D'un champ l'autre

La crise que rencontrent actuellement plusieurs pays émergents sur les marchés des changes fait notamment suite au ralentissement de leur croissance économique depuis 2010 (mais elle résulte également du resserrement de la politique monétaire aux Etats-Unis, le fameux « tapering » des achats d’actifs de la Fed). Or, en incitant les banques centrales à resserrer leur politique monétaire pour contrer la fuite des capitaux et les hausses de prix, cette crise est susceptible de dégrader encore davantage les perspectives de croissance des pays émergents, enfermant alors ces derniers dans un véritable cercle vicieux. Le ralentissement de leur activité économique survient d’autant plus inopportunément que la reprise demeure encore particulièrement fragile dans les pays avancés ; en d’autres termes, ces derniers sont incapables d’impulser la croissance mondiale. 

La question est de savoir si ce ralentissement reflète des facteurs purement conjoncturels ou bien également des dynamiques structurelles. La littérature économique a par exemple montré que les crises financières sont susceptibles de dégrader la croissance potentielle, donc de durablement affecter les perspectives de croissance. En ce qui concerne plus spécifiquement les pays émergents, beaucoup craignent que ceux-ci basculent dans une « trappe à revenu intermédiaire » : au cours de l’histoire, plusieurs économies à forte croissance ont fini par stagner dans le club des pays à revenu intermédiaire avant d’avoir pu atteindre le club des pays avancés, or plusieurs pays émergents comme la Chine se rapprochent du niveau de vie autour duquel plusieurs pays comme ceux d’Amérique latine ont basculé dans la stagnation il y a quelques décennies [Aiyar et alii, 2011 ; Eichengreen et alii, 2013]. La faiblesse de la croissance dans les pays avancés pourrait elle-même refléter des facteurs structurels, or sa persistance à moyen terme se répercuterait sur la croissance des pays émergents à travers les échanges commerciaux et les canaux de diffusion de la technologie. 

GRAPHIQUE 1  Taux de croissance annuel moyen du PIB (en %)

source : Anand et alii (2014)

Ces problématiques concernent tout particulièrement l’Asie émergente. L’Inde et la Chine ont connu un ralentissement de leur croissance depuis la crise financière mondiale (cf. graphique 1). En Chine, la croissance est passée d’un taux supérieur à 10 % dans les années deux mille à un taux inférieur à 8 % au cours des deux dernières années. En Inde, la croissance est passée d’environ 8 % à 6 % au cours de la même période. Dans les pays de l’ASEAN, les taux de croissance ont été plus faibles que ceux observées avant la crise asiatique. L’inflation n’a qu’à peine ralentit en Inde, or une telle persistance de l’inflation à un niveau élevé suggère selon certains que la croissance potentielle a diminué (cf. graphique 2). L’inflation a par contre plus fortement ralenti en Chine, ce qui rend moins clair si la Chine connait effectivement un ralentissement de la croissance potentielle.

GRAPHIQUE 2  Taux d’inflation annuel moyen (en %)

source : Anand et alii (2014)

Rahul Anand, Kevin C. Cheng, Sidra Rehman et Longmei Zhang (2014) ont observé la croissance potentielle de la Chine, de l’Inde et de cinq pays-membres de l’ASEAN, en l’occurrence l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines, la Thaïlande et le Vietnam entre 1993 et 2013. Ils rappellent qu’il existe plusieurs manières de définir la croissance « tendancielle » ou « potentielle ». Tout d’abord, elle peut désigner l’estimation purement statistique des tendances suivies par le PIB. Ensuite, elle peut se définir comme le taux de croissance compatible avec la stabilité des prix. Enfin, elle peut être définie comme le taux de croissance de long terme tel qu’il est déterminé par les capacités de production, la technologie et les intrants dans l’économie. Ils déterminent alors de trois manières différentes la croissance potentielle des sept économies de leur échantillon.

D’après leurs résultats, la Chine et l’Inde ont tout deux connu un ralentissement de leur croissance potentielle au cours des récentes années. La croissance tendancielle chinoise semble avoir atteint un pic en 2011 en s’élevant alors 11 % avant de diminuer pour atteindre 8 % en 2013. La croissance tendancielle indienne semble également avoir atteint un pic juste avant la crise financière mondiale en s’élevant alors à 10 % pour finalement atteindre entre 6 et 7 % au cours des récentes années. Ce ralentissement résulte principalement d’un déclin de la croissance de la productivité totale des facteurs.

La croissance tendancielle des cinq pays de l’ASEAN qu’observent Anand et ses coauteurs est par contre restée stable après la crise financière mondiale et peut même s’être un peu accélérée grâce à une accumulation plus rapide du capital, à l’exception toutefois du Vietnam qui enregistre actuellement son plus faible taux de croissance potentielle depuis le début des années quatre-vingt-dix. En effet, même si elle reste inférieure à celle observée avant la crise asiatique de 1997, la croissance tendancielle de l’ensemble des cinq pays de l’ASEAN demeure particulièrement robuste, notamment en raison d’une plus forte demande domestique. Plus spécifiquement, l’Indonésie et les Philippines ont été isolées du choc mondial en raison de leur moindre ouverture commerciale et financière, tandis que la Malaisie a bénéficié d’un boom des prix des matières premières après la crise mondiale. Néanmoins, le taux de croissance de la productivité totale des facteurs de ces cinq pays de l’ASEAN demeure inférieur à celui de la Chine et, dans une moindre mesure, de celui de l’Inde. Cette faible croissance de la productivité totale des facteurs s’explique notamment par de faibles dépenses en recherche-développement et par la mauvaise qualité des infrastructures. 

A plus long terme, les facteurs démographiques devraient davantage favoriser l’Inde et certaines économies de l’ASEAN que l’économie chinoise. Ils devraient jouer un rôle de plus en plus important en affectant le taux de croissance tendanciel du PIB à la fois directement via ses effets sur la croissance de la population en âge de travailler et indirectement via ses répercussions sur le profil de la population en termes d’âge. La croissance de la population en âge de travailler commence déjà à devenir négative en Chine et le ratio de dépendance devrait commencer à y augmenter dès la fin de cette décennie. Toutefois, à terme, le vieillissement démographique va peser sur l’ensemble des émergents asiatiques.

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN & Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/2, janvier.

AIYAR, Shekhar, Romain DUVAL, Damien PUY, Yiqun WU, and Longmei ZHANG (2014), « Growth slowdowns and the middle-income trap », FMI, working paper, n° 13/71, mars.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2013), « Growth slowdowns redux: New evidence on the middle-income trap », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18673, janvier.

La faiblesse de l’inflation ces derniers mois a ravivé les craintes d’un basculement de la zone euro dans la déflation à l’instar du Japon au cours des années quatre-vingt-dix. L’inflation globale avait atteint son minimum historique en octobre en atteignant alors 0,7 % en glissement annuel. Elle vient de retrouver en janvier cette valeur. De son côté, l’inflation sous-jacente est restée inférieure à 1,2 % depuis mars 2013 et elle a atteint son minimum en décembre (en l’occurrence 0,7 %) depuis la création de la monnaie unique, avant de revenir à 0,8 % en janvier. Plusieurs pays européens sont déjà en déflation, notamment la Bulgarie, Chypre, la Grèce et la Lettonie. L’inflation ralentit également en Allemagne, puisqu’elle vient d’atteindre 1,3 %, contre 1,5 % en décembre, ce qui suggère que la désinflation se diffuse au cœur même de la zone euro.

GRAPHIQUE  Taux d'inflation en zone euro (en %)

source : BCE

La déflation apparaît lorsque la demande globale est trop faible. Loin de stimuler l’activité, elle tend au contraire à la détériorer davantage et ainsi à enfermer l’économie dans une trappe récessive. En effet, comme le rappelle Paul de Grauwe (2014), lorsqu’une économie bascule dans la déflation, les agents anticipent que les prix vont être plus faibles l’année suivante, si bien qu’ils sont incités à repousser leurs achats. La demande agrégée se contracte alors de nouveau, ce qui pousse davantage les prix à la baisse et maintient l’économie dans un cercle vicieux où déflation et récession se renforcent mutuellement. Le processus est aggravé si la déflation des prix s’accompagne par une baisse des salaires.

La déflation se révèle également nuisible à l’activité en raison de ses répercussions sur l’endettement, un canal qu’Irving Fisher (1933) a exploré à travers son concept de « déflation par la dette » (debt-deflation). Puisque les dettes sont fixées en termes nominaux, la baisse des prix accroît mécaniquement leur fardeau réel. En d’autres termes, comme les prix déclinent, les recettes (tant privées que publiques) diminuent, alors même que le montant du service de la dette reste inchangé. La déflation oblige les ménages, les entreprises et l’Etat à consacrer une part croissante de leurs revenus au service de la dette et donc à réduire leurs dépenses en biens et services. La baisse de la consommation, de l’investissement et des dépenses publiques renforce alors la déflation et celle-ci rend l’endettement encore moins soutenable. Ainsi, en cherchant à rembourser simultanément, les agents se rapprochent paradoxalement du défaut de paiement, or la multiplication des défauts fragilise le secteur bancaire et expose par là l’ensemble de l’économie à un véritable effondrement.

Pour De Grauwe, le premier mécanisme n’est pas encore amorcé, puisque les prix continuent d’augmenter en zone euro. En revanche, le mécanisme de déflation par la dette est déjà à l’œuvre. En effet, le mécanisme fisherien n’apparaît pas forcément lorsque le taux d’inflation est négatif. Il émerge lorsque l’inflation est inférieur au taux d’inflation qui était anticipé lorsque les contrats de dette furent établis. Au cours des dix dernières années, les anticipations d’inflation furent très proches du taux d’inflation constaté sur la période, en l’occurrence 2 %. Les taux d’intérêt sur les obligations à long terme que l’on observe actuellement suggèrent que les agents anticipent une inflation de 2 % ces cinq à dix prochaines années, or l'inflation dans la zone euro atteint désormais 0,7 %. Cette désinflation provoque un mécanisme de déflation par la dette. La dette nominale s’accroît avec le taux d'intérêt nominal (qui comprend une anticipation d'inflation de 2%), mais le revenu nominal dans la zone euro augmente de seulement 0,8 %. Par conséquent, une proportion croissante des revenus doit être consacrée au service de la dette, tandis que la part destinée à l’achat de biens et services diminue. Cette dynamique est d’autant plus pernicieuse que déjà plusieurs pays européens connaissent déjà effectivement une inflation négative.

Les économies européennes sont en outre particulièrement exposées à un nouveau ralentissement de l’activité mondiale. En l’occurrence, les fortes turbulences que les pays émergents subissent sur les marchés des changes accroissent le risque que la zone euro bascule prochainement dans la déflation. La fuite des capitaux et la hausse des taux d’intérêt (dans le sillage du « tapering » de la politique monétaire américaine) dégradent l’activité économique dans les pays émergents, si bien que l’économie mondiale est susceptible de connaître une contraction de la demande globale et une désinflation. Ceux-ci ne manqueront pas de déstabiliser la zone euro et de remettre en cause la reprise fragile de son activité.

La réunion du conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne qui se tiendra demain est ainsi particulièrement attendue. Selon le mandat de la BCE, le taux d’inflation de la zone euro doit être inférieur, mais proche, à 2 % à moyen terme. Autrement dit, le taux d’inflation s’éloigne dangereusement de sa propre cible. Entre fin 2009 et fin 2010, les Etats-Unis faisaient également face à un fort ralentissement de la hausse des prix. La Réserve fédérale, alors contrainte par la borne zéro, a commencé à acheter massivement des actifs à travers ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) avant d’adopter la pratique du forward guidance. Les faibles chiffres de l’inflation pourraient inciter la BCE à devenir plus agressive. Mario Draghi avait promis le mois dernier qu’il assouplirait la politique monétaire de la zone euro si l’inflation restait inférieure aux anticipations de la BCE. Son taux directeur est déjà à 0,25 %, ce qui limite fortement toute nouvelle baisse des taux. Pour inciter les banques à prêter, la BCE pourrait se décider à lancer un nouveau programme de refinancement à long terme (LTRO), à réduire les réserves obligatoires ou à adopter des taux de dépôt négatifs. La BCE a adopté il y a quelques mois une forme de forward guidance en indiquant qu’elle maintiendrait durablement ses taux directeurs à un faible niveau ; elle pourrait lever l’incertitude entourant sa politique monétaire et inciter davantage les agents à investir si elle datait ou conditionnait le relèvement de ses directeurs comme a pu le faire la Fed. Il est toutefois peu probable que la BCE adopte l’assouplissement quantitatif à l’instar de sa consœur américaine, en raison des craintes que suscitent chez la Bundesbank un brouillage de la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire. Le refus d’acheter de la dette publique vise précisément à inciter les gouvernements européens à améliorer leurs finances publiques.

Pourtant, l’histoire est riche en enseignements quant aux dangers associés à la déflation, notamment en ce qui concerne l’endettement public. La « décennie perdue » (lost decade) du Japon montre déjà les difficultés à sortir d’une trappe déflationniste. Pour Kevin O’Rourke (2014), l’expérience du régime d’étalon-or au cours de l’entre-deux-guerres illustre parfaitement les effets de la baisse des prix sur la soutenabilité de la dette dans une économie soumise à une fixité des taux de change. Par nature déflationniste, le système monétaire international dégradait les finances publiques dans de nombreux pays. Par exemple, la Grande-Bretagne d’alors pourrait apparaître aujourd’hui comme un élève modèle aux yeux de l’actuelle Commission européenne : l’économie britannique engrangeait alors un excédent primaire, elle s’était engagée à rembourser sa dette et elle mettait en œuvre ce que l’on appellerait aujourd'hui une « dévaluation interne ». Pourtant, le ratio dette sur PIB de la Grande-Bretagne a poursuivi son envolée en raison de la déflation. Aujourd’hui, en refusant d’agir davantage, la BCE risque précisément d’aggraver le problème des dettes souveraines en zone euro. 

Références

CALVO, Guillermo (2014), « On the road to double-dipped recession or deflation? » in Free Exchange (blog), 13 janvier.

DELAIGUE, Alexandre (2014), « La déflation menace-t-elle en zone euro ? », in Classe éco (blog), 7 janvier.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « World risks deflationary shock as BRICS puncture credit bubbles », in The Telegraph, 29 janvier. 

FERRERO, Andrea (2014), « Desperate times, desperate measures », in Free Exchange (blog), 15 janvier.

De GRAUWE, Paul (2014), « Should we worry about deflation? », in Free Exchange (blog), 16 janvier.

MÜNCHAU, Wolfgang (2014), « Europe will feel the pain of emerging markets », in Financial Times, 2 février.

O'ROURKE, Kevin (2014), « The euro zone needs a history lesson », in Free Exchange (blog), 17 janvier.