D'un champ l'autre

Barry Eichengreen se penche sur la possible stagnation séculaire (secular stagnation) dans laquelle plusieurs pays avancés semblent avoir basculé d'après Larry Summers. Il la définit comme une tendance baissière du taux d’intérêt réel qui reflète un excès d’épargne désirée par rapport à l’investissement désiré et qui se traduit par une économie durablement sous son potentiel et/ou une faible croissance. Beaucoup suggèrent en effet que les taux d’intérêt réels ont diminué depuis 1980, notamment le FMI (2014) dans ses Perspectives de l’économie mondiale. Eichengreen suggère toutefois qu’il pourrait s’agir d’un retour à une tendance antérieure : en effet, le déclin des taux d’intérêt réels qui commença dans les années quatre-vingt est un retour à la moyenne après une période de taux d’intérêt et de taux d’inflation exceptionnellement élevés qui le précéda (cf. graphique 1). 

GRAPHIQUE 1 Taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis

Eichengreen distingue alors quatre facteurs susceptibles d’expliquer le récent déclin des taux d’intérêt réels : une hausse des taux d’épargne en raison de l’essor des pays émergents, un déclin du prix relatif des biens d’investissement, un déclin de la croissance démographique et enfin un déclin des taux d’investissement en raison d’un manque d’opportunités d’investissement attractives. Il met alors ces quatre explications en concurrence en se demandant laquelle l’histoire économique supporte le plus.

La première interprétation fait référence à l’excès mondial d’épargne (global saving glut) dont a parlé Ben Bernanke (2005) pour expliquer l’énigme (conundrum) des faibles taux d’intérêt de long terme relevée par Alan Greenspan : en générant un excès d’épargne au niveau mondial, les pays émergents auraient contribué à maintenir les taux d’intérêt mondiaux à un faible niveau. Leurs résidents auraient en effet tendance à fortement épargner, notamment en raison de l’absence de système de protection sociale. Comparés aux pays avancés, les pays émergents sont financièrement sous-développés, si bien que leurs résidents sont incités à placer leur épargne en devises étrangères. Par conséquent, au fur et à mesure que les pays émergents représentèrent une part croissante du PIB mondial, le taux d’épargne mondiale augmenta également. 

GRAPHIQUE 2  Taux d’épargne mondiale

Eichengreen reconstitue alors les taux d’épargne mondiale depuis le début du vingt-et-unième siècle (cf. graphique 2). Il constate qu’il semble effectivement y avoir une tendance haussière à long terme (interrompue temporairement par les deux guerres mondiales et la Grande Dépression), aucune hausse significative après 1980. En outre, il estime que les taux d’épargne des pays émergents pourraient prochainement refluer au fur et à mesure que leur population vieillit et que leur accumulation de capital se poursuit, ce qui suggère que mêmes si les taux d’épargne mondiale ont contribué à la faiblesse des taux d’intérêt réels, il est peu probable qu’ils continuent d’y contribuer.

La deuxième explication met l’accent sur l’évolution du prix relatif de l’investissement. Le FMI (2014) suggère que celui-ci a diminué dans les pays avancés depuis 1980 avant de se stabiliser au début du vingt-et-unième siècle. Il explique cette dynamique en s’appuyant sur les travaux de Robert Gordon (1990) qui mettait l’accent sur le rôle de la R&D qui est incarnée dans des biens d’investissement de plus en plus efficaces et de moins en moins chers. Même si le volume (réel) de l’investissement a peut-être augmenté durant ces dernières décennies, son montant (nominal) aurait eu tendance à diminuer avec la baisse du prix des biens d’investissement, si bien que la demande de fonds prêtables aurait diminué, poussant les taux d’intérêt à la baisse.

GRAPHIQUE 3  Prix relatif des biens d’investissement aux Etats-Unis (indice base 100 année 2009)

Eichengreen reconnaît que la R&D a effectivement augmenté à long terme et qu’elle s’est incarnée de façon disproportionnée dans les biens d’investissement. Pourtant, rien ne confirme qu’il y ait eu un changement dans le niveau ou la composition de la R&D au début des années quatre-vingt. Eichengreen considère alors l’évolution du prix relatif des biens d’investissement à long terme dans des pays comme les Etats-Unis. Une première interprétation du graphique 3 pourrait être de dire qu’une baisse s’amorce à partir de 1980 environ, soit précisément au début de la chute des taux d’intérêt réels ; une seconde interprétation pourrait être considérer que la baisse s’amorce dans les années cinquante, mais qu’il y a eu une interruption durant les années soixante-dix, notamment en raison des choses pétroliers. La prise en compte de l’amélioration de la qualité des produits rend encore plus flagrant le déclin du prix relatif de l’investissement observé après-guerre (cf. graphique 4). Même si le déclin après 1980 du prix relatif des biens d’investissement contribue, ne serait-ce que partiellement, à expliquer le déclin actuel des taux d’intérêt réels, rien ne certifie qu’il ne sera pas prochainement inversé.

GRAPHIQUE 4  Prix relatif des biens d’investissement ajusté en fonction de la qualité aux Etats-Unis (indice base 100 année 1982)

La troisième explication possible avancée pour la stagnation séculaire trouve ses sources dans les travaux d’Alvin Hansen (1938) et elle suggère que le taux d’investissement est affecté par le ralentissement de la croissance démographique. Avec le vieillissement démographique, les entreprises auraient de moins en moins à investir pour fournir du capital aux travailleurs. Selon cette interprétation, l’investissement (donc la demande de fonds prêtables) aurait eu tendance à diminuer, poussant les taux d’intérêt réels à la baisse. Eichengreen juge que l’examen des données historiques ne montre toutefois pas une claire corrélation entre les taux de croissance démographique et les taux de croissance économique, que l’échantillon soit limité aux pays avancés ou bien étendu à l’ensemble du monde. 

Une quatrième explication des faibles taux d’intérêt met l’accent sur un manque d’opportunités d’investissement. Elle a gagné en popularité lorsque Robert Gordon (2012) a affirmé que le rythme d’innovation et la capacité des innovations à stimuler la croissance ont eu tendance à décliner aux Etats-Unis depuis les années soixante-dix. Eichengreen reconnaît que la croissance de la productivité a récemment eu tendance à décevoir. Il pense toutefois que les différents secteurs de l’économie ne se sont pas encore suffisamment adaptés et restructurés pour exploiter tout le potentiel des grappes d’innovations associées aux nouvelles technologies d’information et de communication, mais une fois qu’ils se seront enfin adaptés, la croissance de la productivité s’accélérera.

Références

BERNANKE, Ben (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours, 10 mars.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

FMI (2014), « Perspectives on global real interest rates », World Economic Outlook, chapitre 3, avril.

GORDON, Robert (1990), The Measurement of Durable Goods Prices, Chicago.

GORDON, Robert (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », NBER, working paper, n° 18315.