D'un champ l'autre

Après avoir ramené le taux des fonds fédéraux à sa borne zéro fin 2008, la Réserve fédérale aux Etats-Unis a adopté deux mesures non conventionnelles afin d’assouplir davantage la politique monétaire : l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance. A travers ses programmes d’assouplissement quantitatif, la Fed a réalisé des achats d’actifs à grande échelle, notamment des titres publics et des titres adossés sur des prêts hypothécaires. De son côté, le forward guidance consiste pour la banque centrale à révéler le plus précisément possible ses intentions concernant ses futures décisions et en particulier la trajectoire probable que suivra à l’avenir son taux directeur, ce qui réduit l’incertitude quant à la politique monétaire future, ancre davantage les anticipations des agents et accroît ainsi (en principe) l’efficacité de la politique monétaire. En l’occurrence, la banque centrale suggère qu'elle maintiendra sa politique monétaire accommodante plus longtemps que ne l'exigeront les conditions macroéconomiques futures, promettant ainsi que l'économie connaîtra un boom après la reprise, ce qui devrait inciter les agents à investir dès à présent et ainsi précipiter la reprise.

Ainsi, ces deux mesures non conventionnelles visent à exercer une pression à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme et plus généralement à améliorer les conditions financières, notamment en stimulant les cours boursiers et les prix des logements. La hausse des prix d’actifs pourrait générer des effets de richesse, ce qui inciterait les ménages (détenteurs d’actions ou d’un logement) à consommer davantage ; combinée à l’assouplissement des conditions de financement, elle inciterait les entreprises et les ménages à davantage emprunter et investir, ce qui stimulerait la demande globale et réduirait le risque de déflation.

Plusieurs études ont cherché à déterminer l’impact des mesures non conventionnelles et en particulier des achats d’actifs sur les marchés financiers ; elles tendent à mettre en évidence un effet notable de ces mesures sur les taux d’intérêt à long terme. Il y a eu toutefois beaucoup moins d’études portent sur les répercussions proprement macroéconomiques des mesures non conventionnelles, notamment leurs effets sur l’activité réelle et l’inflation. En outre, les études ont eu tendance à analyser séparément les répercussions de l’assouplissement quantitatif et du forward guidance, alors même que ces actions sont interdépendantes et que leurs effets devraient en principe se conjuguer et se renforcer l’une l’autre.

C’est précisément l’impact macroéconomique des deux mesures non conventionnelles de la Fed que cherchent à identifier Eric Engen, Thomas Laubach et Dave Reifschneider (2015). Dans les années qui ont suivi la crise financière et la récession, ils constatent que les prévisionnistes du secteur privé en sont graduellement venus à considérer que la Fed poursuivra à l’avenir une politique significativement plus accommodante que ce qu’ils avaient anticipé au début de la crise. Ils repoussèrent de plus en plus loin dans le temps la date à laquelle ils estiment possible un resserrement de la politique monétaire américaine, probablement en réaction à l’assouplissement quantitatif et au forward guidance pratiqués par la Fed, dans un contexte où la reprise a été lente et l’inflation étonnamment modérée. Combinée à la pression à la baisse que les achats d’actifs ont exercée sur les primes de terme, c’est-à-dire le prix exigé par les investisseurs pour prêter à plus long terme, ces effets d’anticipations semblent avoir significativement assoupli les conditions financières en vigueur, ce qui a permis de soutenir de façon croissante la reprise économique au cours du temps.

Même si les programmes d’assouplissement quantitatif de la Fed ont contribué à stabiliser l’économie durant la crise en fournissant des liquidés sur des marchés financiers en pleine turbulences, les actions non conventionnelles de la Fed ne semblent toutefois pas avoir fourni tout au supplément de relance au cours des deux années qui ont suivi la crise financière. La stimulation de l’activité et de l’inflation fut en effet limitée par la lenteur avec laquelle les agents révisèrent leurs anticipations quant à la politique monétaire, ainsi que par leur croyance persistante que l’économie rebondirait plus rapidement qu’elle ne l’a fait en réalité.

En partie pour ces raisons et en partie parce que la politique monétaire souffre typiquement de délais de transmission à l’activité, Engen et ses coauteurs estiment que les répercussions macroéconomiques des mesures non conventionnelles de la Fed ne se sont pas encore pleinement révélées. En effet, ces actions ont significativement accéléré le rythme de la reprise à partir de 2011, mais leurs effets sur l’emploi n’atteindront pas leur pic avant le début de l’année 2015 ; elles permettront de réduire le taux de chômage de 1,2 point de pourcentage. Leurs effets sur l’inflation n’atteindront pas leur pic avant le début de l’année 2016 ; elles permettront d’ajouter jusqu’à 0,5 point de pourcentage au taux d’inflation.

Ces résultats ont d’importantes implications pour l’efficacité de la politique monétaire non conventionnelle à atténuer les retombées d’une prochaine crise financière ou d’un prochain épisode de borne inférieure zéro. Au cours des cinq dernières années, l’efficacité des achats d’actifs et du forward guidance a été limitée par le fait que les agents n’ont révisé que graduellement leurs anticipations quant à la politique monétaire. Ce fut une période d’apprentissage, tout à fait normale au vu de la nature sans précédents des actions non conventionnelles. Par contre, si une nouvelle crise éclate prochainement, les participants au marché et plus généralement le public bénéficieront de l’épisode actuel pour évaluer la probable réaction de la Fed. Ils pourraient ainsi ajuster plus rapidement leurs anticipations lors de cette nouvelle crise, ce qui accroîtra l’efficacité des actions non conventionnelles.

Engen et ses coauteurs se demandent alors ce qu’une révision permanente des anticipations des agents quant à la politique monétaire impliquerait pour l’efficacité future des mesures non conventionnelles. Dans ce cas, toute récession serait moins sévère et le rythme de la reprise subséquente serait plus rapide si les agents ont perçu dès le début la volonté de la Fed à fournir un assouplissement additionnel à travers les achats d’actifs et son intention de poursuivre une stratégie plus accommodante à plus long terme qu’ils ne l’avaient initialement perçu. Cette réponse initialement plus puissante reflète à la fois une amélioration des conditions financières, ainsi qu’une révision plus prononcée des anticipations quant à l’activité réelle et l’inflation. La Fed disposerait ainsi d’une plus grande capacité à atténuer les effets d’une crise future qu’il n’en disposait au début de la dernière, aussi longtemps que le public anticipe que la Fed va déployer agressivement ses outils non conventionnels.

Référence

ENGEN, Eric, Thomas LAUBACH & Dave REIFSCHNEIDER (2015), « The macroeconomic effects of the Federal Reserve’s unconventional monetary policies », Réserve fédérale, finance and economics discussion, n° 2015-005, 14 janvier.

Avec la crise financière mondiale, puis la crise de la zone euro, le taux de chômage de l'ensemble de la zone euro est passé de 7,5 % à 11,9 % entre 2007 et 2013. Il y a eu toutefois une forte hétérogénéité entre les pays : en 2013, le taux de chômage fut proche de 5 % en Allemagne, tandis qu’il était supérieur à 25 % en Grèce et en Espagne. Alors que la création de l’Union européenne et surtout de la zone euro visait une convergence de leurs pays-membres, ces derniers n’ont pas basculé dans la Grande Récession avec les mêmes taux de chômage et les récentes turbulences économiques ont conduit à une divergence de leurs taux de croissance. L’hétérogénéité semble encore plus forte au sein de chaque pays-membre. Par exemple, en Belgique, le taux de chômage de Bruxelles est près de cinq fois supérieur à celui de la Flandre Orientale.

Alors qu’Olivier Blanchard et Lawrence Katz (1992) avaient montré qu’il y a avait une hétérogénéité persistante des taux de chômage entre les différents Etats composant les Etats-Unis, Jorg Decressin et Antonio Fatás (1995) ont constaté qu’il y avait une plus forte hétérogénéité entre les régions européennes. En outre, les variations des taux de chômage des régions européennes sont moins corrélées qu’au sein des Etats-Unis et elles connaissent de plus fortes amplitudes. Henry Overman et Diego Puga (2002) se sont focalisés sur la distribution spatiale des taux de chômage de 150 régions européennes et ils mettent en évidence une polarisation croissante de ceux-ci entre 1986 et 1996. Robert Beyer et Frank Smets (2014) observent quant à eux une convergence rapide des taux de chômage régionaux après l’introduction de l’euro, puis une divergence après 2008. Ángel Estrada, Jordi Galí et David López-Salido (2013) montrèrent qu’avant 2008, les régions dans les autres pays développés ont également connu une convergence, mais moins forte qu’au sein de l’Europe.

Robert Beyer et Michael Stemmer (2015) ont étudié la distribution des taux de chômage régionaux en Europe au cours des trois dernières décennies. Ils prolongent ainsi directement les travaux d’Overman et de Puga en observant l’impact de l’introduction de l’euro et des récentes crises sur les taux de chômage régionaux. Ils montrent que l’évolution des taux de chômage régionaux entre 1986 et 2013 a connu trois périodes différentes. La période s’étalant entre 1986 et 1996 fut marquée par une polarisation des taux de chômage régionaux. Avec l’introduction de l’euro, les taux de chômage régionaux convergèrent rapidement. En l’occurrence, le coefficient de Gini a diminué de 20 % entre 1996 et 2007 en passant de 0,28 à 0,23. Avec l’éclatement de la crise financière, cette dynamique s’est inversée. Les taux de chômage régionaux ont en effet de nouveau divergé à partir de 2008 et l’hétérogénéité atteint aujourd’hui des niveaux sans précédents. Entre 2007 et 2013, le coefficient de Gini des taux de chômage régionaux a augmenté de 50 %, tandis que l’indicateur de polarisation a augmenté de 60 %. En outre, ce sont les régions qui convergèrent vers la moyenne de l’UE avant la crise qui divergèrent après celle-ci, si bien que les taux de chômage régionaux présentent une forte persistance.

GRAPHIQUE  Ecart des taux de chômage régionaux vis-à-vis de la moyenne de l’UE (en points de pourcentage)

source : Beyer et Stemmer (2015)

Les fluctuations européennes expliquent les deux cinquièmes de la variance des taux de chômage régionaux, ce qui signifie qu’il existe un cycle européen du chômage. Les facteurs spécifiques aux pays expliquent une part tout aussi importante de la variance. Par conséquent, seul un cinquième des variations des taux de chômage s’explique par des facteurs spécifiques aux régions. Beyer et Stemmer attribuent la convergence observée entre 1996 et 2007 aux seuls facteurs nationaux. Par contre, la divergence observée entre 2007 et 2013 trouve son origine dans des facteurs spécifiques aux pays et aux régions.

Les régions européennes réagissent d’une manière très hétérogène aux fluctuations européennes et nationales. Par exemple, les taux de chômage des régions allemandes, de Bruxelles et du Luxembourg ont réagi dans le sens opposé des autres régions. En outre, les taux de chômage régionaux sont particulièrement sensibles aux facteurs nationaux en Italie et en Angleterre. Il y a également de fortes différences au sein de chaque pays. L’hétérogénéité du marché du travail est la plus forte en Belgique et en Italie, tandis qu’elle est la plus faible aux Pays-Bas, au Portugal et en France.

Références

BEYER, Robert, & Frank SMETS (2014), « Regional labour market adjustments in Europe and the US: How different? », document de travail.

BEYER, Robert, & Michael STEMMER (2015), « From progress to nightmare – European regional unemployment over time », DeNederlandscheBank, working paper, n° 458, 16 janvier.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence KATZ (1992), « Regional evolutions », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1.

DECRESSIN, Jorg, & Antonio FATÁS (1995), « Regional labour market dynamics in Europe », in European Economic Review, vol. 39, n° 9.

ESTRADA, Ángel, Jordi GALÍ & David LÓPEZ-SALIDO (2013), « Patterns of convergence and divergence in the euro area », IMF Economic Review, vol. 61, n° 4.

OVERMAN, Henry, & Diego PUGA (2002), « Unemployment clusters across Europe's regions and countries », in Economic Policy, vol. 17, n° 34.