D'un champ l'autre

Avec l’approfondissement de l’intégration européenne, l’instauration d’un marché unique et l’unification monétaire, les Etats-membres ont réduit les barrières à l’échange entre eux en espérant stimuler les échanges. Avec l’apparition d’un marché unique, chaque entreprise accroît ses débouchés potentiels, tout comme elle voit s’accroître la concurrence à laquelle elle fait face, si bien qu’elle est incitée à réduire ses prix, au détriment de ses rentes. Avec l’adoption d’une unité de compte commune permettant de comparer plus facilement les prix et de réduire les coûts de transaction (en premier lieu les coûts de conversion), les Européens sont incités à saisir des opportunités d’arbitrage en faveur des prix les plus faibles et mettent plus facilement les entreprises en concurrence. Ces dernières sont alors incitées à pratiquer les mêmes prix et à proposer en l’occurrence les prix les plus faibles. Les consommateurs gagnent en pouvoir d’achat et disposent d’une plus grande variété de biens, ce qui les incite à consommer, tandis que les entreprises disposent d’intrants de meilleur qualité et à un prix réduit. Bref, l’unification des marchés des produits et l’unification monétaire devraient en principe conduire à une convergence des prix par le bas, tout en améliorant l’allocation des facteurs et en stimulant par là même la croissance économique. Toutefois il y a de nombreuses raisons pour lesquelles les prix pourraient rester dispersés au sein même d’une union monétaire : présence de coûts de transport, différences de langues, de cultures, de goûts, de normes réglementaires, du degré de concurrence, de taxation, etc. 

Pour qu’il y ait convergence des prix au sein d’une union monétaire, les pays-membres disposant des prix les plus faibles (en l’occurrence les pays les moins développés, par exemple l’Espagne, la Grèce, l’Irlande et le Portugal) doivent connaître une plus forte inflation que les autres (en particulier les pays les plus développés, tels que l’Allemagne ou les Pays-Bas). Leur niveau de productivité va augmenter pour converger vers celui des pays les plus avancés, ce qui conduit à une hausse des prix et des salaires en leur sein : c’est l’effet Balassa-Samuelson et celui-ci correspond finalement à un processus de convergence réel. Toutefois, les différentiels d’inflation ne s’expliquent pas par le seul effet du rattrapage des économies les moins développées sur les plus développés. En fait, l’unification monétaire a conduit à une égalisation des taux d’intérêt nominaux. Or, puisqu’ils subissent une plus forte inflation, les pays de la périphérie ont bénéficié de taux d’intérêt réels plus faibles. Ceux-ci ont stimulé l’investissement résidentiel et plus largement la demande en leur sein, ce qui a entretenu en retour l’inflation. Comme la BCE se focalise sur le taux d’inflation de l’ensemble de la zone euro, elle a pu se révéler excessivement accommodante pour les pays les plus inflationnistes et excessivement restrictives pour les pays les moins inflationnistes. De ce point de vue, l’adoption de la monnaie unique a contribué à alimenter les déséquilibres au sein de chaque pays périphérique en nourrissant une expansion du crédit insoutenable et des bulles spéculatives. De plus, en subissant une inflation plus forte que le « cœur » de la zone euro, les pays de la périphérie ont vu leur taux de change réel s’apprécier sans forcément voir leur productivité s’accroître aussi rapidement. Leur compétitivité s’est dégradée vis-à-vis du reste du monde, ce qui a détérioré leur solde extérieur. Tant que les déséquilibres intérieurs s’accumulaient, ils dissimulaient les déséquilibres extérieurs. De ce point de vue, loin de conduire à une convergence des pays-membres (et de faire de la zone euro une zone monétaire optimale de façon endogène), l’unification monétaire a pu au contraire conduire à une divergence.

De nombreuses études ont cherché à décrire la dynamique des prix au sein de la zone euro. Par exemple, Alberto Cavallo, Brent Neiman et Roberto Rigobon (2013) ont étudié le comportement des prix d’Apple, d’IKEA, d’H&M et de Zara dans 85 pays entre octobre 2008 et mai 2013. Au cours de leur étude, Apple était la plus grande entreprise cotée au monde ; Ikea le plus grand distributeur de fournitures ; H&M et Zara respectivement les troisième et quatrième distributeurs de vêtements. Ils observent comment les prix de ces entreprises diffèrent selon les pays pour des biens identiques et ils évaluent comment les prix d’un pays à l’autre dépendent de la devise dans laquelle ils sont libellés. Ils constatent que les prix d’un même entreprise pour un bien donné diffèrent significativement entre les pays en-dehors de la zone euro, mais sont souvent identiques à l’intérieur de la zone euro. Lorsque l’on compare les mêmes produits entre deux pays qui ont des taux de change flexibles, la dispersion des prix est plus importante que lorsque les deux pays ont des taux de change fixes. La dispersion des prix est environ 15-40 % moindre pour les taux de change fixes que pour les taux de change flexibles, certains desquels peuvent de façon plausible être attribuables à des niveaux typiques de volatilité des taux de change nominaux. La dispersion des prix est inférieure de 30 à 50 % pour les pays dans une union monétaire par rapport à ceux ayant un taux de change fixe. Cette étude ne précise toutefois pas à quelle vitesse cette dynamique se met en œuvre suite à la modification de la politique de change. En l’occurrence, elle ne précise pas l’impact propre à l’unification monétaire.

Alberto Cavallo, Brent Neiman et Roberto Rigobon (2014) se sont alors penchés sur le cas de l’économie lettone. La Lettonie a abandonné sa monnaie (le lat) le 1er janvier 2014 pour adopter l’euro. Au début des années deux mille, un lat valait environ 2 euros. Le taux de change du lat s’est ensuite quelque peu déprécié vis-à-vis de l’euro, puis la Lettonie a ancré sa monnaie sur l’euro au début de l’année 2005. Au 1er janvier 2014, les comptes bancaires, salaires, prestations sociales, prêts et instruments financiers lettons furent convertis en euro, au taux de 1 lat pour 1,42 euro. L’adoption de la monnaie unique ne s’est pas traduite par une variation du taux de change et elle fut largement anticipée. Il n’y eut aucun changement additionnel dans les politiques touchant aux échanges de produits. En effet, puisque la Lettonie appartient à l’UE depuis 2004, les règles les plus importantes, notamment les tarifs douaniers ou les règles concurrentielles, sont établies au niveau européen depuis lors et ces règles n’ont pas été modifiées durant le passage à la monnaie unique. Celui-ci constitue ainsi une véritable expérience naturelle. Cavallo et ses coauteurs ont donc observé le prix de milliers de biens vendus par Zara, le plus grande retailer de vêtements au monde. La dispersion des prix entre la Lettonie et la zone euro s’effondra rapidement après l’entrée dans la zone euro. Le pourcentage de biens avec des prix presque identiques en Lettonie et en Allemagne est passée de 6 % en novembre 2013 à 89 % en février 2014. La taille médiane des différentiels de prix a baissé, passant de 7 % à zéro. 

Références

CAVALLO, Alberto, Brent NEIMAN & Roberto RIGOBON (2013), « The euro and price convergence: You wanted it … you got it! », in voxEU.org, 29 novembre.

CAVALLO, Alberto, Brent NEIMAN & Roberto RIGOBON (2014), « The price impact of joining a currency union: Evidence from Latvia », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20225, juin.

Avant même la récente crise financière mondiale, les pays avancés se caractérisaient par un niveau élevé de dette publique. La Grande Récession, le renflouement du secteur bancaire et les plans de relance budgétaire ont conduit à un fort accroissement des ratios dette publique sur PIB. La faiblesse de la subséquente reprise contraint fortement le désendettement public en comprimant les recettes publiques, alors que des tendances lourdes à long terme telles que le vieillissement de la population pèseront à l’avenir sur les finances publiques. Les perspectives futures de croissance restant particulièrement faibles, les Etats ne peuvent compter sur une accélération substantielle de la croissance pour ramener leur endettement public sur une trajectoire plus soutenable. Jusqu’à présent, les Etats ont cherché à réduire leur endettement public en alourdissant la fiscalité et/ou en réduisant les dépenses publiques, mais ces plans d’austérité ont au contraire tendance à accroître les ratios d’endettement car ils dépriment davantage l’activité économique, donc les recettes publiques. 

Les Etats des pays avancés ont déjà connu par le passé des ratios d’endettement aussi élevés, si bien que plusieurs économistes se sont penchés sur les épisodes passés de désendettement public pour observer quelles mesures les gouvernements ont alors adoptées. Leurs analyses font  apparaître qu’au cours de l’histoire la dette publique a souvent été réduite via une forte accélération de l’inflation. Par exemple, les pays avancés se caractérisaient par des ratios dette publique sur PIB particulièrement élevés au sortir de la Seconde Guerre mondiale ; en 1946, la dette publique des Etats-Unis représentait par exemple 108,6 % du PIB. Joshua Aizenman et Nancy Marion (2011) suggèrent que l’inflation a réduit ce ratio de plus d’un tiers au cours de la décennie suivante. Carmen Reinhart et Belen Sbrancia (2011) ont constaté que l’inflation et la répression financière (désignant l’ensemble des mesures par lesquelles les gouvernements imposent aux résidents d’acheter et de garder des titres publics domestiques) ont fortement contribué aux réductions de l’endettement public des pays avancés entre 1945 et les années soixante-dix. Même au cours des épisodes antérieurs de désendettement, les dettes des pays avancés ont été réduites via une combinaison de restructurations de dette, de répression financière et d’une forte inflation. Si certains considèrent que de telles mesures sont l’apanage des pays en développement, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013) estiment de leur côté que les gouvernements des pays avancés ne peuvent aujourd’hui exclure de telles options.

Selon Bernardin Akitoby, Takuji Komatsuzaki et Ariel Binder (2014), une accélération de l’inflation est susceptible de réduire la dette publique via trois canaux. Premièrement, les gouvernements peuvent capturer davantage de ressources via la création monétaire et les récettes de seigneuriage. Deuxièmement, l’inflation érode la valeur réelle de la dette. L’efficacité de ce canal dépend toutefois de la maturité de la dette et de sa dénomination en devises étrangères, aussi bien que de la réaction des taux d’intérêt à l’accélération de l’inflation. En effet, la banque centrale est susceptible d’accroître ses taux directeurs pour préserver la stabilité des prix. En outre, l’inflation amène les agents privés à exiger des taux d’intérêt plus élevés sur les nouvelles émissions de titres publics. Troisièmement, l’inflation affecte le solde primaire si l’impôt est progressif et si les tranches d’imposition ne sont pas indexées à l’inflation. En outre, une accélération de l’inflation ne faciliterait pas seulement le désendettement du secteur public, mais aussi le désendettement des agents privés, ce qui accélèrerait la reprise de l’activité économique, donc accroîtrait les recettes fiscales. En l’occurrence, comme l’ont suggéré Blanchard et alii (2010) et plus récemment Laurence Ball (2013), un relèvement des cibles d’inflation réduirait le risque que les économies basculent dans une trappe à liquidité ou, le cas échéant, accroîtrait leurs chances d’en sortir.

Si l’inflation est susceptible de réduire l’endettement public, la déflation risque symétriquement d’en accroître le fardeau. Même une faible inflation (lowflation) est susceptible de générer une dynamique de déflation par la dette à la Fisher qui rendrait encore moins soutenable l’endettement des Etats et des agents privés. Akitoby et ses coauteurs (2014) ont étudié l’impact de l’inflation sur le ratio dette publique sur PIB des pays du G7. Leurs simulations suggèrent que si l’inflation restait nulle pendant cinq ans, le ratio dette nette sur PIB augmenterait en moyenne de 5 points de pourcentage au terme de la période. A l’inverse, si l’inflation se maintenait à 6 % pendant cinq ans, le ratio dette nette sur PIB diminuerait en moyenne de 11 à 14 points de pourcentage. Une accélération de l’inflation contribuerait effectivement à réduire le fardeau de la dette publique. Elle serait d’autant plus efficace que les banques centrales ne resserrent pas leur politique monétaire.

L’idée d’accélérer l’inflation pour faciliter le désendettement public n’est pas sans soulever de nombreux problèmes. Comme le démontre le Japon de ces deux dernières décennies, il peut être difficile d’accélérer l’inflation. Il n’en reste pas moins que les autorités publiques doivent faire tout leur possible pour ne pas laisser l’inflation atteindre de faibles niveaux, car une fois dans une trappe déflationnistes les économies peuvent difficilement en sortir. Toutefois, si l’inflation finit effectivement par s’accélérer, l’économie fait face à des risques symétriques : si les anticipations d’inflation ne sont plus ancrées à un faible niveau, l’inflation est susceptible de déraper et l’économie de basculer dans une véritable spirale inflationniste. En l’occurrence, les banques centrales pourraient être incitées à faciliter le désendettement public en maintenant une politique monétaire davantage accommodante que ne l’exigent les conditions macroéconomiques pour éviter une hausse des taux d’intérêt sur les titres publics : c’est le risque de « dominance fiscale ». Les autorités monétaires laisseraient alors filer l’inflation au-delà de leur cible, ce qui effriterait leur crédibilité et compliquerait davantage l’ancrage des anticipations. Dans tous les cas, l’accélération de l’inflation peut alors conduire à une forte hausse des taux d’intérêt à long terme ; non seulement celle-ci rendrait l’endettement public encore moins soutenable, mais elle pénaliserait aussi l’investissement productif. Si comme certains le craignent l’inflation détériore l’allocation des ressources et l’accumulation de capital, la croissance économique pourrait alors en être affectée. 

Références

AIZENMAN, Joshua, & Nancy MARION (2011), « Using inflation to erode the U.S. public debt », in Journal of Macroeconomics, vol. 33, n° 4.

AKITOBY, Bernardin, Takuji KOMATSUZAKI & Ariel BINDER (2014), « Inflation and public debt reversals in the G7 countries », Fonds monétaire international, working paper, juin.

BALL, Laurence M. (2013), « The case for Four Percent Inflation », in Banque Centrale de la République de Turquie, Central Bank Review, vol. 13, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL’ARICCIA & Paolo MAURO (2010), « Rethinking macroeconomic policy », IMF staff position note, n° SPN/10/03.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », Fonds monétaire international, working paper, décembre.

REINHART, Carmen, & M. Belen SBRANCIA (2011), « The liquidation of government debt », National bureau of Economic Research, working paper, n° 16893.