D'un champ l'autre

Depuis la crise financière mondiale, la Fed a fortement assoupli sa politique monétaire. Après avoir ramené ses taux directeurs au plus proche de zéro, elle a adopté des mesures non conventionnelles comme des achats d’actifs à grande échelle à travers ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Ces diverses mesures, menées dans un contexte de faibles perspectives de croissance dans les pays avancés, ont notamment contribué à réorienter les mouvements internationaux de capitaux à destination des pays émergents, ce qui a pu stimuler l’activité, le crédit et les prix d’actifs au sein de ces derniers.

Les taux directeurs de la Fed sont à leur borne zéro depuis déjà six ans. Ils n’ont pas été relevés depuis 2006. A mesure que la reprise se poursuit aux Etats-Unis et que l’économie américaine se rapproche du plein emploi, il est de plus en plus probable que la Fed resserre sa politique monétaire. En effet, les variations des taux directeurs ne se répercutent pas immédiatement à l’économie. Or, si la Fed laisse ses taux trop longtemps trop bas, elle prend non seulement le risque d’un dérapage de l’inflation à moyen terme, mais aussi le risque d’alimenter de nouveau les déséquilibres financiers et d’exposer l’économie américaine à une nouvelle crise financière. En outre, la Fed désire normaliser sa politique monétaire afin d’avoir une marge de manœuvre suffisante pour baisser ses taux si l’économie domestique subissait un nouveau choc.

Ce resserrement a débuté avec le ralentissement (tapering) dans les achats d’actifs. Or les précédents resserrements de la politique monétaire américaine ont pu déstabiliser les pays émergents et notamment les confronter à des crises financières ; la crise de la dette des pays en développement au début des années quatre-vingt, la crise mexicaine en 1994 et la crise asiatique en 1997 sont divers épisodes qui se sont produits lors de cycles de resserrements de la politique monétaire américaine. Or l’ampleur inédite du récent assouplissement de la politique monétaire américaine pourrait laisser présager de plus sévères épisodes d’instabilité financière lors du prochain cycle de resserrement monétaire. La simple évocation du tapering au milieu de l’année 2013 a pu entraîner un effondrement des prix d’actifs, une dégradation des soldes courants, une fuite des capitaux et une dépréciation des taux de change dans le monde émergent. Depuis cet épisode, la Fed a amélioré sa communication sur les perspectives futures d’un resserrement de sa politique monétaire afin que les marchés anticipent mieux ses décisions, de façon à éviter de nouveaux épisodes de volatilité.

Carlos Arteta, Ayhan Kose, Franziska Ohnsorge et Marc Stocker (2015) ont rencensé et évalué les possibles répercussions du resserrement de la politique monétaire américaine sur le reste du monde. D’un côté, dans la mesure où le cycle de resserrement monétaire débute dans un contexte de croissance américaine robuste, or cette dernière est susceptible de bénéficier au reste du monde, notamment via l’accroissement des importations américaines. En outre, la politique monétaire sera probablement resserrée graduellement et cette normalisation a été anticipée depuis longtemps. De plus, les banques centrales des autres économies avancées sont susceptibles de maintenir une politique monétaire extrêmement accommodante, ce qui devrait continuer d’alimenter la liquidité mondiale et maintenir les taux d’intérêt mondiaux à un faible niveau. 

D’un autre côté, rien n’assure que les anticipations de marché ne s’ajusteront pas de façon désordonnée. La vigueur même de la croissance américaine et la situation du marché du travail restent incertaines, or de telles incertitudes ne permettent pas d’évaluer jusqu’à quel point la Fed se rapproche des objectifs associés à son double mandat. En outre, les anticipations de marché quant à l’évolution future des taux d’intérêt sont inférieures aux anticipations du comité de politique monétaire de la Fed, si bien qu'elles sont susceptibles d'être subitement révisées à la hausse. Surtout, les pays émergents font déjà face à un environnement macroéconomique fragile : la croissance mondiale est lente, la croissance des échanges mondiaux est faible et les prix des matières premières sont faibles, détériorant les perspectives de croissance des pays qui les exportent. Aussi bien la croissance du PIB des pays émergents, que la croissance de leur PIB potentiel, ont fortement ralenti ces dernières années. Plusieurs d’entre eux sont marqués par des fragilités domestiques et ont notamment connu une forte hausse de leur dette privée, ce qui expose leurs résidents à de douloureux ajustements de bilan. L’appréciation du dollar est susceptible de se poursuivre avec le resserrement de la politique monétaire américaine, or elle risque d’aggraver davantage les perspectives de croissance des pays émergents [Druck et alii, 2015]. La réalisation soudaine de ces risques peut entraîner un déclin significatif des flux de capitaux à destination des pays émergents. Les plus fragiles d’entre eux font donc face au risque d’un véritable arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux, ce qui entraînerait non seulement une contraction de leur activité domestique, mais les expose aussi à une crise financière.

Swarnali Ahmed (2015) s’est lui-même récemment penché sur les épisodes passés de resserrements de la politique monétaire américaine pour en déterminer les répercussions sur les mouvements internationaux de capitaux. Il utilise un échantillon de 48 pays, dont 27 pays avancés et 21 pays émergents, entre 1982 et 2006, une période au cours de laquelle il y a eu cinq cycles de resserrements monétaires. Il constate que les répercussions sur les flux de portefeuille ou sur l’ensemble des flux de capitaux privés sont significativement plus fortes pour les pays émergents que pour les pays avancés. Les flux de capitaux des pays émergents sont affectés un trimestre avant le premier relèvement des taux directeurs de la Fed, ce qui suggère que les marchés anticipent cet événement. Ahmed estime toutefois que les pays émergents peuvent difficilement contrer ces répercussions avant la première hausse des taux, par exemple en imposant un contrôle des capitaux, puisque son analyse suggère que les pays qui ont libéralisé leur compte de capital ne sont pas plus affectés que les autres. Par contre, une fois que la Fed a commencé à relever ses taux, les pays émergents peuvent mettre en place des mesures susceptibles d’atténuer les répercussions de ce resserrement monétaire sur les flux de capitaux. Ahmed note par exemple que les pays ayant ouvert leur compte de capital ont connu une reprise plus rapide.

Références

AHMED, Swarnali (2015), « If the Fed acts, how do you react? The liftoff effect on capital flows », FMI, working paper, n° 15/256, décembre.

ARTETA, Carlos, M. Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Marc STOCKER (2015), « The coming U.S. interest rate tightening cycle: Smooth sailing or stormy waters? », CAMA, working paper, n° 37/2015, octobre.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », FMI, working paper, n° WP/15/179, juillet.

Dans les grandes économies avancées, les taux de croissance par tête se sont écroulés bien en-deçà de leur moyenne d’avant crise. Plusieurs études suggèrent également que la croissance potentielle s’est également affaissée, notamment en raison du ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs, mais cet essoufflement semble avoir déjà été à l’œuvre avant même qu’éclate la crise financière mondiale. La croissance potentielle pourrait rester faible ces prochaines décennies en raison du vieillissement démographique et de l’héritage laissé par la Grande Récession. 

GRAPHIQUE 1  Les trajectoires effective et tendancielle de la production de la zone euro (en indices, base 100 en 1991)

source : Lin (2015)

Les risques d’une longue période de stagnation sont particulièrement élevés pour la zone euro, comme le rappelle Huidan Lin (2015). Depuis la crise financière mondiale, la production par tête de la zone euro peine difficilement à renouer avec la croissance, si bien qu’elle demeure aujourd’hui au même niveau qu’elle atteignait il y a une décennie et que l’écart qu’elle accuse avec celle des Etats-Unis ne cesse de se creuser. Elle s’éloigne de plus en plus de la trajectoire qu’elle suivait avant la crise (cf. graphique 1). En outre, les estimations et prévisions de production potentielle de la zone euro ont régulièrement été révisées à la baisse depuis la crise (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  Production effective et estimations de la production potentielle (en indices, base 100 en 2007)

source : Lin (2015)

Du point de vue de l’offre, Lin rappelle que la production dépend du facteur travail, de l’accumulation du capital et de la productivité globale des facteurs ; or chacune de ces composantes risque à moyen terme de moins contribuer à la croissance qu’elle ne le faisait avant la crise financière mondiale. Par exemple, le ralentissement de l’accumulation du capital dans les pays avancés s’est accéléré au cours de la Grande Récession. Mais si l’investissement et l’accumulation du capital se sont accrus aux Etats-Unis après la Grande Récession, l’accumulation du capital dans la zone euro s’est poursuivie plus lentement que la croissance de la population. La Grèce et l’Italie ont quant à elle connu une forte contraction de leur stock de capital (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3  Investissement privé non résidentiel au premier trimestre 2015 (en indices, base 100 en 2007)

source : Lin (2015)

Avant la crise financière mondiale, la zone euro connaissait déjà une baisse de la part de la population en âge de travailler, mais celle-ci était compensée par un accroissement de la population active et une baisse du chômage. Durant la crise, la croissance de la population active a ralenti et le chômage a fortement augmenté, si bien que la contribution du facteur travail à la croissance est devenue négative. Avec le vieillissement démographique, la croissance de l’emploi devrait rester en-deçà des niveaux d’avant-crise. Selon les prévisions du FMI (2015), la croissance de la population devrait se maintenir au rythme annuel moyen à 0,3%, soit à un rythme inférieur de deux tiers à celui observé entre 2002 et 2007.

GRAPHIQUE 4  Taux de croissance annuel moyen de la productivité globale des facteurs (en %)

source : Lin (2015)

Quant à la productivité du travail (mesurée par la production par heure travaillée), elle a certes augmenté plus rapidement dans la zone euro qu’aux Etats-Unis jusqu’au milieu des années quatre-vingt-dix, ce qui permit de faire converger les niveaux de productivité des deux économies, mais la situation s’est ensuite inversée, si bien que les écarts de productivité se sont à nouveau creusés au début des années deux mille. Pour certains, cette divergence pourrait s’expliquer par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs dans la zone euro (cf. graphique 4). Ce ralentissement s’expliquerait en grande partie par le ralentissement de la productivité dans le tertiaire ; ce dernier s’expliquerait quant à lui par la lenteur de la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication. En conséquence de la Grande Récession, la croissance de la productivité dans les services en zone euro est encore plus faible qu’avant-crise.

GRAPHIQUE 5  Croissance potentielle de la zone euro (en %)

source : Lin (2015)

Au final, la croissance potentielle de la zone euro ne devrait que légèrement s’accélérer ces prochaines années : selon les estimations et prévisions du FMI (2015), elle passerait en moyenne de 0,7 % sur la période 2008-2014 à 1,1 % sur la période 2008-2014, soit un rythme inférieur à celui observé sur la période 1999-2007, en l’occurrence 1,9 % par an (cf. graphique 5).

GRAPHIQUE 6  Taux de chômage (en %)

source : Lin (2015)

Lin estime également que les perspectives de croissance à moyen terme sont médiocres du point de vue de la demande. Les taux de chômage, notamment de longue durée, restent élevés dans la zone euro, en particulier pour les jeunes (cf. graphique 6). Le taux de chômage s’élève à 11 % dans l’ensemble de la zone euro et atteint le niveau maximal de 25 % en Grèce. La part des personnes au chômage depuis plus d’un an n’a cessé d’augmenter dans l’ensemble de la zone euro, ce qui laisse craindre un enkystement du chômage : au fur et à mesure que les travailleurs restent au chômage, leurs qualifications se dégradent et leurs perspectives d’embauche se réduisent. En raison des effets d’hystérèse, le chômage conjoncturel qui a été généré dans le sillage de la crise financière mondiale se mue peu à peu en chômage structurel. Non seulement une telle dynamique complique la réduction du chômage, mais elle contribue à freiner la demande globale et la croissance potentielle. Surtout, comme le rappelaient notamment Banerji et alii (2014), le chômage élevé des jeunes laisse craindre une véritable « génération perdue ».

Références

BANERJI, Angana, Rodolphe BLAVY, Huidan LIN & Sergejs SAKSONOVS (2014), « Youth unemployment in advanced economies in Europe: Searching for solutions », FMI, staff discussion note, n° 14/11, décembre.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », in FMI, World Economic Outlook, Uneven Growth: Short- and Long-Term Factors, avril.

LIN, Huidan (2015), « Risks of stagnation in the euro area », FMI, working paper, décembre.