D'un champ l'autre

Il y a quelques années, lorsque les turbulences prenaient une ampleur inédite et que les économies avancées basculaient dans leur plus grave crise économique depuis la Grande Dépression, les responsables politiques et les économistes ne sont pas parvenus à se concilier pour déterminer les politiques à adopter. Aujourd'hui, alors même que les pays avancés connaissent une faible reprise, il n'y a toujours pas consensus. Et pour cause : il y a de multiples interprétations de la crise.

A un extrême, selon une conception que l’on peut qualifier d’« interventionniste », la Grande Récession résulte d’une insuffisance de la demande globale : les agents privés, surendettés, ont cherché à se désendetter, si bien qu’ils ont réduit leurs dépenses. Parmi eux, les banques cessent de prêter pour restaurer leur bilan. Voyant leurs débouchés et le crédit se tarir, les entreprises sont amenées à licencier du personnel et à réduire leur investissement, ce qui aggrave en retour la contraction de la demande et complique finalement le désendettement des ménages. Le risque, dans une telle situation, serait que l’économie bascule dans la déflation, ce qui alourdirait encore le fardeau de la dette et la contraction de l’activité. Une action des autorités publiques est alors nécessaire pour contrer les pressions déflationnistes et ramener l’économie au plein emploi.

A un autre extrême, selon une conception que l’on peut qualifier de « liquidationniste », la Grande Récession est un ajustement nécessaire qui permet d’apurer l’économie de ses excès passés. Les politiques monétaires extrêmement accommodantes du milieu des années deux mille ont conduit à une expansion excessive du crédit, des prises de risque inconsidérée et à une hausse insoutenable des prix d'actifs. Parce qu’elles ont été inefficaces dans le financement de l'activité, plusieurs banques auraient dû faire faillite lorsque la bulle immobilière a éclaté. Dans ce contexte, toute intervention des autorités publiques et en particulier des banques centrales qui viserait à générer de la demande ne peut que désinciter les agents à se désendetter. Par conséquent, les renflouements des établissements bancaires et les politiques expansionnistes ne permettent pas à l’économie de renouer avec une croissance soutenable et tendent au contraire à retarder la reprise. C’est bien cette perspective qu’embrasse la Banque des Règlements Internationaux lorsque celle-ci préconise une normalisation rapide des politiques monétaires : en maintenant leurs taux directeurs trop longtemps trop bas, les banques centrales traceraient la voie à une nouvelle crise financière en incitant les agents privés à s’endetter et à multiplier les prises de risque. Bref, les banques centrales répéteraient ainsi le scénario du milieu des années deux mille. 

Cette opposition s’explique notamment par le rôle que chaque perspective donne à l’épargne. La perspective interventionniste a été particulièrement développée par les keynésiens. Dans leur optique, l’épargne est nocive à la croissance. Le revenu est généré par la production, or les entreprises produisent car elles s’attendent à vendre. Si les ménages cherchent à davantage épargner, ils réduisent leurs dépenses, donc les débouchés des entreprises. Ces dernières réduisent alors leur production, donc les flux de revenus, et licencient. C’est le paradoxe de l’épargne : en désirant davantage épargner, les ménages finissent par s’appauvrir. Or, l’économie peut rester durablement éloignée de son plein emploi, car les entreprises ne sont pas incitées à embaucher et à investir tant qu’elles anticipent une faible demande, tandis que les ménages sont réticents à accroître leurs dépenses de consommation tant que le chômage persiste. Par conséquent, si la demande privée est trop faible pour assurer le plein emploi, l’Etat et la banque centrale vont accroître la demande publique ou tout du moins stimuler la demande privée (via l'allègement de la fiscalité, l'extension des prestations sociales et la baisse des taux d'intérêt).

De son côté, la perspective liquidationniste est étroitement associée à l’Ecole autrichienne, notamment à Carl Menger, à Friedrich Hayek et à Roger Garrison. Ces auteurs (comme les néoclassiques) considèrent l’épargne comme essentielle à la croissance car elle finance l’investissement. Pour que la croissance soit soutenable, épargne et investissement doivent être égaux ; le niveau du taux d’intérêt qui équilibre ces deux agrégats correspond au taux d’intérêt naturel. Si les forces du marché sont libres d’exprimer les préférences intertemporelles des agents, elles vont amener le taux d’intérêt à son niveau naturel. Dans ce cadre, si un boom d’investissement s’accompagne d’un accroissement de l’épargne d’un même montant, alors il sera soutenable. Par contre, si en raison des actions des banques centrales le taux d’intérêt se retrouve en-deçà de son niveau naturel, il en résulte une expansion excessive du crédit, une mauvaise allocation des ressources et un boom insoutenable. D'un côté, les emprunteurs empruntent excessivement et des projets qui n’auraient pas dû être financés trouvent désormais un financement : il y a malinvestissement. De l'autre, les épargnants épargnent insuffisamment. Lorsqu’enfin les agents perçoivent plusieurs activités comme non rentables, celles-ci sont liquidées et la mauvaise allocation des ressources laisse place à une phase correctrice de réallocation des ressources : l’expansion (boom) laisse place à un effondrement (bust). Trop de capital et de travail ont été alloués aux nouveaux projets, donc les liquidations accroissent le stock non employé de biens capitaux et de travailleurs. La main-d’œuvre finira par être employée dans d’autres secteurs de l’économie, mais cette réallocation n’est pas immédiate. La récession apparaît comme un mal nécessaire pour apurer l’économie de ses excès passés et elle sera d’autant plus sévère que la suraccumulation de biens capitaux a été importante. Une intervention publique est inopportune, car celle-ci retarderait la reprise : tout nouvel assouplissement de la politique monétaire empêcherait le taux d’intérêt de revenir à son niveau naturel et ne pourrait donc générer qu’un boom précaire.

Paul Beaudry, Dana Galizia et Franck Portier (2014) cherchent à concilier les perspectives hayékienne et keynésienne des récessions, . Ils rappellent tout d’abord que les récessions américaines de ces 70 dernières années ont été généralement plus longues et plus sévères lorsqu’elles furent précédées par une forte accumulation de capital (qu’elles concernent les logements, les biens de consommation durable ou le capital productif). C’est le cas de la Grande Récession qui fut précédée par une bulle immobilière. Selon les auteurs, les liquidations entraînent des périodes où l’économie fonctionne de façon particulièrement inefficace. Des échanges socialement désirables ne sont alors pas réalisés. La demande agrégée est insuffisante car le risque de chômage incite les ménages à épargner selon un motif de précaution. Un processus multiplicateur est alors à l’œuvre, la baisse de la consommation amplifiant la chute initiale de la production et de l’emploi, si bien que l’activité surréagit à la liquidation. C’est précisément en raison de la hausse du chômage que la liquidation est socialement douloureuse. Les interventions visant à stimuler la demande agrégée font face à un arbitrage selon lequel la relance actuelle retarde le processus d’ajustement et donc prolonge les récessions. Certains d’entre elles se révèlent toutefois désirables, même si elles retardent une reprise. 

Références

BEAUDRY Paul, Dana GALIZIA & Franck PORTIER (2014), « Reconciling Hayek's and Keynes' views of recessions », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20101, mai.

GARRISON, Roger W. (2005), « The Austrian school », in Brian Snowdon & Howard Vane (dir.), Modern Macroeconomics. Its Origins, Development and Current State, Edward Elgar.

GLORIA-PALERMO, Sandye (2013), L’Ecole économique autrichienne, La Découverte. 

Avant la Grande Récession, les banquiers centraux et macroéconomistes considéraient la stabilité des prix comme tout à fait compatible avec le plein emploi. Si la production opère en-deçà de son potentiel, l’économie connaît des tensions déflationnistes et elle tend à s’éloigner du plein emploi, auquel cas la banque centrale tendrait mécaniquement à assouplir sa politique monétaire. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence », la stabilité des prix conduirait même mécaniquement à la stabilité macroéconomique, si bien qu’il suffisait aux autorités monétaires de faire varier le taux d’intérêt nominal de court terme pour stabiliser l’inflation et préserver par là même la stabilité macroéconomique. Réciproquement, de nombreux auteurs ont suggéré que si les banques centrales laissaient filer l’inflation pour réduire le chômage, la réduction du chômage ne serait que temporaire, tandis que la hausse des prix serait persistante. Par conséquent, les banques centrales ont eu tendance à embrasser le ciblage d’inflation (inflation targeting) : une banque centrale indépendant qui se contenterait de répondre aux écarts à un taux d’inflation prédéterminé gagnerait en crédibilité et ancrerait plus facilement les anticipations d’inflation à ce niveau. 

La récente crise financière mondiale a fait voler en éclats l’idée d’une divine coïncidence et compromis la stratégie du ciblage d’inflation. Non seulement cette focalisation sur la seule stabilité des prix a pu contribuer à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers qui ont conduit à la Grande Récession, mais elle a pu également contribuer à ce que les banques centrales n’agissent pas de façon appropriée une fois la crise amorcée. La récente publication des minutes de la Fed révèle que durant toute l’année 2008 le scénario d’une accélération significative de l’inflation a empêché la Fed d’assouplir agressivement sa politique monétaire, alors même que les conditions macroéconomiques se dégradaient sévèrement. Durant l’été 2008, la BCE faisait également face à une accélération de l’inflation (avec la hausse des prix des matières premières) et à une déstabilisation des marchés financiers ; son mandat l’a amenée à ne répondre qu’à la première et à augmenter son taux directeur. Un tel resserrement de la politique monétaire a pu contribuer à aggraver le ralentissement de l’activité en zone euro. 

La question qui se pose alors est s’il est nécessaire de modifier le mandat des banques centrales. Doivent-elles chercher à assurer la stabilité financière en ciblant les prix d’actifs ? Doivent-elles étendre leur mandat pour y intégrer le maintien du plein emploi et la stabilité de la production ? Si la BCE n’a que pour seul objectif d’assurer un taux d’inflation inférieure mais proche à 2 %, la Fed dispose quant à elle d’un double mandat : en plus de la stabilité des prix, la banque centrale américaine doit assurer le plein emploi. En ce qui la concerne, la question est de savoir si elle doit donner une plus grande place à l’objectif de plein emploi.

Avec la contraction brutale de la production et l’envolée des taux de chômage, beaucoup s’attendaient à ce que les pays avancés tombent en déflation lors de la Grande Récession et lors de la subséquente reprise. Pourtant le niveau général des prix est resté remarquablement stable. La relation entre inflation et chômage conjoncturel (appelée plus communément courbe de Phillips dans la littérature) semble s’être affaiblie au cours des dernières décennies. 

Plusieurs hypothèses sont avancées pour expliquer le maintien de l’inflation à un niveau faible et stable (FMI, 2013 ; Tamim Bayoumi et alii, 2014). Avec la mondialisation, l’inflation domestique dépend peut-être de moins en moins des conditions domestiques et de plus en plus des conditions mondiales, or l’intégration des pays émergents (comme la Chine et l’Inde) sur les marchés internationaux a pu contenir les hausses de prix en accroissant l’offre de produits manufacturés bon marché. Ensuite, la remarquable stabilité des prix s’explique peut-être au niveau microéconomique : une faible inflation rend peut-être les rigidités nominales à la baisse encore plus contraignantes. Par exemple, la présence de coûts d’ajustement désincite les entreprises à modifier leurs prix lorsque l’inflation est faible. En outre, les anticipations d’inflation sont peut-être devenues moins sensibles aux variations de l’inflation, si bien que tout écart par rapport au niveau ciblé par la banque centrale ne serait pas amplifié par une révision des anticipations. Bref, selon ces deux dernières explications, la stabilité de l’inflation stabiliserait l’inflation. Certains suggèrent alors que la « crédibilité » acquise par les banques centrales aurait permis à ces dernières de stabiliser efficacement l’inflation. 

Enfin, certains suggèrent que la hausse du chômage lors de la Grande Récession correspondrait essentiellement à du chômage structurel, or celui-ci ne génère pas de pression à la baisse sur les prix et salaires. Selon cette explication, il n’y a pas eu de réelles pressions déflationnistes, tout simplement parce qu’il n’y a pas eu de réelle détérioration du chômage conjoncturel. En effet, la littérature économique a depuis longtemps suggéré que les chômeurs de long terme sont moins attachés au marché du travail que les chômeurs de court terme, si bien que les premiers auraient moins d’influence que les seconds sur la détermination des prix et salaires. De récentes études tendent à suggérer que les Etats-Unis connaissent le même phénomène [Krueger et alii, 2014]. 

D’une part, avec l’aplatissement structurel de la courbe de Phillips, la stabilisation de l’inflation nécessite une plus grande volatilité de la production et du chômage. Si dans ce contexte les banques centrales continuent de cibler l’inflation, Dora Iakova (2007) suggère que les banques centrales doivent attendre plus longuement pour déterminer si les variations de l’inflation sont temporaires ou non avant de réagir à celles-ci. D’autre part, si l’inflation domestique dépend de moins en moins à la demande domestique, l’inflation dépend alors de plus en plus du taux de change et des prix des matières premières, auquel cas il devient difficile de justifier que les banques centrales ciblent l’inflation. Si les autorités monétaires cherchent tout de même à préserver la stabilité des prix, cela accroîtrait inutilement la volatilité de la production et du chômage, comme l’a démontré la réaction inopportune de la BCE face à la hausse des prix du pétrole au milieu de l’année 2008. Glenn Rudebusch et John Williams (2014) montrent qu’en présence d’un chômage élevé et ayant une forte composante de long terme, la politique monétaire optimale consiste à laisser l’inflation dépasser sa cible.

Bien sûr, les partisans du ciblage d’inflation avancent plusieurs arguments contre l’idée de modifier le mandat des banques centrales, notamment si l’aplatissement de la courbe de Phillips s’explique par la politique monétaire elle-même : si les autorités monétaires relevaient leur cible d’inflation (à 4 % par exemple) ou si elles donnaient plus de poids à d’autres variables (comme les prix d’actifs, le taux de chômage ou la production) dans leur fonction de réaction, alors les agents réviseraient leurs anticipations d’inflation à la hausse et celles-ci deviendraient plus volatiles, ce qui compromettrait la stabilité des prix et mettrait un terme à l’aplatissement de la courbe de Phillips. Bref, en voulant combattre sur d’autres fronts, les banques centrales verraient leur précédente victoire contre l’inflation être sérieusement compromise. Dans le même ordre d’idées, certains craignent qu’en étant plus attentifs aux recommandations des responsables politiques (désirant un assouplissement monétaire pour soutenir la croissance en période électorale), les banquiers centraux perdent en indépendance, ce qui effriterait leur crédibilité et rendrait leur politique monétaire moins efficace [Jacome et Mancini-Griffoli, 2014]. Si le mandat des banques centrales était élargi, il serait plus difficile pour le public d’évaluer les actions des autorités monétaires ; il est par exemple plus difficile d’évaluer la stabilité financière. En outre, si la banque centrale embrassait davantage d’objectifs, elle aurait moins de chances de tous les atteindre, ce qui égratignerait une nouvelle fois sa crédibilité. 

Références

BAYOUMI, Tamim, Giovanni DELL'ARICCIA, Karl HABERMEIER, Tommaso MANCINI-GRIFFOLI & Fabián VALENCIA (2014), Monetary Policy in the New Normal, FMI, avril 2014.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

IAKOVA, Dora (2007), « Flattening of the Phillips curve: Implications for monetary policy », FMI, working paper, n° WP/07/76.

JÁCOME, Luis, & Tommaso MANCINI-GRIFFOLI (2014), « A broader mandate », in Finance & Development, vol. 51, n° 2.

KRUEGER, Alan B., Judd CRAMER & David CHO, (2014), « Are the long-term unemployed on the margins of the labor market? », conférence Brookings Panel on Economic Activity.

RUDEBUSCH, Glenn D., & John C. WILLIAMS (2014), « A wedge in the dual mandate: Monetary policy and long-term unemployment », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n 2014-14, mai.