D'un champ l'autre

Plusieurs emprunteurs ont pu bénéficier ces dernières années d’un coût d’endettement (ajusté à l’inflation) proche de zéro, voire négatif. Depuis les années quatre-vingt, les rendements de toutes les maturés ont décliné à travers le monde. Les taux d’intérêt réels ont fortement diminué et flirtent désormais avec le territoire négatif. Puisque le niveau actuel des taux d’intérêt reflète en partie la faiblesse de l’activité économique dans les pays avancés, la poursuite de la reprise au sein de ces derniers amène certains à anticiper prochainement une hausse des taux d’intérêt réels. D’autres dynamiques vont également contribuer à pousser les taux d’intérêt réels à la hausse à moyen terme, notamment le fort accroissement des dettes publiques dans les pays avancés, le vieillissement de la population, ainsi que le ralentissement de la croissance et la poursuite de l’intégration financière dans les pays émergents (qui pourraient tous deux contribuer à diminuer leurs taux d’épargne). 

L’intégration économique et financière se sont suffisamment accrues au cours des trois dernières décennies pour que les taux d’intérêt réels soient désormais largement déterminés par des facteurs communs. Il apparaît alors approprié d’utiliser une mesure mondiale des taux d’intérêt réels et d’explorer les dynamiques mondiales de l’épargne et de l’investissement. Dans leur contribution pour le FMI (2014), Davide Furceri et Andrea Pescatori (2014a, b) ont alors cherché à déterminer le niveau des taux d’intérêt mondiaux, à rendre compte de leur évolution au cours des dernières décennies et à trouver les facteurs sous-jacents à celle-ci. Selon leurs estimations, le taux d’intérêt réel mondial est passé en moyenne de 5,5 % dans les années quatre-vingt, à 3,5 % durant les années 1990, à 2 % entre 2011 et 2008, puis enfin à 0,33 % entre 2008 et 2012 (cf. graphique 1). Le coût du capital a également diminué, mais moins amplement en raison de l’augmentation des rendements sur fonds propres depuis 2000.

GRAPHIQUE 1  Taux d’intérêt réel mondial (en %)

source : FMI (2014)

Selon les théories macroéconomies dominantes, le taux d’intérêt réel est déterminé sur le marché des fonds prêtables [Davies, 2014]. Un déplacement de la demande de capital vers le haut (en raison d’un plus grand investissement ou d’une plus grande dette publique par exemple) va élever les taux d’intérêt réels, tandis qu’une hausse dans l’offre de capital (en raison d’une plus grande épargne par exemple) va les réduire (cf. graphique 2). Or, au regard de ce cadre théorique, la relation fortement négative observée depuis le début des années quatre-vingt entre les taux d’intérêt réels et les niveaux d’endettement public apparaît comme une aberration. L’OCDE a récemment indiqué que le ratio dette publique sur PIB atteindrait des sommets historiques en 2014 en atteignant environ 120 % et pourtant les taux d’intérêt réels demeurent extrêmement faibles. 

GRAPHIQUE 2  Equilibre sur le marché des fonds prêtables

source : FMI (2014)

D’autres dynamiques ont donc dû contribuer à maintenir les taux d’intérêt réels à la baisse. La chute des taux d’intérêt réels observée dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix s’explique par le fort assouplissement de la politique monétaire. Trois interprétations sont avancées pour expliquer la baisse des taux d’intérêt réels après 2000.

Premièrement, les pays émergents ont généré une forte épargne. Entre 2000 et 2007, les taux d’épargne ont certes diminué dans les pays avancés, mais moins amplement que se sont accrus les taux d’épargne dans les pays émergents (cf. graphique 3). Ben Bernanke (2005) mit en garde contre une surabondance d’épargne (saving glut) mondiale et certains l’accusent d’avoir alimenté les déséquilibres macrofinanciers ayant conduit à la crise du crédit subprime aux Etats-Unis. La surabondance d’épargne a accru l’offre de fonds prêtables vers la droite, ce qui réduisit les taux d’intérêt réels. Le FMI considère que ce facteur fut particulièrement important entre 2002 et 2007 et mit en garde qu’elle puisse quelque peu se renverser ces prochaines années, ce qui pousserait les taux d’intérêt réels à la hausse. En effet, les taux d’épargne élevé de la précédente décennie s’expliquerait essentiellement par la forte croissance économique des pays émergents, or celle-ci tend actuellement à ralentir, ce qui devrait alors conduire à diminuer les taux d’épargne.

GRAPHIQUE 3 Ratio épargne sur PIB (en %)

source : FMI (2014)

Deuxièmement, il y aurait eu ces dernières décennies un déplacement de portefeuille en faveur des obligations. Ce déplacement s’explique par la plus grande volatilité boursière observée depuis l’éclatement de la bulle internet en 2000 (faisant apparaître les obligations encore moins risquées par rapport aux actions) et par la plus grande demande d’actifs sûrs (comme les bons du Trésor américains), en raison notamment de la forte accumulation de réserves de devises dans les pays émergents depuis la crise asiatique de 2007. Cela a amené les actions a exigé un plus haut rendement sur fonds propres et entrainé un déclin des taux d’intérêt réels, c’est-à-dire finalement une hausse de la prime de risque sur les actions. Plus récemment, la crise financière a accentué l’aversion au risque et accru la demande d’actifs sûrs, notamment pour les titres publics. Certains craignent depuis quelques années que les investisseurs délaissent massivement les obligations, mais le degré de risque associé aux actions n’a pas diminué et la prime de risque d’inflation sur les obligations ne s’accroît pas, donc il est peu probable que ce facteur joue moins à l’avenir.

Troisièmement, certains mettent l’accent sur une chute de la demande d’investissement dans les économies avancées pour expliquer la faiblesse des taux d’intérêt réels. Les taux d’investissement ont diminué, en particulier depuis la crise financière mondiale, ce qui a réduit les prix des biens d’investissement et la demande pour les fonds prêtables (cf. graphique 4). Selon le FMI, il est peu probable que ces facteurs se renversent rapidement ces prochaines années. Pescatori et Furceri s’attendent à ce que les ratios investissement sur PIB dans les économies avancées restent inférieurs à leurs niveaux d’avant-crise et que le ratio d’épargne s’élève modestement. Globalement, cela pourrait même exercer une certaine pression à la baisse sur les taux d’intérêt réels.

GRAPHIQUE 4  Ratio investissement nominal sur PIB (en %)

source : FMI (2014)

Ces trois dynamiques contribuent à expliquer pourquoi les taux d’intérêt réels ont fortement diminué ces trois dernières décennies, alors même que les niveaux d’endettement publics ont fortement augmenté. La faiblesse des taux d’intérêt réels s’explique en partie par la faiblesse des conditions macroéconomiques dans les pays avancés suite à la crise financière mondiale. Il est donc logique de s’attendre à une hausse des taux d’intérêt réels avec la poursuite de la reprise dans les pays avancés, mais selon Pescatori et Furceri elle ne sera ni brutale, ni significative. L’activité économique s’améliore, mais les répercussions de la crise financière mondiale et de l’austérité budgétaire vont continuer à peser ces prochaines années, laissant les économies fonctionner sous leur potentiel. Selon les projections du FMI, le taux d’intérêt réel mondial, actuellement à 0,5 %, serait compris entre 0,5 et 2 % en 2018, soit dans tous les cas à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB mondial à moyen terme. 

Ces perspectives accréditent l’hypothèse de stagnation séculaire avancée par Larry Summers. Si les taux d’intérêt réels demeurent particulièrement faibles dans un contexte d’extrême stabilité des prix, les banques centrales maintiendront leurs taux directeurs à un faible niveau. D’une part, cela augmente la probabilité que les taux directeurs soient contraints par leur borne inférieure zéro si les banques centrales assouplissent leur politique monétaire pour faire face à une insuffisance de la demande globale. Les taux d’intérêt réels peuvent alors être incapables de devenir suffisamment négatifs pour ramener les économies au plein emploi. La politique monétaire perd donc de son efficacité précisément au moment où l’économie a « structurellement » besoin d’une relance de la demande. D’autre part, la faiblesse persistante des taux d’intérêt pourrait inciter les agents financiers à multiplier les prises de risques pour atteindre de plus hauts rendements, ce qui accroît la probabilité que des bulles d’actifs se forment et donc que les économies subissent un effondrement de la demande globale. Paradoxalement, ce sont peut-être précisément les bulles qui ont permis aux pays avancés de connaître de la croissance ces dernières décennies. Pour Paul Krugman (2014), ces constats plaident pour un relèvement de la cible d’inflation, par exemple à 4 %, pour redonner une marge de manœuvre aux banques centrales.

La faiblesse des taux d’intérêts réels a aussi des implications pour la politique budgétaire. Elle facilite le désendettement public ou, réciproquement, offre davantage de marge de manœuvre aux Etats pour accroître leurs dépenses publiques. En effet, si les taux d’intérêt réels restent ces prochaines années inférieurs au taux de croissance réel, alors une hausse des investissements publics n’entraînera pas forcément une hausse du ratio dette publique sur PIB à moyen terme, puisque l’endettement supplémentaire serait financé par la croissance économique. Les gouvernent peuvent donc plus facilement mettre en œuvre des politiques de relance budgétaire pour stimuler la demande. Dans une ère de stagnation séculaire, l’investissement public retrouve un rôle essentiel pour stimuler la croissance. Parallèlement, en émettant de la dette publique, l’Etat peut contribuer à accroître les taux d’intérêt réels et redonner de l’efficacité à la politique monétaire. 

Références

BERNANKE, Ben (2014), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé à St. Louis, 5 mars.

DAVIES, Gavyn (2014), « The future for real interest rates », in Financial Times, 6 avril.

FMI (2014), « Perspectives on global real interest rates », World Economic Outlook: Recovery Strengthens, Remains Uneven, chapitre 3, avril 2014.

INMAN, Phillip (2014), « IMF warns slow economic recovery will keep interest rates at historic lows », in The Guardian, 3 avril.

KRUGMAN, Paul (2014), « Euphemistic at the IMF », in Conscience of a Liberal (blog), 4 avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014a), « Where are real interest rates headed? », in IMFdirect (blog), 1er avril.

PESCATORI, Andrea, & Davide FURCERI (2014b), « Interest rates to increase but modestly as global economy normalizes », in IMF Survey, 3 avril. Traduction française, « La normalisation de l’économie mondiale n’entraînera qu’une légère montée des taux d’intérêt ».

Avant la crise financière mondiale, les manuels de macroéconomie décrivaient avec optimisme le rôle de la politique monétaire dans la gestion de la demande globale : les banques centrales seraient à même de stabiliser l’activité en faisant varier leur taux directeur ; nul besoin d’une intervention des autorités budgétaires pour cela. Une baisse des taux directeurs inciterait les entreprises et ménages à davantage investir, ce qui stimulerait l’activité. Or la Grande Récession a été d’une telle sévérité que les banques centrales se sont révélées incapables de ramener les économies avancées au plein emploi en diminuant leurs taux directeurs. Une fois ces derniers au plus proche de leur borne inférieure zéro (zero lower bound), les autorités monétaires ont dû adopter des mesures qualifiées de « non conventionnelles » pour davantage relancer l’activité. L’une d’entre elles a été les achats d’actifs à large échelle à travers le programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), une mesure que la Réserve fédérale des Etats-Unis a adoptée dès 2008 et que la Banque Centrale Européenne (BCE) est susceptible d’adopter très prochainement pour réduire les tensions déflationnistes malgré la mise en demeure du programme OMT.

Un second type de mesures non conventionnelles adoptées par les grandes banques centrales pour  améliorer l’efficacité de leur politique monétaire à la borne zéro est la pratique du forward guidance. Cette dernière désigne les annonces qu'une banque centrale fait à propos de l’orientation future de sa politique monétaire, en particulier la trajectoire future de ses taux directeurs. Lorsque les taux directeurs sont à leur borne zéro sans toutefois que cet assouplissement soit suffisamment pour ramener l’économie au plein emploi, la banque centrale peut davantage stimuler l’activité en indiquant clairement qu’elle maintiendra durablement une politique monétaire accommodante, voire en annonçant qu’elle la maintiendra plus longtemps que ne l’exigent les conditions macroéconomiques. Or, si les entreprises et les ménages anticipent une politique monétaire excessivement accommodante dans une période future, ils anticipent par conséquent un boom de l’activité, ce qui les incite à investir dans la période courante pour profiter du boom futur, ce qui stimule précisément l'activité. Comme ils n'anticipent pas de resserrement monétaire, donc aucune hausse des coûts d'endettement, les agents privés sont d'autant plus incités à investir qu'ils peuvent financer leur investissement par le crédit. 

Le forward guidance n’est pas susceptible d’améliorer l’efficacité de la politique monétaire à la seule borne zéro : même hors de celle-ci, l’annonce de la trajectoire future du taux d’intérêt réduit l’incertitude quant à la politique monétaire. En l’occurrence, les banques centrales ont pratiqué le forward guidance bien avant la crise financière mondiale. Dès le début des années quatre-vingt-dix, les banques centrales ont rendu publiques les descriptions et prévisions qualitatives des principaux éléments qu’elles prennent en compte pour fixer leurs taux directeur. Dès la fin de la décennie, plusieurs banques centrales ciblant l’inflation ont régulièrement publié leurs propres estimations quantitatives de la trajectoire future de leurs taux directeurs. En 1997, la banque centrale de Nouvelle-Zélande est la première à adopter explicitement le forward guidance. Mais la première banque centrale à adopter le forward guidance à la borne inférieure zéro fut la Banque du Japon en 1999. 

Dans une étude publiée pour le compte de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Andrew Filardo et Boris Hofmann (2014) ont cherché à évaluer l’efficacité des pratiques de forward guidance récemment adoptées par quatre des plus grandes banques centrales, en l’occurrence la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque du Japon, la Banque d’Angleterre et la BCE. Pour cela, ils distinguent entre trois formes de forward guidance : le forward guidance qualitatif qui consiste à fournir des informations qualitatives concernent la trajectoire future des taux directeurs (par exemple « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel sur une période prolongée ») ; un forward guidance conditionnel au calendrier (par exemple, « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel jusqu’à décembre 2015 ») ; et un forward guidance conditionné par des seuils, c’est-à-dire où le guidage est lié à des seuils économiques quantitatifs (par exemple, « le taux directeur sera maintenu à son niveau actuel tant que le chômage n’est pas inférieur à 5 % »). Les deux dernières formes de forward guidance sont perçues comme plus efficaces que la première car elles « lient les mains » des banquiers centraux : ces derniers risquent de perdre en crédibilité s’ils réorientent leur politique monétaire avant que les dates ou seuils avancés soient atteints. 

La Fed a adopté un forward guidance quantitatif lorsqu’elle ramena son taux directeur à sa borne inférieure zéro en décembre 2008. Elle fit l’usage à partir de 2011 d’un forward guidance conditionnel au calendrier en indiquant que les conditions économiques l’obligeaient à laisser ses taux directeur à leur borne inférieure pendant au moins deux ans. Elle adopta en 2012 un forward guidance conditionnel à des seuils en indiquant qu’elle maintiendrait inchangés ses taux directeurs tant que le taux de chômage serait supérieur à 6,5 %, l’inflation inférieure à 2,5 % et les anticipations d’inflation à long terme fermement ancrées. Depuis avril 2013, la Banque du Japon a adopté un forward guidance conditionné à la fois par le calendrier et par des seuils : elle maintient un rythme soutenu d’achats d’actifs et accroît rapidement sa base monétaire pour atteindre 2 % d’inflation d’ici avril 2015. A partir du milieu de l’été 2013, la Banque d’Angleterre adopte un forward guidance conditionnel à des seuils, en indiquant maintenir des taux directeurs à de faibles niveaux tant que le taux de chômage est supérieur à 7 %, mais en ajoutant aussi trois conditions supplémentaires : les prévisions d’inflation pour les 18 à 24 mois à venir doivent rester inférieures à 2,5 %, les anticipations d’inflation à moyen terme fermement ancrées et la stabilité financière maintenue. De son côté, la BCE a indiqué en juillet 2013 qu’elle maintiendrait ses taux directeurs à leurs niveaux d’alors ou des niveaux inférieurs « pour une période de temps prolongée ». L’amélioration plus rapide qu’attendue de l’activité économique a toutefois récemment amené la Fed et la Banque d’Angleterre à délaisser les seuils de chômage qu’elles avaient précédemment avancés, car elles auraient sinon atteint ceux-ci plus rapidement qu’elles ne l’avaient initialement attendu. 

Filardo et Hofman estiment ensuite l’impact du forward guidance. Ce dernier est susceptible d’affecter de trois manières les marchés financiers et l’économie. Tout d’abord, le forward guidance doit affecter le niveau des taux d’intérêt futurs anticipés et les rendements des obligations de long terme dans la mesure où il implique une politique monétaire plus accommodante que ne l’auraient attendu les participants du marché. Ensuite, la volatilité des anticipations de taux directeurs par le marché doit diminuer dans la mesure où les banques centrales clarifient la trajectoire future de leurs taux directeurs, ce qui doit alors entraîner une baisse des primes de risque. Enfin, dans la mesure où la nature conditionnelle du forward guidance met en lumière des indicateurs spécifiques, il doit rendre les marchés plus sensibles aux publications de données relatives à ces indicateurs. D’après l’analyse empirique réalisée par Filardo et Hofmann, le forward guidance semble avoir effectivement réduit la volatilité des anticipations de taux directeurs, en particulier à court terme, mais les répercussions sur les niveaux anticipés de taux d’intérêt et sur la sensibilité des marchés financiers face aux nouvelles publications sont moins précises.

En outre, Filardo et Hofman soulignent que la pratique du forward guidance n’est pas non plus sans soulever des préoccupations. Tout d’abord, elle est susceptible de dégrader la crédibilité des autorités monétaires. Ce sera notamment le cas si les agents privés saisissent mal la conditionnalité du forward guidance et si les autorités monétaires doivent réviser substantiellement leurs prévisions de futurs taux directeurs en raison d’un changement significatif et non anticipé de l’environnement macroéconomique. L’annonce de seuils de variables réelles, comme dans le cas de la Banque d’Angleterre avec un seuil de taux de chômage, peut dégrader la crédibilité de la banque centrale à assurer la stabilité des prix en laissant suggérer un changement d’objectifs. 

Ensuite, la pratique du forward guidance est susceptible de menacer la stabilité financière. D’une part, si les marchés financiers ne se focalisent que sur certains aspects du forward guidance d’une banque centrale, une réinterprétation de celui-ci ou une réorientation de la politique monétaire peuvent profondément perturber les marchés, à l’image de la plus grande volatilité observée sur les marchés obligataires suite à l’annonce du tapering par la Fed en mai 2013. D’autre part, Filardo et Hofman met en avant le risque de « dominance financière » (financial dominance) : si la banque centrale se préoccupe de plus en plus des réactions négatives des marchés financiers, elle pourrait être réticente à normaliser ses taux directeurs et des déséquilibres macrofinanciers pourraient alors s’accumuler. Il suffit que les agents privés anticipent cette possibilité pour multiplier les prises de risque, ce qui alimente de fait les bulles sur les marchés d’actifs et contraint effectivement la banque centrale à ne pas resserrer sa politique monétaire. 

Références

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 34.

FILARDO, Andrew, & Boris HOFMANN (2014), « Forward guidance at the zero lower bound », Banque des Règlements Internationaux, BIS Quaterly Review, mars.

HUBERT, Paul, & Fabien LABONDANCE (2013), « Le clair-obscur du forward guidance de la BCE », in OFCE (blog), 7 novembre.

KOOL, Clemens J.M., & Daniel L. THORNTON (2012), « How effective is central bank forward guidance? », Federal Reserve Bank of St. Louis, working Paper, n° 63, décembre.