D'un champ l'autre

La pratique du forward guidance consiste pour une banque centrale à fournir des informations à propos des mesures de politique monétaire qu’elle est susceptible d’adopter à l’avenir, notamment à annoncer la trajectoire probable de son taux directeur [Woodford, 2005 ; 2012]. Ce faisant, elle cherche à accroître l’efficacité de sa politique monétaire en réduisant l’incertitude autour de ses décisions et en ancrant ainsi plus étroitement les anticipations des agents économiques.

Au cours des dernières années, la crise financière mondiale et la faiblesse de la subséquente reprise ont amené les grandes banques centrales, notamment la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque du Canada, la BCE et la Banque d’Angleterre à adopter une forme ou une autre de forward guidance ; comme elles ont ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro et qu’elles ne peuvent les réduire davantage, elles ont dû adopter des mesures « non conventionnelles » pour continuer d’assouplir leur politique monétaire et ainsi stimuler l’activité : en annonçant le maintien de faibles durant une certaine période, la banque centrale incite en principe les agents économiques à davantage investir. La pratique du forward guidance a toutefois intégré l’arsenal de plusieurs banques centrales avant même qu’éclate la crise financière mondiale. Par exemple, la  Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande annonce la trajectoire probable de son taux directeur depuis 1997 et la Riksbank suédoise publie la sienne depuis 2007. Comme le font plus ou moins explicitement d’autres banques centrales, celles-ci ciblent l’inflation ; elles cherchent à ce que le taux d’inflation soit le plus proche possible de 2 %. Puisque l’inflation dépend des anticipations des agents quant à l’inflation future, il apparaît nécessaire d’ancrer celles-ci, d’où l’utilité pour les banques centrales d’user du forward guidance, même en temps normal. Plus globalement, l’adoption du forward guidance s’inscrit dans le mouvement des banques centrales vers une plus grande transparence.

Lars Svensson (2014) a récemment comparé les expériences néozélandaise et suédoise du forward guidance. En comparant la trajectoire effective du taux directeur avec ses anticipations par les marchés, avant et après la publication, il évalue la prédictibilité de la politique monétaire (c’est-à-dire à quel point les marchés ont réussi à anticiper la trajectoire du taux directeur) et sa crédibilité (c’est-à-dire à quel point les anticipations des marchés collent avec la trajectoire des taux directeur après publication). De plus, si après la publication, les anticipations des marchés collent bien avec la trajectoire publiée, cela indique que les conditions financières en vigueur correspondent aux conditions attendues par les marchés, ce qui suggère que la banque centrale a réussi à guider leurs anticipations. 

Globalement, il apparaît que la politique monétaire de la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande se soit révélée prévisible et crédible, en raison, selon Svensson, de sa focalisation sur son seul objectif de stabilité des prix. Toutefois, l’auteur détecte une situation où les conditions financières en vigueur sont clairement plus restrictives que celles prévues et une autre situation où les conditions financières en vigueur sont substantiellement plus accommodantes que celles prévues. Dans cette seconde situation, observée en décembre 2011, le marché semble avoir été en avance sur la Banque de Réserve de Nouvelle-Zélande, puisque les trajectoires du taux directeur furent substantiellement révisées à la baisse en mars 2012, ce qui assouplit les conditions financières et les mit plus ou moins en phase avec celles précédemment anticipées par les marchés. 

L’expérience suédoise du forward guidance a été plus chaotique. Malgré les circonstances exceptionnelles liées à la crise, les marchés ont assez bien anticipé la forte révision à la baisse de la trajectoire future du taux directeur à laquelle procéda la Riksbank en février 2009 ; après publication, il apparut que les anticipations des marchés quant au futur taux directeur collèrent assez bien avec la trajectoire annoncée. Svensson se penche ensuite tout particulièrement sur l’énorme échec de septembre 2011, lorsque la Riksbank annonça que son taux directeur augmenterait d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants ; bref, elle annonça que son taux directeur suivrait à l'avenir une trajectoire ascendante (cf. graphique). Pourtant, avant et après l’annonce, les marchés anticipaient une baisse du taux directeur d’environ 75 points de base au cours des six trimestres suivants. Ce fut donc une situation où la trajectoire du taux directeur annoncée par la banque centrale n’était pas crédible et où les conditions financières en vigueur furent davantage accommodantes que celles prévues. Ex post, ce sont les anticipations des marchés qui se révélèrent exactes et la Riksbank dans l’erreur. En effet, la Riksbank finit par réduire son taux directeur de 100 points de base au cours des six trimestres suivants.

GRAPHIQUE  Le taux directeur de la Riksbank et ses trajectoires annoncées et anticipées en septembre 2011

Pour expliquer le décalage que l’on a pu voir en septembre 2011 entre les annonces de la Riksbank et les anticipations des marchés, Svensson juge qu’il faut prendre en compte le contexte même de l’économie et les objectifs que poursuivait alors la banque centrale. Comme d’autres banques centrales des pays avancés, la Riksbank avait dû ramener ses taux directeurs à zéro lors de la Grande Récession, car l’effondrement de la demande globale remettait alors en cause la stabilité des prix. Toutefois, elle craint très rapidement de voir les conditions monétaires exceptionnellement accommodantes entraîner une nouvelle crise financière en amenant les ménages à se surendetter, ce qui l’amena à adopter une politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : à partir de juin 2010, elle resserra régulièrement sa politique monétaire pour désinciter les ménages à s’endetter. Ainsi, au lieu de chercher à stabiliser le taux d’inflation autour de sa cible, la Riksbank jugea prioritaire d’assurer la stabilité financière. Or le resserrement monétaire s’est révélé être contre-productif au regard de cet objectif, puisqu’il entraîna au final non pas une atténuation, mais un accroissement des risques associés à l’endettement des ménages. En effet, avec le resserrement de la politique monétaire, l’inflation a chuté bien en-deçà de la cible et le chômage est resté élevé, bien au-delà de sa valeur soutenable à long terme [Svensson, 2013]. Puisque les anticipations d’inflation des ménages sont restées ancrées à la cible, proches de 2 %, l’inflation et le niveau des prix ont été inférieurs aux niveaux anticipés par les ménages, ce qui signifie que le fardeau réel de leur dette est devenu bien plus important que ce à quoi ils s’attendaient. L’économie suédoise faisait alors face à des dynamiques croissantes de déflation par la dette. Selon Svensson, le fait que la Riksbank se soit finalement résolue à réduire de nouveau son taux directeur marque peut-être un échec du point de vue de sa politique monétaire, mais ce ne fut pas un échec du point de vue de l’économie, puisque celle-ci nécessitait les conditions accommodantes fournies par les marchés. 

Ce document de travail est une nouvelle occasion pour Svensson de régler ses comptes avec la banque centrale de Suède. Membre du comité de politique monétaire de la Riksbank depuis 2007, il quitta celle-ci avec fracas en 2013 en raison de ses désaccords avec les décisions qu’elle prenait. Féroce défenseur du ciblage d’inflation, il désapprouvait l’adoption d’une politique allant à contre-courant et jugeait que la faiblesse de l’activité et les perspectives d’inflation ne justifiaient pas un resserrement de la politique monétaire. Selon lui, si la Riksbank avait continué de cibler une inflation de 2 %, elle aurait maintenu une politique monétaire accommodante, si bien que la reprise de l’activité se serait poursuivie, l’économie n’aurait pas basculé dans la déflation et la situation financière des ménages ne se serait pas dégradée. En d’autres termes, en voulant précipiter le resserrement monétaire, la Riksbank n’a fait que reculer l’instant où elle pourra effectivement resserrer sa politique monétaire. En outre, le fait de reculer l’assouplissement monétaire ne fit qu’accroître l’ampleur de l’assouplissement nécessaire pour stabiliser l’activité. Dans la logique de Svensson, il n’est peut-être pas nécessaire que la banque centrale adopte un objectif de stabilité financière ; le ciblage d’inflation apparaît être le régime de politique monétaire le plus favorable à la gestion des crises financières, ce qui ne signifie pas qu’il suffit pour assurer la stabilité financière.

Références

SVENSSON, Lars E.O. (2013), « The possible unemployment cost of average inflation below a credible target », NBER, working paper, n° 19442, septembre.

SVENSSON, Lars E.O. (2014), « Forward guidance », NBER, working paper, n° 20796, décembre.

WOODFORD, Michael (2005), « Central bank communication and policy effectiveness », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

WOODFORD, Michael (2012), « Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole.

De nombreuses études ont exploré les liens qu’entretiennent la politique monétaire, le crédit hypothécaire, les prix du logement et l’instabilité financière, mais elles ne sont pas encore parvenues à en décrire les interactions exactes. Beaucoup ont suggéré que les banques centrales avaient maintenu leurs taux directeurs « trop longtemps trop bas » au début des années deux mille et qu’elles auraient ainsi alimenté les bulles immobilières à l’origine de la crise financière mondiale. La violence de la Grande Récession a ensuite amené les banques centrales à ramener leurs taux directeurs au plus proche de zéro pour restaurer le plein emploi, mais beaucoup ont alors craint que le maintien de conditions monétaires exceptionnellement accommodantes n’alimente de nouvelles bulles, peut-être sur d’autres marchés que les marchés immobiliers. Certains ont alors préconisé de resserrer rapidement la politique monétaire pour éviter que l’économie mondiale ne connaisse une nouvelle crise financière, mais un tel resserrement monétaire risque de freiner la reprise de l’activité. Comme beaucoup de banques centrales, la Banque de Suède a ramené ses taux directeurs à zéro, mais face à l’endettement des ménages et aux pressions spéculatives sur les marchés immobiliers, elle a relevé ses taux d’intérêt à partir du milieu de l’année 2010 ; ce faisant, elle a fait basculer l’économie suédoise dans la déflation, l’amenant finalement à réduire de nouveau ses taux directeurs pour les ramener à zéro fin 2014.

Afin d’éclaircir plus finement cet arbitrage entre stabilisation macroéconomique et stabilisation financière, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014b) ont analysé le rôle que jouent les taux d’intérêt et le crédit dans le cycle de booms et d’effondrements des prix immobiliers en utilisant les données couvrant 140 années d’histoire économique moderne, en l'occurrence la période 1870-2012, pour 14 économies avancées. Ils ont utilisé et complété les résultats de leur précédente étude pour décrire les tendances de long terme que connaissent le crédit hypothécaire, l’accession à la propriété et les prix immobiliers. Le fort essor du ratio dette privée sur PIB que l’on a pu observer dans plusieurs pays occidentaux dans la seconde moitié du vingtième siècle s’explique principalement par la forte hausse de la dette hypothécaire. Le prêt immobilier s’est en effet fortement développé tout au long du vingtième siècle : le crédit hypothécaire représentait en moyenne 70 % du PIB en 2010, contre environ 20 % un siècle plus tôt. Il représente aujourd’hui les deux tiers des bilans des banques, contre un tiers au début du vingtième siècle. En conséquence, le transfert de l’épargne des ménages à destination du marché hypothécaire est devenu la principale activité des banques. Bref, nous sommes bien loin de la vision que présentent les manuels, en l’occurrence celle de banques finançant l’accumulation du capital productif. 

Le développement du crédit hypothécaire a très certainement facilité l’accession à la propriété tout en renchérissant le prix de l’immobilier. Les prix des logements sont restés stables en 1870 et le milieu du vingtième siècle, puis ils ont graduellement augmenté. Au cours de l’histoire, il y a eu d’amples fluctuations du ratio prix immobiliers sur revenu. Les périodes de hausses prononcées furent souvent suivies par d’abruptes corrections. Il y a une forte hétérogénéité dans le comportement des prix immobiliers entre des pays pourtant similaires et aux performances de croissance semblables à long terme. Les prix immobiliers ont augmenté plus rapidement que le revenu en Australie ; ils ont augmenté moins rapidement que le revenu en Belgique, en Suède, en Allemagne et aux Etats-Unis ; les prix immobiliers ont augmenté au même rythme que le revenu au Canada, au Royaume-Uni, au Japon et en France.  

Ensuite, Jordà et ses coauteurs constatent qu’au cours de l’histoire le maintien de conditions monétaires laxistes fut étroitement associé à un boom du prêt hypothécaire et des prix immobiliers. Les auteurs utilisent comme expérience naturelle les variations des conditions monétaires qui trouvent leur origine dans les conditions macroéconomiques. Ils prennent en compte le fait que les régimes de change fixes entraînent une variation exogène des conditions monétaires. En effet, lorsqu’un pays ancre sa monnaie à celle d’un autre pays, la politique monétaire du premier est influencée par celle du second au point de l’amener à adopter des mesures inadaptées au regard des conditions domestiques : c’est le fameux « trilemme » en finance internationale. C’est d’une certaine manière le cas de la zone euro : puisque celle-ci se caractérise par une politique monétaire unique pour l’ensemble des pays-membres, cette politique monétaire risque d’être « trop laxiste » pour certains et « trop restrictive » pour d’autres.

Jordà et alii isolent ainsi les variations exogènes des taux d’intérêt de court terme associées aux régimes de change administrés. Aux fréquences des cycles d’affaires, ils décèlent la présence d’un mécanisme liant les taux d’intérêt à court terme, le prêt hypothécaire et les prix immobiliers. Les taux d’intérêt à long terme réagissent aux taux de court terme, ce qui affecte alors le coût du crédit hypothécaire. En réponse à l’assouplissement des conditions monétaires et donc à une réduction du coût du crédit hypothécaire, le prêt hypothécaire croît. La hausse des prix immobiliers augmente la valeur des collatéraux et par là que la capacité et la volonté des banques à prêter davantage. Les conditions monétaires accommodantes sont précisément à l’origine des booms du crédit hypothécaire et des prix immobiliers et cette causalité s’est renforcée après la Seconde Guerre mondiale : le prêt hypothécaire et des prix immobiliers sont devenus plus sensibles aux variations des conditions monétaires. 

Enfin, les trois auteurs mettent en évidence un lien étroit entre, d’un côté, le crédit hypothécaire et les booms des prix immobiliers et, de l’autre, l’instabilité financière. Au cours des 140 années de l’histoire économique moderne, les booms du crédit hypothécaire et des prix immobiliers ont été intimement associés à une forte probabilité de crises financières. De nouveau, la relation s’est renforcée après la Seconde Guerre mondiale. 

Les autorités monétaires ne peuvent donc poursuivre un objectif de stabilisation macroéconomique sans prendre en compte ses répercussions sur les marchés du crédit et la stabilité financière. Même si l’expérience historique suggère qu’il faut prendre au sérieux les conséquences potentiellement déstabilisatrices des faibles taux d’intérêt, Jordà et ses coauteurs jugent qu’il n’est pas certain qu’il faille forcément resserrer la politique monétaire. Si les banques centrales désirent assurer le maintien de la stabilité financière tout en maintenant une politique monétaire accommodante pour stimuler l’activité, il est préférable qu’elles adoptent également des mesures macroprudentielles.

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.