trubulences financières au sein même de l'économie américaine.

Références

FEROLI, Michael, Anil K. KASHYAP, Kermit SCHOENHOLTZ & Hyun Song SHIN (2014). « Market tantrums and monetary policy », présenté lors du 2014 U.S. Monetary Policy Forum, New York, 28 février.

STEIN, Jeremy C. (2014), « Comments on "Market tantrums and monetary policy" », présenté lors du 2014 U.S. Monetary Policy Forum, New York, 28 février.