D'un champ l'autre

Lors de la Grande Récession, l’économie mondiale a subi une pénurie d’actifs sûrs (safe asset shortage). Avec la remontée brutale de l’aversion au risque, le taux d’intérêt naturel (c’est-à-dire le taux d’intérêt qui équilibre l’offre et la demande globales dans la littérature nouvelle keynésienne) a fortement chuté. Or, comme la monnaie est un actif sans risque, les taux d’intérêt nominaux ne peuvent descendre en dessous de zéro. Par conséquent, si la chute du taux d’intérêt naturel sur les actifs sûrs est suffisamment forte pour que celui-ci devienne négatif, le taux d’intérêt nominal ne pourra suffisamment baisser pour équilibrer à nouveau l’offre et la demande globales. Dans une telle situation, les capacités de production ne sont pas pleinement utilisées, la production s’éloigne de son potentiel et le chômage augmente. En d’autres termes, comme l’équilibre ne peut pas être atteint avec une baisse des taux d’intérêt nominaux, il tend à se restaurer via une contraction de la production. Or, rien ne certifie que la chute de la production n’entraîne pas avec elle une nouvelle chute de la demande globale (ne serait-ce que par les effets dépressifs que la montée du chômage entretient sur la consommation des ménages), auquel cas l’écart de production (output gap) ne se résorbe pas et l’économie continue à s’éloigner du plein emploi. Dans ce cadre, une crise de la dette souveraine aggrave la situation car elle réduit davantage la quantité d’actifs jugés sans risque dans l’économie.

Selon Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), une telle pénurie, qu'ils qualifient de « trappe à sûreté » [1] (safety trap) est susceptible de générer des phénomènes macroéconomiques qui s'apparentent à ceux que l’on observe dans une trappe à liquidité, notamment une forte contraction de l’activité et des taux d’intérêt si faibles sur les obligations et la monnaie qu’ils deviennent de parfaits substituts. Or, ces deux situations conservent suffisamment de différences pour ne pas appeler les mêmes politiques économiques. En d’autres termes, même si les deux maladies ont les mêmes symptômes, elles ne peuvent être traitées avec les mêmes remèdes. [2]

Alors que les bulles spéculatives et l’endettement public sont susceptibles de relancer l’économie lorsque celle-ci est confrontée à une trappe à liquidité, seul l’endettement public se révèle efficace dans une trappe à sûreté. Un plan de relance financé par émission de titres publics a en effet deux avantages. D’une part, le gouvernement génère un surcroît de demande globale et ramène par là l’économie vers le plein emploi. D’autre part, en émettant des actifs sans risques, il offre précisément aux agents privés les actifs qu’ils désirent.

Les banques centrales n’ont pas intérêt à adopter les mêmes politiques monétaires selon que l’économie soit confrontée à l’une ou l’autre de ces situations. Lorsque leurs taux directeurs butent sur la borne inférieure zéro (zero lower bound) avant qu’elles aient pu suffisamment assouplir leur politique monétaire pour ramener l’économie au plein emploi, les banques centrales doivent se tourner vers des politiques « non conventionnelles » si elles désirent davantage stimuler l’activité économique. L’assouplissement quantitatif consiste à substituer des actifs risqués par des actifs sans risque (de la dette publique) pour réduire les taux d’intérêt de long terme ; le forward guidance consiste pour les banques centrales à indiquer clairement aux agents privés quelle sera la trajectoire future de leurs taux directeurs de manière à mieux ancrer leurs anticipations et ainsi à renforcer l’efficacité de la politique monétaire.

Plusieurs auteurs suggèrent que la pratique du forward guidance est plus efficace que l’assouplissement quantitatif dans une trappe à liquidité. En l’occurrence, pour que le forward guidance s’avère pleinement efficace dans une trappe à liquidité, les banques centrales doivent clairement indiquer aux agents privés qu’elles maintiendront une politique accommodante plus longtemps que ne l’exigeraient les conditions macroéconomiques, c’est-à-dire s’engager finalement à laisser un boom se former au sortir de la trappe à liquidité ; si les ménages et les entreprises anticipent une telle expansion, ils sont incités à investir dès aujourd’hui, ce qui tend précisément à stimuler l’activité économique [Krugman, 1998 ; Eggertsson et Woodford, 2003 ; Werning, 2011].

Selon Caballero et Farhi, c’est précisément l’inverse dans une trappe à sûreté : l’assouplissement quantitatif devient plus efficace que le forward guidance. En effet, en période de boom (en particulier si des bulles se forment), l’économie génère des actifs risqués, alors que les agents privés désirent acquérir des actifs sans risque. En revanche, en substituant les actifs risqués par des actifs sûrs via les opérations d’assouplissement quantitatif, les banques centrales offrent aux agents privés ce qu’ils recherchent. 

[1] Le terme n'est pas très joli, mais je ne vois pas comment le traduire autrement...

[2] Caballero et Farhi n’excluent pas la possibilité que l’économie puisse à la fois connaître une trappe à liquidité et une « trappe à sûreté ». Ils considèrent la seconde comme une forme plus aigue de la première. En l’occurrence, selon les deux auteurs, les récessions les plus sévères risquent de débuter en prenant la forme d’une trappe à sûreté avant de se muer en trappe à liquidité au fur et à mesure que la reprise se dessine.

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19927, février.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 34, n° 1.

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s baaack! Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, n° 2. 

WERNING, Iván (2011), « Managing a liquidity trap: Monetary and fiscal policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 17344, août.

Les plus récentes théories de la croissance économique suggèrent que celle-ci est un phénomène cumulatif ; une fois amorcée, elle tend à se perpétuer elle-même. Robert Gordon (2012) a suscité de nombreuses réactions, pour la plupart hostiles, en prédisant un ralentissement durable et significatif de la croissance américaine. Ce faisant, il mettait en question ce qui beaucoup considéraient comme une évidence : rien n’assure que la croissance économique soit un phénomène illimité dans le temps. Le taux de croissance annuel du PIB américain a en effet atteint en moyenne 2 % entre 1891 et 2007. Mais désormais, selon les estimations de Gordon (2014), le taux de croissance annuel moyen s’élèvera ces prochaines décennies à 1,3 % pour la productivité du travail, à 0,9 % pour la production par tête, à 0,4 % pour le revenu réel par tête des 99 % des ménages les moins aisés et à 0,2 % pour le revenu disponible de ces mêmes ménages. Les Etats-Unis renoueraient finalement avec la stagnation économique dans laquelle était plongés l’ensemble des pays avant la Révolution industrielle ; la période de croissance qui débuta avec cette dernière n’aura été qu’une parenthèse historique, non reproductible. En dressant un portait aussi sombre de l’avenir économique des Etats-Unis, Gordon accrédite par là la thèse d’une grande stagnation (great stagnation) développée par Tyler Cowen. 

Gordon (2012), comme Cowen, faisait du ralentissement de l’innovation la principale cause de l'affaiblissement de la croissance potentielle ; les inventions les plus faciles à mettre en œuvre ont déjà été mises à jour et l’économie buterait tout simplement aujourd’hui sur un manque d’inspiration. Gordon suggérait toutefois que six autres dynamiques, indépendantes du processus d’innovation, allaient également contribuer à réduire la croissance à long terme. Gordon (2014) considère à présent que ces six « vents contraires » auront un plus grand impact sur la trajectoire future du PIB américain que le ralentissement de l’innovation.

Premièrement, les changements démographiques vont se traduire par une baisse du nombre d’heures travaillées par tête. Le taux de fertilité a été particulièrement élevé entre 1946 et 1964, si bien que la majorité des baby boomers vont prendre leur retraite entre 2008 et 2034. Même si le taux de chômage et le taux d’emploi reviennent à leurs niveaux de 2004, soit respectivement 5,5 % et 94,5 %, le nombre d’heures travaillées par tête risque tout de même de diminuer en raison de la baisse du nombre d’heures travaillées par travailleur et du déclin du taux d’activité. En effet, en raison des dysfonctions propres à la protection sociale aux Etats-Unis, les entreprises sont incitées à embaucher à temps partiel, afin d’éviter de payer les coûts d’assurance sociale. Au final, ces changements démographiques devraient se traduire par une baisse de 0,3 point de pourcentage le taux de croissance annuel moyen. 

Deuxièmement, le niveau d’éducation, après avoir augmenté pendant plusieurs décennies, stagne désormais à un plateau. Par exemple, le pourcentage de jeunes qui disposent d’un diplôme du secondaire est passé de 10 à 80 % entre 1900 et 1970, puis il a diminué pour atteindre 74 % en 2000. De plus, l’accès à l’éducation et plus particulièrement aux études universitaires devient de plus en plus difficile, comme le dénote notamment l’explosion de la dette étudiante (student debt). Alors qu’elle constituait un moteur central de la croissance économique au cours du dernier siècle en générant de substantiels gains de productivité, l’éducation contribuera moins à la croissance au cours des prochaines décennies. En l’occurrence, la stagnation du niveau d’éducation devrait réduire de 0,2 point de pourcentage le taux de croissance annuel moyen. 

Troisièmement, les inégalités vont continuer à s’accroître. La  part du revenu national détenue par les 1 % des ménages les plus aisés atteignait des niveaux extrêmes entre 1913 et 1929. Elle a fortement diminué entre les années cinquante et le début des années soixante-dix. Elle augmente à nouveau depuis la fin des années soixante-dix et retrouve aujourd’hui les valeurs qu’elle atteignait au début du vingtième siècle. Au cours des dernières décennies, la croissance du revenu réel des 99 % des ménages les moins aisés a été inférieure d’un demi-point à la croissance moyenne de l’ensemble des revenus. En 2012, le revenu réel médian des ménages américains était inférieur à son niveau de 1998. Si cette tendance se poursuit, la hausse des inégalités devrait à l’avenir se traduire par une baisse de 0,5 point de pourcentage le taux de croissance annuel moyen pour les 99 % des ménages les moins aisés. 

Quatrièmement, les administrations publiques sont fortement endettées et, dans un contexte de faible croissance économique, la dette publique va continuer à augmenter plus rapidement que le PIB. La hausse à long terme du ratio dette publique sur PIB va tôt ou tard pousser les autorités publiques à accroitre les recettes fiscales et/ou réduire les prestations sociales pour ramener le ratio sur une trajectoire plus soutenable. Or une telle consolidation budgétaire ne manquera pas de peser en retour sur la croissance économique et de réduire le revenu disponible des ménages. Elle devrait réduire de 0,2 point de pourcentage le taux de croissance annuel moyen du PIB par tête.

Ces dynamiques démographique, éducative, distributive et fiscale devraient ensemble contribuer à réduire de 1,2 point de pourcentage le taux de croissance annuel moyen. Alors que ce dernier s’élevait à 2 % entre 1891 et 2007, il devrait atteindre 0,8 % au cours des prochaines décennies pour les 99 % des ménages américains les moins aisés. Si le PIB par habitant suivait à long terme la même tendance qu’entre 1891 et 2007, c’est-à-dire s’accroissait en moyenne de 2 % par an, il atteindrait environ 200.273 dollars en 2077, c’est-à-dire quadruplerait en l’espace d’un siècle (cf. graphique). Mais, en raison des quatre vents contraires et de leur impact sur la croissance économique, le PIB par tête devrait finalement s’élever aux alentours de 86.460 dollars en 2077.

GRAPHIQUE PIB par tête américain avec et sans vents contraires (en dollars 2009)

source : Gordon (2014)

Dans sa précédente étude, Robert Gordon (2012) parlait également de deux « vents contraires » supplémentaires, en l’occurrence la mondialisation et le changement écologique, mais il n’offre dans son nouveau document de travail aucune estimation numérique de ceux-ci. Gordon (2014) rappelle que la mondialisation agit précisément comme le suggèrent les théories traditionnelles du commerce internationale et plus particulièrement le théorème d’égalisation des prix des facteurs, en élevant les salaires dans les pays en développement tout en ralentissant leur croissance dans les pays avancés. Le mouvement de délocalisation (offshoring) et la concurrence des produits bon marché en provenance des pays émergents contribuent à réduire la population active américaine en provoquant une destruction nette d'entreprises sur le territoire. De son côté, le réchauffement climatique va en lui-même affecter les perspectives futures de croissance économique. Les règles et taxes environnementales mises en place pour réduire l’ampleur du réchauffement climatique vont également peser sur l’activité à long terme. L’épuisement des ressources naturelles va conduire une hausse de leurs prix, ce qui va réduire à la fois la compétitivité des entreprises et le pouvoir d’achat des ménages. Dans ce contexte, l’exploitation de gaz de schiste va d’une part réduire le prix du gaz aux Etats-Unis, ce qui permettra de compenser la hausse du prix du pétrole, et d’autre part conduire à substituer le gaz au pétrole, ce qui contribuera à contenir les émissions de carbone. Toutefois, elle ne va pas stimuler la productivité de la même manière que l’a fait l’invention de l’aviation commerciale, de l’air conditionné ou de l’autoroute. Le gaz de schiste ne constituera pas une source indépendante de croissance économique semblable à l’électricité. Si Gordon prenait numériquement en compte ces deux vents contraires (en l’occurrence la mondialisation et la question environnementale), il reverrait à la baisse ses prévisions déjà bien pessimistes qu'il établit pour la croissance à long terme.

Gordon conclut enfin son travail prospectif en se penchant sur l’innovation et son impact sur la trajectoire future du PIB. Il reconnaît, comme de nombreux auteurs, que le progrès technique joue un rôle majeur dans la croissance des pays avancés et il affirme pour sa part que le ralentissement du premier contribuera à la faiblesse de la seconde. Il ne lui est toutefois pas nécessaire de conjecturer que le progrès technique ralentira dans un avenir proche pour que ses prévisions pessimistes deviennent réalité, précisément parce qu’un tel ralentissement a eu lieu il y a quatre décennies. Au cours de la deuxième révolution industrielle, c’est-à-dire de la fin du dix-neuvième siècle jusqu’à 1972, la productivité a augmenté assez rapidement pour doubler tous les 29 ans. Mais le taux de croissance annuel moyen de la productivité du travail a diminué de 0,8 points de pourcentage au cours des quatre décennies suivantes. La croissance de la productivité a certes significativement augmenté entre 1996 et 2004, mais cette performance n’est pas reproductible, si bien que cette période aura été unique dans l’histoire. Le boom de la fin des années quatre-vingt-dix s’explique par un déclin exceptionnel du prix du matériel informatique et une hausse toute aussi exceptionnelle de la part du PIB consacrée à l’investissement dans les technologies de l’information et de la communication (TIC). Ces dépenses d’investissement ont chuté avec l’effondrement de la bulle internet en 2000, mais la croissance de la productivité est restée forte jusqu’en 2004, suggérant un délai entre l'acquisition des nouvelles technologies et la pleine exploitation de leur potentiel (ce qui expliquerait notamment le paradoxe relevé par Solow à la fin des années quatre-vingt).

La révolution informatique aura donc accéléré la croissance de la productivité durant à peine une décennie, une performance particulièrement décevante au regard des huit décennies de gains de productivité de la deuxième révolution industrielle. Les trois inventions les plus décisives sont apparues en l’espace de trois mois en 1879 : Thomas Edison a inventé l’ampoule électrique, Karl Benz a mis au point un moteur à allumage électrique et David Edward Hughes a réussi à envoyer des ondes sur une distance de plusieurs centaines de mètres. A la différence de la révolution des TIC, la deuxième révolution industrielle fut multidimensionnelle, puisqu'elle vit l'émergence d'inventions aussi diverses que l’électricité, l’eau courante, les véhicules motorisés, la radio, la télévision, la santé publique, etc. Toutes ces inventions sont apparues en même temps, en l’occurrence entre 1880 et 1929. Au final, les progrès économiques observés jusqu’à 1972 consistèrent principalement à développer des inventions subsidiaires et complémentaires celles apparues au tournant du siècle.

Joel Mokyr (2013) avait rejeté les précédentes conclusions de Robert Gordon (2012) en affirmant qu’il est impossible pour le cerveau humain de prévoir les futures innovations. Gordon (2014) suggère au contraire que les avancées technologiques peuvent être prévues cinquante ans, voire un siècle, en avance. Il rappelle que dans un ouvrage de Jules Verne publié en 1863, celui-ci avait prévu assez finement ce que sera Paris un siècle plus tard, puisqu'il y dépeignant des voitures dotés de moteurs à combustion alimentés par du gaz et des rues éclairées par des lumières reliées par un réseau souterrain. Gordon rappelle également que le concept d’eau courante (une invention de la deuxième révolution industrielle qu’il juge particuièrement fondamentale) existait déjà sous l’Antiquité, mais qu’il manquait alors les ressources financières et la détermination politique pour la mettre en place. 

Des techno-optimistes comme Erik Brynjolfsson et Andrew McAfee (2014) suggèrent que nous sommes à un « point d’inflexion », c’est-à-dire sur le point de voir le progrès technique s’accélérer significativement. Les progrès les plus attendus concernent essentiellement le domaine médical, les robots, l’impression en 3D, l’intelligence artificielle, les big data et les voitures sans conducteur. Or, pour Gordon, aucune de ces innovations n’aura autant d’impact sur la productivité et le niveau de vie que celles générées lors de la deuxième révolution industrielle. La révolution informatique est bel et bien finie. A l’inverse de David Byrne et alii (2013), Gordon rejette l’idée que la loi de Moore reste d’actualité : le prix de l’équipement en TIC rapporté à sa performance avait diminué de 15 % en 1998 ; à partir de cette date, il diminue de moins en moins rapidement et ne décline plus depuis 2012. Le taux de croissance annuel moyen de la productivité s’élevait à 2,36 % avant 1972 et atteint seulement 1,59 % depuis lors. Selon Gordon, le taux d’innovation devrait se poursuivre au mieux au même rythme qu’au cours des quatre dernières décennies. Au final, si l’on prend en compte le ralentissement de l’innovation en plus des six « vents contraires », le taux de croissance annuel moyen de ces prochaines décennies pour les 99 % des ménages américains les moins aisés s’établira, non pas à 0,8 %, mais à 0,2 %.

Robert Gordon souligne à plusieurs reprises que son analyse se focalise sur la seule économie américaine. Certains « vents contraires » sont spécifiques à celle-ci ou affectent moins sévèrement les autres pays, par exemple le Canada et les pays scandinaves. Il ne serait alors pas étonnant que de nombreux pays voient leur niveau de vie dépasser celui des Etats-Unis au cours des prochaines décennies. 

Références

BYRNE, David M., Stephen D. OLINER & Daniel E. SICHEL (2013), « Is the information technology revolution over? », Réserve fédérale, finance and economics discussion paper, n° 2013-36.

BRYNJOLFSSON, Erik, & Andrew MCAFEE (2014), The Second Machine Age, Norton.

COWEN, Tyler (2011), The Great Stagnation: How America Ate All the Low-Hanging Fruit of Modern History, Got Sick, and Will (Eventually) Feel Better.

GORDON, Robert J. (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18315, août.

GORDON, Robert J. (2014), « The demise of U.S. economic growth: restatement, rebuttal, and reflections », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19895, février. 

MOKYR, Joel (2013), « Is technological progress a thing of the past? », in Vox.EU.org, 8 septembre.