D'un champ l'autre

Claudio Borio, comme beaucoup de ses collègues à la Banque des règlements internationaux, développe une théorie des cycles économique et financier qui s'imprègne aussi bien aux travaux de l’école autrichienne que du concept de déflation par la dette d’Irving Fisher ou encore de l’hypothèse d’instabilité financière développée par Hyman Minsky. D’ailleurs, l’influence de la première est particulièrement visible lorsque l’institution de Bâle préconise des politiques économiques (son dernier rapport annuel a notamment reçu de nombreuses critiques pour son contenu liquidationniste).

Le crédit joue alors naturellement un rôle déterminant dans le déroulement du cycle tel que Borio le décrit. Les déséquilibres financiers s’accumulent lors de l’expansion (boom), puisque les agents privés multiplient alors les prises de risque en s’endettant et les prix d’actifs s’élèvent : en l’occurrence, les agents financent les achats d’actifs en empruntant auprès des banques, or la hausse résultante des prix d’actifs les incite à poursuivre leurs achats et rend les banques plus enclines à prêter. L’expansion finit tôt tout tard par laisser place à l’effondrement (bust) soit parce que l’inflation finit par s’accélérer, ce qui amène alors la banque centrale à resserrer sa politique monétaire, soit tout simplement parce que les déséquilibres s’effondrent sous leur propre poids. L’activité se contracte et l’économie est alors susceptible de basculer dans la déflation, ce qui alourdira le fardeau des dettes héritées de l’expansion. 

Notamment parce qu’elle facilite l’accès au crédit, la libéralisation financière contribue à l’accumulation des déséquilibres et accroît la vulnérabilité du cycle d’affaires au cycle financier. Un environnement marqué par une inflation faible et stable favorise également la prise de risque, en particulier si la banque centrale est crédible. En effet, puisque les agents sont assurés de l’engagement de la banque centrale à assurer la stabilité des prix, leurs anticipations d’inflation sont plus fermement ancrées autour de la cible qu’elle poursuit, si bien que la hausse du crédit et des prix d’actifs ne se traduira pas forcément par une accélération de l’inflation. Or, le maintien de la stabilité des prix n’incite pas la banque centrale à resserrer sa politique monétaire, si bien que celle-ci laisse finalement les déséquilibres financiers s’accumuler démesurément : c’est le « paradoxe de la crédibilité » (paradox of credibility) suggéré par Claudio Borio et alii (2003). Enfin, le processus d’intégration réelle de l’économie mondiale participe également à l’accumulation des risques. Certes il est susceptible de stimuler la croissance potentielle mondiale en générant des chocs d’offre positifs et en accroissant les capacités de production. Mais de cette manière, il contribue à contenir les hausses de prix, donc à dissimuler la formation de déséquilibres macrofinanciers aux yeux des agents privés et des banquiers centraux. 

Claudio Borio (2014) en conclut que les autorités monétaires ne peuvent se focaliser sur le seul contrôle de l’inflation à court terme. Elles doivent nécessairement prendre en compte les cycles financiers et ce même si la stabilité financière n’entre pas explicitement dans leur mandat. En l’occurrence, la banque centrale doit réagir plus symétriquement lors du cycle financier, en resserrant préventivement sa politique monétaire lors du boom, même si l’inflation apparaît stable à moyen terme, et en assouplissant moins agressivement et moins longuement sa politique monétaire lors de l’effondrement. Pour agir préventivement, les autorités monétaires devront nécessairement élargir leur horizon temporel, car le délai entre l’accumulation de risques systémiques et l’apparition de détresse financière est bien plus long que le délai associé au maintien de l’inflation sous contrôle.

Diverses objections sont habituellement avancées lorsque l’on suggère une action préventive de la banque centrale au cours du boom : les déséquilibres financiers ne pourraient être identifiés avec précision en temps réel, la politique monétaire serait un outil inefficace et aveugle, les instruments macroprudentiel seraient de meilleurs outils pour gérer les déséquilibres, etc. Si Borio juge ces objections fondées, il ne les trouve toutefois pas suffisamment convaincantes. Il estime en effet qu’il est n’est pas possible d’identifier l’accumulation de déséquilibres financiers en temps réel ; pour cela, il faut observer plus finement le comportement du crédit et des prix d’actifs. Les indicateurs de déséquilibres financiers ne sont pas plus flous et difficiles à mesurer que certains indicateurs déjà utilisés par les banques centrales, comme le taux d’intérêt naturel, le NAIRU ou la croissance potentielle. La prise en compte des premiers permettrait d’ailleurs de mieux déterminer ces derniers, comme ont pu le suggérer Claudio Borio, Piti Disyatat et Mikael Juselius (2013). Ensuite, on peut difficilement dire que la politique monétaire soit inefficace pour réfréner l’accumulation de déséquilibres financiers, puisqu’elle agit précisément sur l’économie en affectant le crédit, les prix d’actifs et la prise de risque. Enfin, Borio estime qu’il ne suffit pas d’utiliser les seuls outils prudentiels, car ceux-ci sont vulnérables à l’arbitrage réglementaire. 

Selon de nombreux économistes, les banques centrales doivent fortement et rapidement assouplir leur politique monétaire lorsque l’économie bascule dans la récession et la maintenir fortement accommodante tant que la reprise n’est pas confirmée. Or, pour Claudio Borio, une telle réaction des autorités monétaires apparaît inappropriée lors des récessions de bilan (balance sheet recessions), c’est-à-dire lors des récessions qui suivent les booms financiers. Les récessions de bilan sont particulièrement coûteuses, en ce sens qu’elles tendent à être plus longues, à mener à de plus faibles reprises et à laisser des pertes de production permanentes : la production peut certes croître à nouveau au même rythme qu’avant-crise, mais elle peut ne pas revenir à la trajectoire de long terme qu’elle suivait précédemment. Or, selon Borio, les banques centrales tendent peut-être finalement à accroître ces coûts macroéconomiques plutôt qu’à les atténuer. 

Lorsqu’une crise financière éclate, Claudio Borio reconnaît que la banque centrale doit intervenir pour jouer pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort et éviter ainsi un effondrement du système. En revanche, le maintien d’une politique monétaire particulièrement accommodante ne permettra pas à l’économie de renouer avec une croissance soutenue si celle-ci subit une récession de bilan. En effet, lorsqu’elles assouplissent leur politique monétaire pour sortir l’économie d’une récession, les autorités monétaires cherchent précisément à stimuler la prise de risque, le crédit et les prix d’actifs. Or, lors d’une récession de bilan, ces derniers sont déjà initialement trop élevés. En considérant le surendettement comme un problème de contraintes sur la demande de crédit, Borio rejette par exemple les conclusions obtenues par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012). Lors d’une récession de bilan, les agents réalisent que leurs anticipations étaient irréalistes et qu’ils se sont trop endettés, donc ils vont chercher à rembourser leurs prêts pour nettoyer leur bilan. Dans ce cas, la propension à dépenser n’est pas proche de l’unité, mais de zéro, si bien que la politique monétaire perd en efficacité. La reprise ne pourra être durable que si le nettoyage de bilan se poursuit jusqu’à son terme : plus la dette diminuera rapidement, plus la reprise sera soutenue. En revanche, si la banque centrale persiste à maintenir une politique monétaire excessivement accommodante, celle-ci dissimulera la faiblesse des bilans et amènera les autorités à surestimer la capacité des agents à rembourser dans des conditions normales. Et comme les agents privés ne sont pas incités à reconnaître l’ampleur de leurs pertes, la distribution de crédit risque d’être particulièrement inefficace : les banques reconduiront les prêts non performants, mais elles ne seront pas incitées à prêter aux agents solvables. Or non seulement les « banques zombies » freinent la reprise à court terme, mais elles nuisent également à la croissance de long terme en contraignant l’investissement et en déprimant la production potentielle. 

Selon Borio, trois risques sont susceptibles de se concrétiser si les banques centrales ne revoient pas leur politique monétaire. Premièrement, elles risquent de faire apparaître un « écart d’anticipations » (expectations gap) : il peut y avoir un décalage entre ce que les agents privés attendent des banques centrales et ce que ces dernières peuvent effectivement même en œuvre. Dans ce cas, comme la politique monétaire ne génère pas les résultats attendus, la banque centrale est appelée à prendre des mesures toujours plus audacieuses. Non seulement cela retarde la sortie de crise, mais la banque centrale risque aussi de perdre en crédibilité. Deuxièmement, Borio met l’accent sur le risque d’un enracinement de l’instabilité (entrenching instability), une forme particulièrement incidieuse d’incohérence temporelle. Si les autorités monétaires ne réagissent pas aux booms financiers, mais répondent par contre agressivement aux effondrements, leur marge de manœuvre risque de se réduire au fur et à mesure. Si une banque centrale (en particulier la Fed) assouplit sa politique monétaire pour sortir l’économie domestique de la récession, les autres banques centrales peuvent être incitées à faire de même, auquel cas le reste du monde risque d’accumuler des déséquilibres financiers [1]. Si ceux-ci se dénouent en provoquant une nouvelle crise financière, les pays qui n’ont pas su renouer avec la croissance suite à la précédente connaitront une nouvelle contraction de leur activité, ce qui réduira encore davantage la marge de manœuvre de leur banque centrale. Troisièmement, une nouvelle crise financière est susceptible de faire s’effondrer les configurations institutionnelles actuellement en place. Borio craint en l’occurrence un renversement de la mondialisation et l’abandon du ciblage d’inflation. En mettant en garde contre la tentation d’utiliser l’inflation et la répression financière pour réduire l’endettement des pays avancés, il rejette précisément aux propositions de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013).

[1] Ces enchaînements ont notamment été étudiés par Valentina Bruno et Hyun Song Shin (2012) à travers le concept de « canal de la prise de risque », ainsi que par Hélène Rey (2013) : celle-ci met en évidence l’existence d’un véritable cycle financier mondial qui enchaîne l’action des différentes banques centrales à celle de la Réserve fédérale américaine. 

Références

BORIO, Claudio (2014), « Monetary policy and financial stability: What role in prevention and recovery? », BRI, working paper, n° 440, janvier.

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, William ENGLISH & Andrew FILARDO (2003), « A tale of two perspectives: old or new challenges for monetary policy? », BRI, working paper, n° 127, février. 

BRI (2013), 83ème rapport annuel, juin.

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2012), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », BRI, working paper, n° 400, décembre.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: a Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », FMI, working paper, décembre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence », article présenté lors du symposium organisé par la Réserve fédérale de Kansas City à Jackson Hole, 22-24 août.

La crise que rencontrent actuellement plusieurs pays émergents sur les marchés des changes fait notamment suite au ralentissement de leur croissance économique depuis 2010 (mais elle résulte également du resserrement de la politique monétaire aux Etats-Unis, le fameux « tapering » des achats d’actifs de la Fed). Or, en incitant les banques centrales à resserrer leur politique monétaire pour contrer la fuite des capitaux et les hausses de prix, cette crise est susceptible de dégrader encore davantage les perspectives de croissance des pays émergents, enfermant alors ces derniers dans un véritable cercle vicieux. Le ralentissement de leur activité économique survient d’autant plus inopportunément que la reprise demeure encore particulièrement fragile dans les pays avancés ; en d’autres termes, ces derniers sont incapables d’impulser la croissance mondiale. 

La question est de savoir si ce ralentissement reflète des facteurs purement conjoncturels ou bien également des dynamiques structurelles. La littérature économique a par exemple montré que les crises financières sont susceptibles de dégrader la croissance potentielle, donc de durablement affecter les perspectives de croissance. En ce qui concerne plus spécifiquement les pays émergents, beaucoup craignent que ceux-ci basculent dans une « trappe à revenu intermédiaire » : au cours de l’histoire, plusieurs économies à forte croissance ont fini par stagner dans le club des pays à revenu intermédiaire avant d’avoir pu atteindre le club des pays avancés, or plusieurs pays émergents comme la Chine se rapprochent du niveau de vie autour duquel plusieurs pays comme ceux d’Amérique latine ont basculé dans la stagnation il y a quelques décennies [Aiyar et alii, 2011 ; Eichengreen et alii, 2013]. La faiblesse de la croissance dans les pays avancés pourrait elle-même refléter des facteurs structurels, or sa persistance à moyen terme se répercuterait sur la croissance des pays émergents à travers les échanges commerciaux et les canaux de diffusion de la technologie. 

GRAPHIQUE 1  Taux de croissance annuel moyen du PIB (en %)

source : Anand et alii (2014)

Ces problématiques concernent tout particulièrement l’Asie émergente. L’Inde et la Chine ont connu un ralentissement de leur croissance depuis la crise financière mondiale (cf. graphique 1). En Chine, la croissance est passée d’un taux supérieur à 10 % dans les années deux mille à un taux inférieur à 8 % au cours des deux dernières années. En Inde, la croissance est passée d’environ 8 % à 6 % au cours de la même période. Dans les pays de l’ASEAN, les taux de croissance ont été plus faibles que ceux observées avant la crise asiatique. L’inflation n’a qu’à peine ralentit en Inde, or une telle persistance de l’inflation à un niveau élevé suggère selon certains que la croissance potentielle a diminué (cf. graphique 2). L’inflation a par contre plus fortement ralenti en Chine, ce qui rend moins clair si la Chine connait effectivement un ralentissement de la croissance potentielle.

GRAPHIQUE 2  Taux d’inflation annuel moyen (en %)

source : Anand et alii (2014)

Rahul Anand, Kevin C. Cheng, Sidra Rehman et Longmei Zhang (2014) ont observé la croissance potentielle de la Chine, de l’Inde et de cinq pays-membres de l’ASEAN, en l’occurrence l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines, la Thaïlande et le Vietnam entre 1993 et 2013. Ils rappellent qu’il existe plusieurs manières de définir la croissance « tendancielle » ou « potentielle ». Tout d’abord, elle peut désigner l’estimation purement statistique des tendances suivies par le PIB. Ensuite, elle peut se définir comme le taux de croissance compatible avec la stabilité des prix. Enfin, elle peut être définie comme le taux de croissance de long terme tel qu’il est déterminé par les capacités de production, la technologie et les intrants dans l’économie. Ils déterminent alors de trois manières différentes la croissance potentielle des sept économies de leur échantillon.

D’après leurs résultats, la Chine et l’Inde ont tout deux connu un ralentissement de leur croissance potentielle au cours des récentes années. La croissance tendancielle chinoise semble avoir atteint un pic en 2011 en s’élevant alors 11 % avant de diminuer pour atteindre 8 % en 2013. La croissance tendancielle indienne semble également avoir atteint un pic juste avant la crise financière mondiale en s’élevant alors à 10 % pour finalement atteindre entre 6 et 7 % au cours des récentes années. Ce ralentissement résulte principalement d’un déclin de la croissance de la productivité totale des facteurs.

La croissance tendancielle des cinq pays de l’ASEAN qu’observent Anand et ses coauteurs est par contre restée stable après la crise financière mondiale et peut même s’être un peu accélérée grâce à une accumulation plus rapide du capital, à l’exception toutefois du Vietnam qui enregistre actuellement son plus faible taux de croissance potentielle depuis le début des années quatre-vingt-dix. En effet, même si elle reste inférieure à celle observée avant la crise asiatique de 1997, la croissance tendancielle de l’ensemble des cinq pays de l’ASEAN demeure particulièrement robuste, notamment en raison d’une plus forte demande domestique. Plus spécifiquement, l’Indonésie et les Philippines ont été isolées du choc mondial en raison de leur moindre ouverture commerciale et financière, tandis que la Malaisie a bénéficié d’un boom des prix des matières premières après la crise mondiale. Néanmoins, le taux de croissance de la productivité totale des facteurs de ces cinq pays de l’ASEAN demeure inférieur à celui de la Chine et, dans une moindre mesure, de celui de l’Inde. Cette faible croissance de la productivité totale des facteurs s’explique notamment par de faibles dépenses en recherche-développement et par la mauvaise qualité des infrastructures. 

A plus long terme, les facteurs démographiques devraient davantage favoriser l’Inde et certaines économies de l’ASEAN que l’économie chinoise. Ils devraient jouer un rôle de plus en plus important en affectant le taux de croissance tendanciel du PIB à la fois directement via ses effets sur la croissance de la population en âge de travailler et indirectement via ses répercussions sur le profil de la population en termes d’âge. La croissance de la population en âge de travailler commence déjà à devenir négative en Chine et le ratio de dépendance devrait commencer à y augmenter dès la fin de cette décennie. Toutefois, à terme, le vieillissement démographique va peser sur l’ensemble des émergents asiatiques.

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN & Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/2, janvier.

AIYAR, Shekhar, Romain DUVAL, Damien PUY, Yiqun WU, and Longmei ZHANG (2014), « Growth slowdowns and the middle-income trap », FMI, working paper, n° 13/71, mars.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2013), « Growth slowdowns redux: New evidence on the middle-income trap », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18673, janvier.