Depuis l’adoption de la monnaie unique, plusieurs pays de la zone euro que l’on qualifie aujourd’hui de « périphériques » (et qui regroupent le Portugal, l’Italie, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne) ont connu une forte expansion de leur demande domestique et la formation de bulles immobilières, alimentées par le crédit et les entrées de capitaux. Ces déséquilibres internes se sont ainsi accompagnés par le creusement de leurs déficits extérieurs. En parallèle, plusieurs pays du « cœur » de la zone euro (en particulier l’Allemagne) ont eu tendance à contenir leur demande domestique pour générer des excédents extérieurs. Avec la crise financière mondiale, les pays périphériques ont vu les entrées de capitaux se tarir et leurs bulles immobilières éclater, ce qui entraîna une forte contraction de la demande domestique, une hausse du chômage et une envolée de l’endettement public. Les craintes relatives à la soutenabilité de leur dette publique se sont traduites par une hausse des taux d’intérêt sur les titres souverains, si bien que leur dette publique entra sur une trajectoire explosive. Les pays périphériques ont été contraints d’adopter des plans d’austérité pour restaurer la confiance sur les marchés obligataires et éviter tout défaut souverain. De leur côté, les pays du cœur de la zone euro ont également cherché à consolider leurs finances publiques pour éviter toute contagion. L’année 2010 a ainsi marqué une véritable généralisation de l’austérité au sein de la zone euro. Or, en contenant leur demande domestique, les pays du cœur de la zone euro ont non seulement basculé à nouveau dans la récession, mais ils ont également aggravé la situation des pays périphériques en compressant par là même leur demande extérieure.
La sévérité de la Grande Récession et de la crise de la zone euro ont (finalement) contraint la BCE à ramener ses taux directeurs au plus proche de zéro, sans pour autant qu’elle parvienne à restaurer le plein emploi. Or la relance budgétaire est susceptible d’être beaucoup plus efficace dans une trappe à liquidité qu’en temps normal. En effet, en temps normal, la BCE risquerait de resserrer sa politique monétaire pour préserver la stabilité des prix, ce qui annulerait les effets stimulateurs de la relance budgétaire sur l’activité économique. Par contre, si l’ensemble de la zone euro est confrontée à une trappe à liquidité, la politique monétaire est déjà excessivement restrictive, et ce même si les taux directeurs sont à leur borne inférieure zéro. Dans une telle situation, une relance budgétaire est moins susceptible de générer des tensions inflationnistes, si bien que la banque centrale n’est pas incitée à resserrer sa politique monétaire. La relance budgétaire devient même nécessaire pour sortir l’économie de la trappe à liquidité, car elle contribue à davantage réduire les taux d’intérêt réels malgré que les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne zéro. Réciproquement, l’adoption d’un plan d’austérité nuirait bien davantage à l’activité dans une trappe à liquidité qu’en temps normal, car la banque centrale ne peut alors pas compenser ses effets restrictifs en réduisant davantage son taux directeur. La généralisation de l’austérité au sein de la zone euro à partir de 2010 a pu ainsi avoir des répercussions bien plus dommageables sur l’activité économique que ne s’y attendaient les gouvernements.
Beaucoup ont appelé à ce que le cœur de la zone euro profite de sa plus grande marge de manœuvre budgétaire et adopte des plans de relance pour faciliter le désendettement de la périphérie et ramener la croissance dans l’ensemble de la zone euro. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît des dépenses d’investissement public, dans la mesure où celui-ci est non seulement efficace pour accroître la demande globale à court terme (via les effets multiplicateurs), mais également bénéfice à la croissance à long terme en renforçant et en améliorant les infrastructures de l’économie. Cette mesure de relance serait d’autant plus la bienvenue que plusieurs pays, en particulier l’Allemagne, connaissent une détérioration de leurs infrastructures susceptible de pénaliser leur croissance à moyen terme. Par exemple, Selim Elekdag et Dirk Muir (2014), deux économistes du FMI, ont affirmé qu'un accroissement de l'investissement public en Allemagne ne stimulerait pas seulement l’activité en Allemagne en accroissant la demande domestique à moyen terme et la production à long terme, mais qu’il stimulerait également le reste de la zone euro via les canaux des échanges internationaux. Selon eux, une hausse de l’investissement public allemand sur quatre ans équivalente à 0,5 % de PIB accroîtrait non seulement de façon permanente le PIB réel allemand de 0,75 %, mais il stimulerait également la croissance de la zone euro, en particulier en périphérie, où il accroîtrait de 0,33 % le PIB réel de la Grèce, de l’Irlande, de l’Italie, du Portugal et de l’Espagne. Les effets expansionnistes de ce surcroît d'investissement public sont en l’occurrence renforcés si la politique monétaire est accommodante, ce qui est typiquement le cas lorsque l'économie connaît une insuffisance de la demande globale. En outre, la faiblesse actuelle des taux d'intérêt permet de financer le surcroît d'investissement public à des conditions de financement historiquement faibles.
Plus récemment, Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont cherché à évaluer les effets probables qu’une relance budgétaire adoptée par le cœur de la zone euro exercerait sur la périphérie en utilisant un modèle nouveau keynésien. Ils montrent qu’un assouplissement de la politique budgétaire dans les pays du cœur de la zone euro aurait un impact positif et significatif sur le PIB des pays périphériques. Selon le scénario qu’ils privilégient, une hausse des dépenses publiques des pays du cœur équivalente à 1 % du PIB de la zone euro stimulerait le PIB de la périphérie de la zone euro de 1 % lorsque leur économie est confrontée à une trappe à liquidité pendant trois ans. Non seulement le multiplicateur budgétaire est particulièrement plus élevé qu’en temps normal, mais les effets expansionnistes sont mieux répartis entre le cœur et la périphérie, dans la mesure où l’accélération de l’inflation déprime les taux d’intérêt réels dans les deux régions. L’ampleur des répercussions expansionnistes sur la périphérie dépend de la durée attendue de la trappe à liquidité, du contenu en importation des dépenses publiques du cœur et de la sensibilité de l’inflation. Dans une trappe à liquidité d’une durée de quelques trimestres, les répercussions sur la périphérie sont limitées, si bien que ce n’est essentiellement que le cœur de la zone euro qui bénéficie de la relance. Par contre, en temps normal, lorsque les économies ne sont pas confrontées à une trappe à liquidité, les répercussions du plan de relance adoptée par le cœur sur le reste de la zone euro sont susceptibles négatifs, dans la mesure où elle inciterait la BCE à relever ses taux directeurs.
Références
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