D'un champ l'autre

Ces dernières décennies, la macroéconomie a eu tendance à distinguer les questions du cycle d’affaires à court terme des questions de la croissance à long terme. En empruntant l’hypothèse de la « stagnation séculaire » à certains keynésiens de l’entre-deux-guerres, Larry Summers (2013) a ressuscité une vieille tradition du moyen terme qui souligne les puissantes interdépendances entre le court et le long terme. le chômage peut persister à long terme en l’absence d’une relance budgétaire appropriée ; il peut toujours y avoir des expansions et des récessions, qui s’accompagnent respectivement d’une baisse et d’une hausse du taux de chômage, mais ce dernier va osciller autour d’une tendance de long terme plus élevée qu’auparavant. Selon Summers, les pays avancés feraient aujourd’hui face au risque d’une stagnation séculaire en raison de tendances lourdes aussi diverses que la hausse des inégalités, la baisse des prix des biens d’investissement et le vieillissement démographique. Puisque l’épargne a alors tendance à excéder l’investissement, le taux d’intérêt d’équilibre (celui que Wicksell qualifie de « taux d’intérêt naturel ») est poussé à la baisse, voire même en territoire négatif. La banque centrale est alors incapable de fixer ses taux au niveau approprié pour ramener l’économie au plein emploi. Or la persistance même du chômage peut contribuer à réduire le potentiel de croissance à long terme via les effets d’hystérèse et à alimenter par là même l’excès d’épargne sur l’investissement.

Kevin O’Rourke (2015) a étudié d’une perspective historique le développement de la théorie de la stagnation séculaire. Il désigne précisément par celle-ci l’éventualité que l’insuffisance de la demande globale et le chômage puissent persister à long terme en l’absence d’une réaction appropriée des autorités publiques. Ce faisant, il souligne que cette théorie est autant une prédiction qu’une prescription de politique économique. Elle s’écarte en cela des craintes que nourrissent aujourd’hui certains stagnationnistes comme Tyler Cowen et Robert Gordon, celles d’un déclin de la croissance de long terme provoquée par un ralentissement du progrès technique. Ces diverses tendances du côté de l’offre, si elles sont effectivement à l’œuvre, rendent toutefois encore plus probable un scénario de stagnation séculaire, ne serait-ce qu’en réduisant la demande d’investissement. La théorie de la stagnation séculaire se distingue également du scénario d’un progrès technique pervers qui détruirait des emplois en substituant les travailleurs par des machines ; une telle crainte se réfère à une dynamique qui ne s’exerce que du côté de l’offre.

Plusieurs avancées conceptuelles ont été nécessaires pour qu’apparaisse la thèse de la stagnation séculaire. Il fallut tout d’abord une théorie liant la demande globale et l’emploi. C’est ce qu’a proposé John Maynard Keynes (1936) avec sa Théorie générale. Pour y parvenir, il a abandonné l’idée néoclassique selon laquelle l’épargne génère l’investissement en affirmant que c’est au contraire l’investissement qui génère l’épargne. Les contributions de Keynes à l’émergence de l’hypothèse de la stagnation séculaire ne se limitent toutefois pas à cette idée. Il s’est certes focalisé sur le court terme, mais certains passages de la Théorie générale esquissent par exemple une explication structurelle des mauvaises performances de la Grande-Bretagne durant l’entre-deux-guerres. Selon cette explication, l’efficacité marginale du capital diminue à mesure que l’accumulation se poursuit, en raison des rendements décroissants. Par conséquent, l’investissement et la demande globale tendent à décliner et le chômage à s’accroître. Malheureusement, même l’intervention publique ne peut empêcher l’économie d’atteindre un état quasi stationnaire, où les rendements du capital seront nuls et où les rentiers auront disparu.

Dans sa recension de la Théorie générale, John Hicks s’est penché sur ce passage consacré aux difficultés structurelles de la Grande-Bretagne. Il note que la baisse des rendements marginaux du capital suppose une population et une technologie constantes. Hicks repère un autre passage de la Théorie générale où Keynes jugeait que des taux d’intérêts élevés avaient été compatibles avec un haut niveau d’emploi grâce à une forte croissance de la population et de l’innovation. Celle-ci contribuerait à retarder le déclin de l’efficacité marginale du capital. Alvin Hansen a apporté sa première contribution au développement de la thèse de la stagnation séculaire au travers sa propre recension de la Théorie générale. Il y déclarait que la rigidité des prix et salaires lui apparaissait comme une « condition nécessaire » à l’apparition d’un chômage keynésien d’équilibre et il déplorait une analyse qu’il jugeait trop statique. Il note, comme Hicks, que le progrès technique peut accroître l’efficacité marginale du capital et stimuler l’investissement. O’Rourke estime que ces deux recensions ont convaincu Keynes de formuler une théorie plus rigoureuse à propos du chômage à long terme et de rendre plus dynamique son analyse en prenant notamment en compte la dynamique démographique et le progrès technique. Dans une conférence tenue en février 1937, Keynes s’est demandé si la demande d’investissement pouvait suffire pour compenser l’offre d’épargne. Il y liait la demande d’investissement net à la somme du taux de croissance de la population (n) et du taux de croissance de la production par tête (g), soit n + g. Or, comme il estimait lui-même que la croissance démographique tendait vers zéro, il en concluait que la demande d’investissement absorbait une part toujours moins importante de l’épargne dégagée par l’économie.

C’est précisément cette conférence qui « convertit » Hansen au keynésianisme. Quand Hansen fit réimprimer sa recension de la Théorie générale en 1938, il supprima les passages où il jugeait la rigidité des prix et salaires comme nécessaire au chômage keynésien et où il s’inquiétait de voir l’investissement public entraîner une stagnation de l’activité. Dans un discours tenu en 1938, Hansen jugea les perspectives de croissance de long terme bien ternes, en raison du ralentissement du progrès technique et de la croissance démographique, mais aussi parce que les innovations ne seront plus d’une aussi forte intensité capitalistique qu’au dix-neuvième siècle. Comme auparavant, Hansen jugea crucial de stimuler l’innovation, mais il était aussi désormais convaincu que la politique budgétaire avait un rôle à jouer dans la lutte contre le chômage. Il développa plus finement ses idées dans un livre publié en 1941.

Aux yeux d’Alvin Hansen et des autres keynésiens, la Seconde Guerre mondiale a retardé le basculement des économies dans la stagnation séculaire. Les Etats-Unis se sont puissamment réarmés à partir de juin 1940, ce qui généra un puissant choc de demande positif, et l’économie américaine s’est alors rapidement rapprochée du plein emploi. Beaucoup ont alors craint que le chômage de masse réapparaisse à la fin du conflit, lorsque les dépenses publiques liées à l’effort de guerre sont promises à diminuer. Les événements de l’immédiat après-guerre ont démenti les prédictions des stagnationnistes. Entre les années quarante et soixante-dix, les pays avancés ont connu un véritable âge d’or en termes de croissance. Aux Etats-Unis, la croissance de la population doubla au sortir de la guerre. La Grande-Bretagne connut également une accélération de la croissance démographique, c’est aussi et surtout une accélération du progrès technique qui a stimulé sa croissance économique. Outre-Manche, l’Allemagne a également connu son « miracle économique » (Wirtschaftswunder) et la France ses Trente Glorieuses. Ces performances macroéconomiques ont naturellement conduit la thèse de la stagnation séculaire à un relatif oubli pendant plusieurs décennies. Pour autant, même si ses prédictions au sortir de la Seconde Guerre mondiale se sont avérées inexactes, O’Rourke juge qu’il ne faut pas écarter l’idée qu’il existe une relation prévisible entre n + g et les taux de chômage via le canal de l’investissement net. En observant les données relatives aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, O’Rourke note que le taux de chômage tend à être d’autant plus faible que n + g est élevé. L’épisode de la Grande Dépression est toutefois une anomalie dans le cas américain : le chômage élevé coïncidait alors avec une forte croissance de la productivité totale des facteurs (PTF).

GRAPHIQUE  Production manufacturière mondiale (en indices, base 100 au pic d’activité)

O’Rourke ne trouve pas surprenant qu’un nouveau keynésien comme Summers ait ressuscité ces dernières années la théorie de la stagnation séculaire. La reprise s’est certes amorcée plus rapidement après la Grande Récession qu’après la Grande Dépression des années trente, mais elle a pourtant été plus lente que cette dernière, comme le suggère l’évolution de la production industrielle mondiale au cours des deux épisodes historiques. La récente crise financière mondiale a été précédée par une succession de bulles spéculatives, or celles-ci sont typiquement le symptôme d’un excès d’épargne sur l’investissement. Selon Summers, le fait même que l’inflation soit restée relativement faible aux Etats-Unis ces dernières décennies malgré les bulles tend à confirmer une insuffisance chronique de la demande globale. 

O’Rourke se demande quelles sont les perspectives futures concernant l’investissement et l’épargne mondiales afin de déterminer si le taux d’intérêt naturel est susceptible de rester faible. Le ralentissement de la croissance démographique et le vieillissement démographique devraient continuer de déprimer la demande de biens d’investissement. O’Rourke note toutefois que c’était déjà la prévision privilégiée au cours des années trente. Il se tourne ensuite vers le rythme du progrès technique. Les perspectives entourant l’évolution future de la PGF dans les pays situés à la frontière technologique, notamment les Etats-Unis, restent particulièrement incertaines. Les pays émergents devraient continuer de connaître une forte croissance de la PGF, mais celle-ci devrait ralentir au fur et à mesure qu’ils se rapprocheront de la frontière technologique. Par contre, si l’Afrique parvient à entretenir son décollage, elle est susceptible de connaître une longue période de forte croissance de la PGF. D’autres facteurs peuvent influencer la demande d’investissement, notamment l’impact dépressif de la Grande Récession sur l’investissement et la baisse du prix relatif des biens d’investissement. Avec la stagnation séculaire, les pays avancés se retrouvent face au dilemme entre chômage et déficit public. En réponse à l’accroissement de leur dette publique, les gouvernements sont incités à réduire leurs dépenses publiques. Une telle consolidation budgétaire a certainement déjà pesé sur le rythme de reprise au sortir de la Grande Récession ; elle ne fait par là même qu’accroître le risque d’une stagnation séculaire. 

Références

HANSEN, Alvin H. (1936), « Mr. Keynes on underemployment equilibrium », in Journal of Political Economy, vol. 44.

HANSEN, Alvin H. (1938), Full recovery or stagnation?

HANSEN, Alvin H. (1941), Fiscal policy and business cycles.

HICKS, John R. (1936), « Keynes' Theory of Employment », in The Economic Journal, vol. 46.

KEYNES, John M. (1936), La Théorie générale de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie.

KEYNES, John M. (1937), « Some economic consequences of a declining population », in The Eugenics Review, vol. 29.

O’ROURKE, Kevin Hjortshøj (2015), « Economic impossibilities for our grandchildren? », NBER, working paper, n° 21807, décembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2015) ont décrit comment le rôle joué par le Fonds Monétaire International a changé depuis sa création en 1945. Ces mutations sont cohérentes avec une théorie du changement institutionnel impulsé par la demande, dans la mesure où les besoins de ses clients et le type de crises changea fortement au cours du temps.

Au cours des premières décennies de son existence, les problèmes de change étaient le principal motif d’intervention du FMI. Durant l’époque de Bretton Woods, le système international était en effet organisé autour d’un réseau de taux de change fixes. L’enjeu était alors de trouver les « bonnes » parités entre les devises. En effet, une économie avec une devise surévaluée était susceptible de voir sa balance des paiements se dégrader et de subir des pertes en réserves de change. Le FMI s’assurait à ce que ses clients aient suffisamment de moyens pour intervenir sur le marché des changes et ainsi soutenir leur monnaie. Il ne jouait alors pas le rôle d’une institution engagée dans une activité de prêt à long terme (un rôle que jouaient par contre la Banque mondiale et plusieurs agences de développement régionales).  Les prêts accordés par le FMI au cours des années cinquante et soixante étaient essentiellement des prêts de court terme et ils étaient destinés aux gouvernements des pays avancés. Ces derniers constituaient alors ses principaux clients (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Répartition du montant des prêts du FMI entre pays développés et pays en développement (en milliards de dollars)

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Durant les années soixante-dix, le système de Bretton Woods s’écroula et les pays avancés laissèrent peu à peu librement flotter leur taux de change. C’est à cette époque que le rôle du FMI commença à connaître sa première grande mutation. Le nombre de pays-membres augmentait fortement avec l’adhésion des pays en développement. A partir des années soixante-dix, la fréquence et la nature même des crises changèrent (cf. graphique 2). Par conséquent, le FMI élargit son champ d’intervention au-delà du domaine des crises de change ; les crises bancaires et les défauts souverains devinrent ses principaux motifs d’intervention, notamment durant les années quatre-vingt (avec les crises qui ont secoué l’Amérique latine) et durant les années quatre-vingt-dix (avec les problèmes rencontrés par les économies en transition qui émergèrent de la dissolution du bloc soviétique). Dans la mesure où les crises de la dette souveraine et les crises bancaires sont en général plus longues et plus sévères que les crises de change, la durée des prêts accordés par le FMI a eu tendance à s’allonger. Les programmes du FMI pouvaient s’étendre sur plusieurs décennies, dépassant dans certains cas vingt ans. Ils n’avaient donc plus grand-chose à voir avec les prêts qu’il accordait originellement, lorsqu’il se contentait de fournir un soutien modeste et temporaire en liquidité aux pays avancés souffrant de problèmes de balance de paiements. Ainsi, les interventions du FMI relevèrent de plus en plus d’une logique d’aide au développement de long terme.

GRAPHIQUE 2  Nombre de crises bancaires et de crises de change par an

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Après la crise argentine et la crise uruguayenne qui ont éclaté entre 2001 et 2003, l’économie mondiale a pu sembler aux yeux de certains débarrassée des crises financières, au point que l’utilité du FMI, du moins comme gardien de la stabilité monétaire et financière mondiale, fut remise en cause à la veille de la Grande Récession. Le montant total des prêts du FMI (rapportés en pourcentage du PIB mondiale ou des importations mondiales) avait retrouvé les faibles niveaux qu’il atteignait au cours des années soixante-dix. Comme les prêts accordés aux plus grands pays en développement parvenaient à leur fin, le montant nominal des programmes (exprimé en dollars) chutait plus rapidement que le nombre de programmes. Considérant lui-même la stabilité financière comme durablement acquise, le FMI réduisit la taille de son personnel au cours de cette période.

La crise financière mondiale de 2008, la plus grave et la plus synchronisée que l’économie mondiale ait connue depuis les années trente, démontra que la stabilité financière n’était pas acquise et qu’un prêteur en dernier ressort international restait nécessaire pour la préserver. Au cours des années qui ont suivi la crise financière mondiale, le FMI a de nouveau redéfini son rôle, en accordant à des pays développés d’Europe des prêts d’un très large montant (notamment par rapport à la taille de leur économie). Le montant des prêts accordés par le FMI à divers pays européens après 2008 est le plus important qu’il ait accordé depuis sa création. En l’occurrence, les plus larges prêts ont été accordés à la Grèce pour assurer la soutenabilité de sa dette publique. Exprimés en part du PIB mondial, les engagements du FMI ont atteint un montant jamais atteint jusqu’alors (cf. graphique 3). D’une certaine manière, l’institution a retrouvé son rôle original, celui consistant à aider les pays avancés.

GRAPHIQUE 3  Montant des prêts du FMI (en % du commerce mondial et du PIB mondial)

source : Reinhart et Trebesch (2015)

Au cours des dernières années, les pays émergents se sont globalement abstenus de réclamer une assistance financière auprès du FMI. Les années deux mille ont constitué une décennie de croissance et de stabilité financière pour les pays en développement. Ils ont fait face à un environnement mondial des plus favorables : les taux d’intérêt américains étaient faibles, voire même négatifs (une fois ajustés à l’inflation), les prix des matières premières étaient élevés, la croissance chinoise était forte, contribuant par là même à soutenir les cours des matières premières, et les rendements des actifs étaient faibles dans les pays avancés. 

Cette ère de tranquillité semble s’être achevée pour les pays émergents. Ces derniers ont vu leurs comptes courants se dégrader, voire laisser place à des déficits courants, et leurs perspectives de croissance ont été régulièrement et significativement révisées à la baisse, notamment avec le ralentissement du commerce mondial et l’effondrement des prix des matières premières. Cette situation est d’autant plus préoccupante que les entreprises et notamment les banques des pays émergents ont de plus en plus emprunté à de faibles taux d’intérêt internationaux, alors même que leurs devises avaient tendance à s’apprécier vis-à-vis du dollar. Aujourd’hui, le resserrement de la politique monétaire américaine et l’appréciation du dollar, dans un contexte de dépréciations des devises des pays émergents, accroissent le fardeau d’endettement extérieur de ces derniers. 

Reinhart et Trebesch estiment ainsi que le contexte est de nouveau « favorable » à ce que les pays en développement aient de nouveau à réclamer une assistance de la part du FMI. Or, comme le démontre notamment l’exemple de la Grèce depuis 2010, l’institution a pris de plus en plus de risques à prêter à des emprunteurs insolvables, alors même que ses engagements ont atteint des niveaux record et que la durée de ses prêts s’est fortement allongée. Reinhart et Trebesch en concluent que ces pratiques nuisent au rôle de prêteur en dernier ressort international du FMI. Ce dernier devrait se contenter de fournir rapidement de la liquidité aux pays subissant des crises financières de court terme.

Références

REINHART, Carmen, M. & Christoph TREBESCH (2015), « The International Monetary Fund: 70 years of reinvention », NBER, working paper, n° 21805, décembre.