Depuis le début de la crise de la dette souveraine en zone euro fin 2009, on s’est régulièrement demandé quel serait le premier pays à abandonner la monnaie unique. On pensait tout d’abord que ce serait un pays déficitaire (par exemple la Grèce, le Portugal, l’Espagne ou l’Italie) pour stimuler leur activité en dépréciant leur propre devise, puis on considéra qu’il n’était finalement pas impossible que ce soit un pays excédentaire (par exemple, la Finlande ou l’Allemagne), lasse d’avoir à faire des efforts pour les pays « laxistes » de la périphérie. Finalement, le premier pays à quitter la zone euro n’aura pas été un pays-membre [Brunnermeier et James, 2015].
Le 15 janvier 2015, la Banque nationale suisse a décidé d’abandonner le plancher qu’elle maintenait sur son taux de change vis-à-vis de l’euro : elle veillait à ce que sa devise ne s’apprécie pas au-delà de 1,20 franc suisse pour un euro. L’ancrage a été introduit en septembre 2011, en pleine crise de la dette souveraine en zone euro. Le franc suisse était alors fortement demandé en vertu de son statut de valeur refuge, si bien qu’il tendait à connaître une forte surévaluation, susceptible de nuire à la compétitivité des entreprises domestiques. Mais pour maintenir son ancrage, la BNS devait créer beaucoup de monnaie pour acheter beaucoup d’euros. C’est en quelque sorte un assouplissement quantitatif, mais consistant pour la banque centrale non pas à acheter de la dette publique, mais des devises étrangères [Wren-Lewis, 2015]. En ancrant sa monnaie sur l’euro, la Suisse est devenue en quelque sorte un nouveau pays-membre de la zone euro. La mesure s’est révélée efficace : depuis septembre 2011, le franc suisse est resté compris entre 1,2 et 1,25, soit finalement très proche du plancher [Wyplosz, 2015].
Pour Gavyn Davies (2015), l’abandon de l’ancrage constitue l’un des plus puissants chocs sur les marchés des changes depuis l’effondrement du système de Bretton Woods en 1971. En effet, la devise s’est immédiatement et fortement appréciée, en l’occurrence de 20 % en quelques minutes, ce qui a déjà provoqué de puissantes turbulences et des faillites sur le marché des changes. Les secteurs exportateurs ont subitement perdu en compétitivité, notamment les secteurs du tourisme et de la médecine. Si la réaction que l’on a observée ces derniers jours n’est pas une surréaction temporaire, l’appréciation a effacé en partie les bénéfices de l’ancrage. L’appréciation de la devise affecte directement les prix à l’importation, mais aussi les prix domestiques via le choc sur la demande agrégée. L’économie suisse subit un nouveau choc déflationniste, alors même que les prix du pétrole poursuivent leur chute.
La BNS était jusqu’à présent très respectée par les marchés, mais sa décision de laisser flotter sa monnaie a très certainement nuit à sa crédibilité. L’ancrage du franc suisse a certes toujours été présenté comme une mesure temporaire, mais la BNS réaffirmait encore son attention de maintenir l’ancrage quelques jours avant d’y mettre un terme [Brunnermeier et James, 2015]. La crédibilité est pourtant essentielle pour la conduite de la politique monétaire. Lorsqu’une banque crédible parle, les marchés écoutent. Et parce qu’ils s’attendent à ce que le banquier centrale fasse ce qu’il dit, leur réponse va renforcer l’efficacité de sa décision [Cecchetti et Schoenholtz, 2015]. Avec l’abandon de l’ancrage, les marchés vont désormais hésiter à croire les déclarations des banques centrales quant à leurs actions futures. Or, les achats d’actifs à grande échelle et le forward guidance qu’ont récemment adoptés par les banques centrales de grandes économies (notamment la Fed, la BCE et la Banque du Japon) dépendent fortement de leur crédibilité pour parvenir à influencer les prix d’actifs. Les investisseurs vont se demander si les banques centrales peuvent indéfiniment exercer autant de contrôle sur les marchés financiers que la période d’assouplissement quantitatif a suggéré.
Beaucoup ne comprennent pas l’abandon de l’ancrage. Ce n’est ni une attaque spéculative, ni une crise financière, qui a forcé la BNS à laisser flotter sa monnaie. Ce ne sont pas non plus en raison de pressions inflationnistes, puisque la Suisse fait actuellement face à une légère déflation, donc la BNS respecte (largement) son mandat (en l’occurrence, maintenir l’inflation en deçà de 2 %). Ensuite, selon Davies, il est difficile d’affirmer que l’économie suisse ait aujourd’hui moins besoin d’ancrer sa monnaie. En effet, le taux de change réel est seulement légèrement plus faible qu’il ne l’était en 2011 et l’inflation est toujours négative. Certains suggèrent que la BNS n’était plus à même de créer beaucoup de francs suisses, en particulier si la BCE s’apprête à mettre en œuvre un plan massif d’assouplissement quantitatif. Or, en théorie, la banque centrale peut créer autant de monnaie qu’elle le désire, donc acheter des actifs étrangers et maintenir l’ancrage indéfiniment. Beaucoup d’économistes considèrent que les banques centrales ne fonctionnent pas comme les banques commerciales, si bien que les pertes qu’elles sont susceptibles de connaître n’important pas.
Pour Markus Brunnermeier et Harold James (2015), ce sont en fait les pressions politiques au sein même de la Suisse qui expliquent l’action de la BNS. La structure de propriété de la BNS se distingue fortement de celle de la plupart des autres banques centrales ; ces dernières sont avant tout des départements publics, en général détenus par le Trésor et donc le contribuable. Parc contre, la BNS est détenue à 45 % par des actionnaires privés et le reste par les cantons ; ces derniers se sont récemment plaints de ne plus percevoir suffisamment de recettes de la part de la banque centrale [Davies, 2015]. Les conservateurs suisses trouvaient excessifs les risques auxquels la BNS était exposée. Estimant que les obligations publiques de la zone euro n’étaient pas des actifs sûrs et que la banque centrale faisait alors face à de larges pertes, ils avaient réclamé à ce que la BNS acquière plutôt des réserves d’or et exigé un référendum sur cette question. En suggérant que la BNS ait à émettre des quantités massives de monnaie, la récente dépréciation de l’euro vis-à-vis du dollar et la perspective d’un assouplissement quantitatif à grande échelle de la part de la BCE ont intensifié les pressions politiques pour abandonner l’ancrage.
Brunnermeier et James font des parallèles entre la récente action de la BNS et la fin du système de Bretton Woods. A la fin des années soixante, la Bundesbank devait acheter des actifs en dollar pour contenir l’appréciation du Deutschemark. Le débat en Allemagne se focalisait sur les risques pesant sur le bilan de la Bundesbank et sur les pressions inflationnistes générées par l’ancrage. En 1969, l’Allemagne réévalua le Deutschemark, puis diminua régulièrement son taux d’intérêt, mais cela n’empêcha pas l’afflux de devises étrangères de se poursuivre. En mai 1971, le gouvernement allemand décida d’abandonner l’ancrage et de laisser le Deutschemark flotter. Le Deutschemark s’apprécia fortement et pénalisa la compétitivité des exportateurs allemands. Surtout, cette action détruisit le système monétaire international en trois mois et les Etats-Unis finirent par suspendre la convertibilité du dollar en or en plein mois d’août.
Pour Charles Wyplosz (2015), la BNS n’a pas forcément commis d’erreur. Elle a toujours présenté l’ancrage comme une mesure temporaire. En l’abandonnant, la BNS a très certainement cherché à retrouver l’autonomie de sa politique monétaire. En outre, pré-annoncer la décision d’abandonner l’ancrage aurait conduit à une spéculation, forçant la banque centrale à absorber un large montant de réserves sur lesquelles elle aurait connut des pertes. Abandonner l’ancrage après une vague de spéculation aurait été interprété comme une capitulation face aux forces de marché, ce qui aurait également entaché sa crédibilité.
Références
BRUNNERMEIER, Markus, & Harold JAMES (2015), « Making sense of the Swiss shock », in Project Syndicate, 17 janvier. Traduction française, « Faire sens du choc suisse ».
WREN-LEWIS, Simon, « What does the end of the Swiss Peg tell us about central banks? », in Mainly Macro (blog), 17 janvier 2015. Traduction disponible sur Annotations.
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