D'un champ l'autre

Ces dernières décennies ont été marquées par une forte volatilité des taux de change et par l’essor des mouvements internationaux de capitaux, contribuant à accroître la fréquence des crises de change et des sorties de capitaux, en particulier dans les pays en développement. Pour faire face aux répercussions de la volatilité des taux de change et préserver leur stabilité financière, les pays ont dû ressortir de nombreuses mesures, notamment les mesures macroprudentielles, les contrôles des capitaux et l’intervention sur le marché des changes. Pourtant, l’efficacité de chacun de ces instruments reste toujours sujette à débat.

La littérature a identifié deux canaux à travers lesquels les interventions sur le marché des changes sont susceptibles d’influencer les taux de change, en l’occurrence le canal du signalement et le canal de rééquilibrage des portefeuilles. Selon la théorie du canal du signalement (signaling channel), les interventions stérilisées sur le marché des changes peuvent influencer le taux de change en révélant des informations quant aux intentions de la banque centrale. Selon la théorie du canal du rééquilibrage des portefeuilles (portfolio balance channel), les interventions sur le marché des changes peuvent influencer le taux de change dans la mesure où les actifs domestiques et étrangers sont d’imparfaits substituts. Les interventions stérilisées accroissent alors l’offre relative d’actifs domestiques, ce qui pousse le taux de change à la baisse.

Durant les années quatre-vingt et le début des années quatre-vingt-dix, plusieurs études se sont focalisées sur interventions des pays avancés sur le marché des changes. Elles sont difficilement parvenues à conclure quant à leur efficacité à influencer le taux de change, si ce n’est lors des interventions menées de façon coordonnée par les principales banques centrales. Par la suite, les études se sont surtout focalisées sur les interventions des pays en développement sur le marché des changes. Celles-ci ont offert des résultats plus encourageants, quoique nuancés, sur l’efficacité des interventions à affecter les taux de change. La plupart de ces études portent toutefois sur des pays en particulier, si bien que leurs résultats sont difficilement généralisables. En fait, les études qui concluent à l’efficacité des interventions sur le marché des changes ne portent que sur certains cas spécifiques, sûrement en raison de l’endogénéité des décisions d’interventions de change. Même lorsque les auteurs parviennent à surmonter les problèmes d’endogénéité, les stratégies empiriques qu’ils utilisent échouent souvent à conclure sur l’efficacité des interventions de change. La plupart de ces études ont utilisé des données à haute fréquence, notamment intrajournalières, afin d’atténuer la causalité inverse, en partant du principe que les interventions de change sont prises à une plus faible fréquence que les variations du taux de change. En général, les études qui ont suivi cette approche ont conclu à l’efficacité à court terme des interventions de change sur le taux de change, mais elles ne sont pas concluantes quant à leurs effets au-delà de quelques jours. Ces études ont également pour défaut de ne porter que sur des pays en particulier à un moment donné, ce qui complique la généralisation de leurs résultats. 

A partir des données mensuelles sur la période 1996-2013 relatives à 52 pays, Gustavo Adler, Noemie Lisack et Rui Mano étudient l’impact d’une intervention sur le marché des changes sur le taux de change. Ils constatent que l’intervention affecte le niveau du taux de change d’une manière significative. L’achat d’une devise étrangère d’un point de pourcentage du PIB entraîne une dépréciation du taux de change nominal comprise entre 1,7 et 2 % et une dépréciation du taux de change réel comprise entre 1,4 et 1,7 %. Ces effets sont en outre assez durables : ils disparaissent de moitié entre 12 à 23 mois. Adler et ses coauteurs poursuivent leur analyse en s’interrogeant sur une possible asymétrie dans les répercussions des interventions sur le marché des chances : ils constatent que ces dernières sont aussi efficaces à combattre les appréciations que les dépréciations du taux de change.

Références

ADLER, Gustavo, Olivier BLANCHARD & Irineu de CARVALHO FILHO (2015), « Can foreign exchange intervention stem exchange rate pressures from global capital flow shocks? », document de travail.

ADLER, Gustavo, Noemie LISACK & Rui C. MANO (2015), « Unveiling the effects of foreign exchange intervention: A panel approach », FMI, working paper, juin.

DAUDE, Christian, Eduardo LEVY YEYATI & Arne NAGENGAST (2014), « On the effectiveness of exchange rate Interventions in emerging markets », OCDE, working paper, n° 324.

Après quatre années de relative stabilité autour de 105 dollars le baril, le prix du pétrole a fortement chuté depuis juin 2014, mettant peut-être ainsi un terme au supercycle des prix des matières premières qui s’était amorcé à la fin des années quatre-vingt-dix. John Baffes, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Marc Stocker (2015) ont analysé les causes de la baisse des prix du pétrole et ses répercussions macroéconomiques et financières.

La chute des prix du pétrole est certes importante, mais les quatre auteurs rappellent qu’elle n’est pas non plus sans précédents. Au cours des trois dernières décennies, il y a eu cinq autres épisodes au cours desquels les prix du pétrole ont baissé de plus de 30 % en moins de sept mois. La récente baisse des prix du pétrole possède plusieurs caractéristiques que l’on retrouve également avec la chute des années 1985-1986 ; cette dernière suivait une période de forte expansion de l’offre de pétrole de la part des producteurs n’appartenant pas à l’OPEP et elle résulte de la décision de l’OPEP d’accroître sa production. Les autres épisodes s’expliquent principalement par un affaiblissement de la demande mondiale ; ce fut le cas suite à la récession américaine de 1990, à la crise asiatique en 1997, à la récession américaine de 2000 et à la crise financière mondiale en 2008. 

La récente baisse des prix du pétrole s’explique par plusieurs facteurs : plusieurs années de hausses surprises de la production de pétrole non conventionnel, une faible demande mondiale, un changement significatif de la politique de l’OPEP, l’assouplissement de certains risques géopolitiques (réduisant les craintes de perturbations dans l’approvisionnement) et une appréciation du dollar américain. Bien que le rôle exact de chaque facteur soit difficile à évaluer, la renonciation par l’OPEP d’un soutien des prix et l’expansion rapide de l’offre de pétrole non conventionnel apparaissent avoir joué un rôle décisif à partir du milieu de l’année 2014. Jusqu’alors, la politique de l’OPEP contribuait tout particulièrement à soutenir les prix à un niveau élevé. Les estimations empiriques que réalisent Baffes et ses coauteurs suggèrent que les facteurs relatifs à l’offre expliquent davantage la baisse des prix que les facteurs relatifs à la demande. Dans la mesure où la plupart des facteurs à l’origine de la baisse des prix du pétrole sont susceptibles d’être toujours à l’œuvre à moyen terme, les prix du pétrole devraient rester à un niveau durablement faible, sans pour autant cesser d’être volatiles.

Baffes et ses coauteurs jugent ces résultats cohérents avec ce que les précédentes études ont pu suggérer. Rabah Arezki et Olivier Blanchard (2014) ont par exemple estimé que les facteurs relatifs à la demande n’ont contribué qu’à environ 20-35 % de la baisse des prix. Selon eux, les facteurs relatifs à l’offre et la décision de l’OPEP de ne pas réduire la production expliquent l’essentiel de cette baisse. James Hamilton (2014) suggère que la faiblesse de la demande mondiale n’explique qu’environ deux cinquièmes de la chute des prix. Enfin, Christiane Baumeister et Lutz Kilian (2015) estiment que la moitié de cette baisse reflète les effets cumulatifs de chocs d’offre et de demande antérieurs à juin 2014 ; l’autre moitié s’explique par des chocs qui sont survenus après, en particulier un affaiblissement de la demande de pétrole lié au ralentissement de l’économie mondiale en décembre ; par contre, aucun choc d’offre significatif ne semble s’être produit entre juin et décembre 2014.

La chute des prix du pétrole va entraîner de substantiels transferts de revenus des pays exportateurs de pétrole vers les pays importateurs, ce qui va stimuler l’activité économique à moyen terme. En l’occurrence, l’analyse des données historiques amènent Baffes et ses coauteurs à estimer qu’une baisse des prix du pétrole de 45 % liée à l’offre à l’offre tend à accroître la croissance mondiale de 0 ,7 à 0,8 points de pourcentage à moyen terme et à réduire l’inflation mondiale d’environ 1 point de pourcentage à court terme. Comme les biens alimentaires sont intensifs en énergie, cette même baisse devrait entraîner une baisse de 10 % des prix alimentaires, contribuant ainsi au ralentissement de l’inflation. L’activité économique des pays importateur s’en trouvera stimulée : la baisse des prix du pétrole va réduire les coûts de production des entreprises et accroître le pouvoir d’achat des ménages. Le solde extérieur des pays importateurs aura tendance à s’améliorer.

L’impact économique sur les pays exportateurs sera par contre négatif et bien plus immédiat. Les pays exportateurs vont connaître une détérioration de leur solde extérieur avec la contraction de la valeur des exportations, mais aussi une dégradation du solde budgétaire avec le tarissement des recettes fiscales tirées de l’exportation de pétrole. Les autorités budgétaires peuvent alors être incitées à consolider leurs finances publiques, ce qui contribuera à déprimer l’activité domestique. Les pays importateurs auront alors tendance connaître des sorties de capitaux, des pertes sur leurs réserves et de brutales dépréciations de leur devise. Les banques centrales sont alors incitées à resserrer leur politique monétaire pour stabiliser l’inflation et préserver la confiance des marchés, ce qui contribuera également à déprimer l’activité domestique.

En outre, plusieurs facteurs peuvent réduire l’impact expansionniste dans les pays importateurs. Le ralentissement de la baisse des prix du pétrole facilite a priori la mission des banques centrales des pays importateurs en réduisant les pressions inflationnistes. Or, dans les pays avancés, le ralentissement de l’inflation, dans un contexte où celle-ci est initialement faible, accroît le risque que les anticipations d’inflation ne soient plus ancrées et que l’économie bascule dans la déflation. En l’occurrence, plusieurs banques ont déjà ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro, si bien qu’elles peuvent difficilement assouplir davantage leur politique monétaire.

Références

AREZKI, Rabah, & Olivier BLANCHARD (2014), « Seven questions about the recent oil price slump », in iMFdirect (blog), 22 décembre 2014. Traduction française, « Sept questions sur la chute récente des cours du pétrole ».

BAFFES, John, M. Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Marc STOCKER (2015), « The great plunge in oil prices: Causes, consequences, and policy responses », CAMA, working paper, n° 23/2015, juin.

BAUMEISTER, Christiane, & Lutz KILIAN (2015), « Understanding the decline in the price of oil since june 2014 », CEPR, discussion paper, n° 10404, janvier.

HAMILTON, James (2014), « Oil prices as an indicator of global economic conditions », in Econbrowser (blog), 14 décembre.