D'un champ l'autre

Avant 2008, la conduite de la politique monétaire paraissait relativement simple : les banques centrales avaient pour seul objectif une faible inflation et elles atteignaient celui-ci en faisant varier leurs taux directeurs. Lorsqu’une insuffisance de la demande entraîne une hausse du chômage et génère des pressions déflationnistes, la banque centrale diminue son taux d’intérêt pour inciter les banques à diminuer les leurs et à prêter davantage ; l’assouplissement des conditions de financement incite les agents privés à s’endetter et à dépenser, notamment en biens durables, ce qui stimule l’activité, la création d’emplois, et réduit les tensions déflationnistes.

Malheureusement, comme l’ont rappelé la décennie perdue du Japon ou plus récemment la Grande Récession, la présence de la borne inférieure zéro (zero lower bound) limite fortement la capacité des autorités monétaires à réduire les taux d’intérêt nominaux à court terme face à un choc de demande. En 2008 et 2009, les banques centrales ont dû ramener leurs taux directeurs au plus proche de zéro, mais cet assouplissement n’a pas suffi pour stabiliser l’activité et restaurer le plein emploi ; la crise financière mondiale fut si violente qu’une règle de Taylor classique aurait alors recommandé des taux nominaux négatifs. En outre, puisque la récession coïncidait avec l’éclatement de bulles d’actifs, le système bancaire ne pouvait plus jouer efficacement son rôle d’intermédiaire financier, si bien que les taux d’intérêt de marché se déconnectèrent des taux directeurs, privant la politique monétaire d’un de ses canaux de transmission traditionnels. Les économies risquaient alors de basculer dans la déflation et celle-ci aurait alimenté un véritable cercle vicieux : la chute des prix dans un contexte de taux d’intérêts nominaux nuls pousse fortement les taux d’intérêt réels à la hausse, ce qui aggrave en retour les pressions déflationnistes et la récession.

GRAPHIQUE 1  Actif de la Fed (en milliards de dollars)

source : FRED (2014)

Contraintes par la borne du zéro, les banques centrales ont dû alors adopter des mesures « non conventionnelles » pour stimuler davantage l’activité. L’une d’entre elles est la pratique du forward guidance consistant pour la banque centrale à jouer, via ses communications, sur les anticipations des agents. Les banques centrales ont également procédé à des achats d’actifs à grande échelle (large scale asset purchases), ce que l'on appelle plus communément un « assouplissement quantitatif » (quantitative easing). Ces achats peuvent aussi bien porter sur des actifs privés que sur des titres publics. Par exemple, en novembre 2008, la Fed annonça des achats de titres adossés sur des créances hypothécaires pour un montant s’élevant à 600 milliards de dollars. En mars 2009, elle étendit ses achats aux titres du Trésor de plus long terme. Le total des achats s’est élevé à 1750 de milliards de dollar, soit un montant représentant le double de l’actif de la Fed avant 2008. Le 3 novembre 2010, la Fed lança un deuxième assouplissement quantitatif au terme duquel elle ferait l’acquisition de titres du Trésor de long terme pour un montant s’élevant à 600 milliards de dollars. La Réserve fédérale annonça un troisième assouplissement quantitatif le 13 septembre 2012 qui l’amènerait à acheter chaque mois l’équivalent de 40 milliards de dollars en titres adossés sur prêts hypothécaires. Le 12 décembre 2012, ce montant est porté à 85 milliards par mois. Avec la poursuite de la reprise de l’activité, la banque centrale annonça en 2013 un ralentissement (tapering) dans les achats d’actifs. Au fil des années, ces divers achats ont contribué à fortement accroître la taille du bilan de la Fed (cf. graphique 1). La Banque d’Angleterre a également procédé à des programmes d’assouplissement quantitatif à partir de septembre 2009 et ceux-ci ont aussi conduit à fortement gonfler son bilan (cf. graphique 2). 

GRAPHIQUE 2  Actif de la Banque d’Angleterre (en milliards de livres sterling)

source : Fred (2014)

Le principal objectif de ces achats d’actifs est de réduire plus amplement les taux d’intérêt à long terme de façon à faciliter l’emprunt des ménages et des entreprises pour stimuler la demande agrégée et l’activité économique réelle. Les achats d’actifs sont susceptibles d’influencer les taux d’intérêt de long terme via plusieurs canaux de transmission. La littérature théorique met particulièrement l’accent sur le « canal de rééquilibrage des portefeuilles » (portfolio balance channel). Celui-ci suppose qu’il n’y a pas de parfaite substituabilité entre les titres dans les portefeuilles des investisseurs financiers, si bien que les variations dans l’offre d’un actif affecte son rendement et celui des actifs similaires, ce qui amène les investisseurs privés à modifier la composition de leurs portefeuilles. Par exemple, les achats de titres du Trésor de long terme auxquels procèdent la banque centrale réduisent les rendements de ces titres et pousse les investisseurs à détenir d’autres actifs, ce qui réduit également le rendement de ces derniers et accroît leur prix. La baisse des rendements et la hausse des prix d’actifs assouplissent les conditions de financement, tandis que les détenteurs d’actifs peuvent réaliser des plus-values. Si les ménages consomment davantage ou si les entreprises investissent davantage, alors la demande globale augmente et l'activité s'en trouve stimulée. La littérature a également suggéré l’existence d’un « canal du signalement » (signaling channel) : les achats d’actifs signalent aux participants de marché que la banque centrale désire maintenir ses taux d’intérêt à un faible niveau pour une période prolongée [Bauer et Rudebusch, 2011]. Puisqu’en procédant à de tels achats la banque centrale s’expose à d’éventuelles pertes, ils signalent son engagement à ne pas relever ses taux prochainement. En anticipant de faibles taux d’intérêt de court terme à l’avenir, les participants de marché réduisent les taux d’intérêt de long terme qu’ils exigent, ce qui stimule à nouveau l'investissement.

Les études empiriques tendent à montrer que les achats d’actifs ont effectivement conduit à une baisse des taux d’intérêt de long terme, notamment en réduisant les primes de terme [Gagnon et alii, 2011 ; D’Amico et alii, 2012 ; Hamilton et Wu, 2012 ; Baumeister et Benati, 2013]. Elles ont également suggéré que ces mesures non conventionnelles avaient conduit à une accélération de la croissance et de l’inflation [Baumeister et Benati, 2013]. En l'occurrence, Martin Weale et Tomasz Wieladek (2014) ont analysé l’impact des achats d’obligations publiques par la Fed et la Banque d’Angleterre sur le PIB réel et l’indice des prix à la consommation des Etats-Unis et du Royaume-Uni. Puisqu’elle porte sur la période comprise entre 2009 et 2013, leur étude a l’avantage de prendre plus de recul que les précédentes pour évaluer l’impact des mesures non conventionnelles adoptées par les deux banques centrales lors de la Grande Récession. Selon leurs estimations, les achats d’actifs ont un effet statistiquement significatif sur le PIB réel, puisque des achats représentant 1 % du PIB conduisent, d’une part, à une hausse du PIB réel de 0,36 % aux Etats-Unis et de 0,18 % au Royaume-Uni et, d’autre part, à une hausse de l’indice des prix à la consommation de 0,38 % aux Etats-Unis et de 0,3 % au Royaume-Uni.

Weale et Wielade poursuivent leur analyse en identifiant les canaux de transmission empruntés par la politique non conventionnelle de la Fed et de la Banque d’Angleterre. Aux Etats-Unis, les achats d’actifs diminuent les rendements sur les obligations à long terme et le taux de change réel, ce qui suggère que le canal de rééquilibrage des portefeuilles joue un rôle essentiel dans la transmission de cette politique monétaire non conventionnelle à l’économie américaine. Au Royaume-Uni, ce sont les futures de taux d’intérêt et les indicateurs d’incertitude sur les marchés financiers qui sont les plus affectés par les achats d’actifs, ce qui suggère que ces derniers influencent essentiellement l’économie britannique via le canal du signalement. 

Ces résultats suggèrent que les achats d’actifs peuvent se révéler efficaces pour stabiliser la production et les prix. Ils ont en effet soutenu la reprise de l’activité économique aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. La BCE s’est jusqu’à présent refusée d’adopter un programme d’assouplissement quantitatif, malgré une croissance économique durablement plus dégradée en zone euro qu’outre-Atlantique et qu’outre-Manche. L’extrême faiblesse de l’inflation en zone euro, qui rend plus probable le basculement dans une trappe déflationniste, a récemment poussé la BCE à ne plus exclure les achats d’actifs comme option pour ramener le taux d’inflation à sa cible. Toutefois la banque centrale ne s’est dite prête à adopter de telles mesures que si les chiffres de l’inflation se dégradaient davantage. Selon les estimations d’Eurostat publiées hier, le taux d’inflation annuel de la zone euro se serait élevé à 0,7 % en avril, après avoir atteint 0,5 % en mars. Cette légère accélération pourrait inciter la BCE à opter pour le statu quo. Or, non seulement le taux d’inflation reste éloigné de sa cible, ce qui pourrait conduire à une déstabilisation des anticipations d’inflation et nuire à la crédibilité de la banque centrale, mais plusieurs pays-membres ont d’ors et déjà basculé dans la déflation et, en ce qui concerne le reste de la zone euro, même une très faible inflation (lowflation) est susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette. 

Références

BAUER, Michael, & Glenn RUDEBUSCH (2011), « The signaling channel for Federal Reserve bond purchases », Federal Reserve of San Francisco, working paper, n° 2011-11, avril.

BAUMEISTER, Christiane, & Luca BENATI (2013), « Unconventional monetary policy and the Great Recession: Estimating the macroeconomic effects of a spread compression at the zero lower bound », in International Journal of Central Banking, vol. 9, n° 2.

D’AMICO, Stefania, William ENGLISH, David LOPEZ-SALIDO & Edward NELSON (2012), « The Federal Reserve’s large-scale asset purchase programs: rationale and effects », in The Economic Journal, vol. 122, n° 564.

GAGNON, Joseph, Matthew RASKIN, Julie REMACHE & Brian SACK (2011), « The financial market effects of the Federal Reserve’s large-scale asset purchases », in International Journal of Central Banking, vol. 7, n° 10.

HAMILTON, James D., & Jing C. WU (2012), « The effectiveness of alternative monetary policy tools in a zero lower bound environment », in Journal of Money, Credit, and Banking, vol. 44, n° 1.

JOYCE, Michael, David MILES, Andrew SCOTT & Dimitri VAYANOS (2012), « Quantitative easing and unconventional monetary policy – An introduction », in The Economic Journal, vol. 122, n° 564.

WEALE, Martin & Tomasz WIELADEK (2014), « What are the macroeconomic effects of asset purchases? », Banque d’Angleterre, External MPC unit, discussion paper, n° 42, avril.

La crise financière mondiale a entraîné une hausse significative des taux de chômage dans les pays avancés. Celui-ci était déjà initialement élevé dans plusieurs d’entre eux. Par exemple, entre 1995 et 2004, le taux de chômage moyen dans la zone euro était de 9,5 % [Blanchard et alii, 2013b]. Après avoir atteint un maximum au milieu de l’année 2013 en s’élevant alors à 12 %, il a quelque peu reflué depuis pour se maintenir à 11,9 % depuis octobre. Malgré cette stabilité, il dissimule une très forte hétérogénéité entre les pays-membres. En l’occurrence, l’Espagne et la Grèce ont un taux de chômage particulièrement élevé, tandis que ce dernier est resté remarquablement faible en Allemagne. Pour certains, cela suggère que les économies espagnole et grecque doivent mettre en œuvre des réformes structurelles et notamment déréguler leurs marchés du travail pour réduire l’écart de compétitivité qu’elles accusent vis-à-vis de l’Allemagne et se rapprocher du plein emploi. Pour d’autres, au contraire, les réformes structurelles accélèrent la contraction de l’activité économique et aggravent par là même le chômage.

Ce débat n’est pas nouveau : dès les années quatre-vingt, beaucoup ont lié la persistance d’un chômage élevé dans les pays européens aux rigidités institutionnelles de leurs marchés du travail. En France, le débat s’est surtout cristallisé sur la question du dualisme du marché du travail : les travailleurs temporaires ont une protection de l’emploi limitée et ils supportent l’essentiel de l’ajustement lors des ralentissements de l’activité ; les travailleurs peu qualifiés et les jeunes sont davantage exposés au chômage que les travailleurs très qualifiés ; les chômeurs de longue durée sont susceptibles de quitter la population active (via les mécanismes d’hystérèse) et sont particulièrement exposés au risque d’exclusion sociale. Or la protection de l’emploi pourrait accentuer toutes ces tendances.

Malgré plusieurs décennies de travaux, les effets théoriques de la protection de l’emploi sur le chômage et, plus largement, sur les dynamiques propres au marché du travail, demeurent encore imprécis. La protection de l’emploi réduit la capacité des entreprises à ajuster leur main-d’œuvre, ce qui accroît leurs coûts. Lorsque les règles de licenciement sont contraignantes, les employeurs seraient, d’une part, moins incités à embaucher et, d’autre part, plus sélectifs lorsqu’ils embauchent car ils ont « moins le droit à l’erreur » [Gautié, 2009]. En outre, comme la protection de l’emploi réduit la probabilité d’être licencié, elle renforce le pouvoir de négociation des travailleurs, ce qui pousse les salaires à la hausse et augmente à nouveau les coûts auxquels font face les entreprises. Cette réduction du nombre de créations d’emplois et cette plus grande sélectivité se feraient aux dépens des travailleurs les moins employables, en particulier les moins qualifiés, et allongeraient la durée moyenne du chômage. La moindre création d’emplois peut toutefois être compensée par une moindre destruction d’emplois, si bien que l’effet total sur l’emploi pourrait s’avérer nul à moyen terme et l’emploi moins sensible aux évolutions conjoncturelles à court terme. Malgré cette neutralité, la protection de l’emploi empêcherait l’économie de faire face aux chocs de réallocation nécessitant un redéploiement (intersectoriel, géographique, etc.) de la main-d’œuvre. Plus spécifiquement, elle enraierait le processus schumpétérien de destruction créatrice. En effet, les entreprises les plus innovantes ont des difficultés à prévoir leurs besoins en main-d’œuvre, si bien que leur développement serait contraint par une forte rigidité du contrat de travail. Au niveau agrégé, la protection de l’emploi pénaliserait la productivité, le potentiel de croissance de l’économie et finalement l’emploi.

Si les études empiriques réalisées avant la Grande Récession sont difficilement parvenues à établir une corrélation entre le degré de protection de l’emploi et le taux de chômage, elles tendent toutefois à confirmer que le premier influe sur la composition du chômage et accroîtrait la part de l’emploi temporaire : la protection de l’emploi accentuerait effectivement le dualisme du marché du travail [Gautié, 2009]. En outre, les analyses empiriques d’avant-crise tendent à accréditer la « critique schumpétérienne » en confirmant que le renforcement de la protection de l’emploi réduit les flux de créations et de destructions d’emplois.

Dès les années quatre-vingt-dix, des institutions internationales comme l’OCDE et le FMI ont appelé les pays avancés à réformer leurs marchés du travail et à diminuer la protection de l’emploi. La hausse des taux de chômage observée lors de la crise financière mondiale a rendu plus pressante la question des politiques de l’emploi. Si le FMI et les autres institutions reconnaissent que la hausse du chômage lors de la Grande Récession est liée à une insuffisance de la demande, elles soulignent l’importance du chômage structurel et appellent les pays avancés à déréguler leurs marchés du travail pour stimuler la croissance et retourner au plein emploi. En l'occurrence, la Troïka (à laquelle participe le FMI) exige la mise en œuvre de politiques structurelles en contrepartie de l’aide fournie aux pays « périphériques » de la zone euro. 

Trois récentes études empiriques réalisées par les économistes du FMI ont fourni un fondement « scientifique » aux recommandations politiques de l’institution de Washington. En observant un ensemble de 97 pays entre 1980 et 2008, Lorenzo Bernal-Verdugo, Davide Furceri et Dominique Guillaume (2012a) ont suggéré que les gains dans la flexibilité du marché du travail se traduisent par une baisse du chômage total, du chômage des jeunes et du chômage de longue durée. Parmi les différents indicateurs de flexibilité du marché du travail qu’ils observent, les coûts d’embauche et les règles d’embauche et de licenciement semblent être les plus importants. Bernal-Verdugo et alii (2012b) constatent que les crises financières ont un impact largement négatif à court terme, mais ils suggèrent également que cet effet disparaît rapidement dans les pays disposant d’institutions du marché du travail flexibles, tandis que l’impact des crises financières est moins prononcé mais plus persistant dans les pays caractérisés par des institutions du marché du travail plus rigides. Ces effets seraient même plus importants pour le chômage des jeunes à court terme et pour le chômage de longue durée à moyen terme. Enfin, à partir d’un échantillon de 167 pays pour la période s’écoulant de 1991 à 2009, Ernesto Crivelli, Davide Furceri et Joël Toujas-Bernaté (2012) suggèrent que les politiques structurelles visant à accroître la flexibilité des marchés du travail et des produits et à réduire la taille du gouvernement ont un impact fortement positif sur les élasticités de l’emploi : la dérégulation enrichirait la croissance en emplois. 

Ces trois études plaident en faveur de la dérégulation des marchés du travail pour réduire le chômage et stimuler la croissance économique. Cependant Mariya Aleksynska (2014) a identifié de sérieux défauts dans les données et la manière par laquelle celles-ci sont manipulées. En l’occurrence, l’indice de flexibilité du marché du travail utilisé est faussé. Au lieu de travailler directement à partir d’un ensemble donné de réformes, les études du FMI tendent à utiliser les ruptures de tendance dans les séries de données pour identifier les réformes, or celles-ci sont souvent dues à des changements méthodologiques. Une fois ces ruptures méthodologiques prises en compte, la majorité des réformes identifiées par les économistes du FMI ne peuvent être répliquées. Par contre, ces mêmes analystes ne parviennent pas à capturer toutes les réformes effectivement mises en œuvre et ignorent l’ampleur des réformes. Aleksynska est ainsi amenée à mettre en cause les conclusions empiriques de ces travaux et par là même les recommandations politiques auxquelles elles aboutissent.

Les études favorables à la dérégulation des marchés, notamment celles de l’OCDE et du FMI, ont régulièrement suggéré que ces réformes prenaient du temps avant de porter des fruits : si elles stimulent la production et la création d’emplois à long terme, elles n’en demeurent pas moins coûteuses à court terme, si bien qu’elles doivent être accompagnées d’un assouplissement des politiques conjoncturelles pour soutenir la demande globale lors de leur mise en œuvre [Crivelli et alii, 2012]. Or les réformes sont encore plus douloureuses quand celles-ci sont mises en œuvre lors d’une récession ; les réformes amplifient les répercussions de la récession sur l’activité et l’emploi. En effet, la dérégulation facilite le licenciement à un instant où la faiblesse de la demande n’incite pas les entreprises à embaucher. En accroissant la flexibilité (à la baisse) des salaires, les réformes du marché du travail contribuent à réduire les débouchés des entreprises, ce qui incite d’autant plus ces dernières à licencier. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) ont montré que, lorsque la politique monétaire est contrainte par la borne inférieure zéro, une dérégulation des marchés du travail et des produits ne stimule pas la croissance à court terme et peut même conduire à une contraction de l’activité. Sans relance monétaire supplémentaire, les réformes alimentent les anticipations d’une déflation prolongée, accroissent le taux d’intérêt réel et dépriment la demande agrégée. Or, comme l’a démontré la Grande Récession, une crise économique est susceptible d’avoir des effets permanents sur la production et l'emploi, en particulier lorsqu’elle est synchrone avec une crise financière. Les réformes structurelles sont alors susceptibles d'accroître ces dommages permanents.

Références 

ALEKSYNSKA, Mariya (2014), « Deregulating labour markets: How robust is the analysis of recent IMF working papers? », Organisation internationale du travail, conditions of work and employment series, n° 47.

BERNAL-VERDUGO, Lorenzo E., Davide FURCERI & Dominique GUILLAUME (2012a), « Labor market flexibility and unemployment: New empirical evidence of static and dynamic effects », FMI, working paper, n° 12/64, mars.

BERNAL-VERDUGO, Lorenzo E., Davide FURCERI & Dominique GUILLAUME (2012b), « Crises, labor market policy, and unemployment », FMI, working paper, n° 12/65, mars. 

BLANCHARD, Olivier, Florence JAUMOTTE & Prakash LOUNGANI (2013a), « Labor market policies and IMF advice in advanced economies during the Great Recession », FMI, staff discussion note, n° SDN/13/02, mars.

BLANCHARD, Olivier, Florence JAUMOTTE & Prakash LOUNGANI (2013b), « Unemployment, labour-market flexibility and IMF advice: Moving beyond mantras », in voxEU.org, 18 octobre. 

CRIVELLI, Ernesto, Davide FURCERI & Joël TOUJAS-BERNATÉ (2012), « Can policies affect employment intensity of growth? A cross-country analysis », FMI, working paper, n° 12/218, août. 

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO & Andrea RAFFO (2014), « Can structural reforms help Europe? », in Journal of Monetary Economics, vol. 61.

GAUTIE, Jérôme (2009), Le Chômage, chapitre 3, « Les performances nationales en termes de chômage : quel rôle des institutions du marché du travail ? », La Découverte.