D'un champ l'autre

Les crises financières ont de lourds coûts économiques. En effet, suite à une crise financière, l’économie ne parvient pas à revenir sur la trajectoire qu’elle suivait avant qu’elle éclate : le PIB reste en moyenne inférieur de 8 % à 9 % par rapport à sa trajectoire d'avant-crise [Cerra et Saxena, 2008 ; Reinhart et Rogoff, 2009 ; FMI, 2009 ; Jordà et alii, 2013 ; Reinhart et Rogoff, 2014]. Or les crises financières résultent souvent de « booms du crédit qui ont mal tourné » : en l’occurrence, elles résultent d’une hausse insoutenable des prix d’actifs (par exemple sur les marchés boursiers ou sur les marchés de l’immobilier) alimentée par le crédit bancaire [Schularick et Taylor, 2012].

Par conséquent, beaucoup d’économistes, en premier lieu ceux de la Banque des Règlements Internationaux, préconisent une politique monétaire « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : dès qu’elles perçoivent des emballements spéculatifs, les banques centrales devraient augmenter leurs taux d’intérêt, ce qui devrait amener les banques commerciales à resserrer le crédit et priverait ainsi la bulle spéculative de son carburant [Borio et Lowe, 2002 ; Filardo et Rungcharoenkitkul, 2016 ; Juselius et alii, 2016]. Plus tôt une bulle spéculative éclate, moins son éclatement endommagera l’activité économique.

Une telle proposition avait gagné en popularité au tout début des années deux mille, dans le sillage de l’éclatement de la bulle internet, mais elle n’avait alors pas convaincu les banquiers centraux. Ainsi, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale n’a pas réagi aux fortes hausses des prix que connaissaient alors les marchés boursier et immobilier : écartant les considérations de stabilité financière pour prendre ses décisions (1), la banque centrale américaine s’est contentée de chercher à maintenir le taux d’inflation à un faible niveau. Elle a certes fini par resserrer sa politique monétaire, mais parce que l’inflation tendait à s’accélérer. Les déséquilibres macrofinanciers ont continué de s’accumuler et finirent par engendrer une crise financière mondiale en 2008. La violence de cette nouvelle crise financière et la lenteur de la reprise subséquente ont alors donné un nouveau souffle à la proposition d’une politique monétaire allant à contre-courant, en démontrant que les pays développés n’étaient pas préservés des crises financières et que celles-ci ont un coût significatif et durable sur l’activité.

Plusieurs économistes se sont toutefois opposés à une telle idée, notamment Ben Bernanke et Mark Gertler (2000, 2001), Simon Gilchrist et John Leahy (2002) ou encore plus récemment Lars Svensson (2017). Leurs arguments sont désormais bien établis (2). Tout d’abord, il est difficile d’identifier avec exactitude une hausse d’un prix d’actifs comme correspondant à la formation d’une bulle spéculative. Ensuite, même s’il était possible d’identifier une bulle spéculative, il n’est pas certain qu’un resserrement monétaire parvienne à la faire éclater, tout du moins à contenir l’emballement spéculatif. Par contre, le resserrement monétaire pourrait avoir des répercussions négatives dans le reste de l’économie, se traduisant par un ralentissement de la croissance et une hausse du chômage. Il pourrait même entraîner une crise financière en rendant insoutenable la dynamique des prix d’actifs qui, en son absence, serait restée soutenable.

Il y a d’ailleurs un épisode historique suggérant qu’une politique monétaire allant à contre-courant est susceptible d’être particulièrement nocive. En 1928, l’économie américaine connaissait une envolée des cours boursiers et une frénésie immobilière, deux booms des prix d’actifs alimentés par le crédit. Contrairement à une idée populaire, la Fed n’est pas restée inerte face à un tel développement. Elle s'est inquiétée de ce boom financier et elle a tenté de le contenir en resserrant sa politique monétaire : entre janvier 1928 et août 1929, elle a relevé ses taux directeurs de 3,5 % à 6 %. Beaucoup, notamment Barry Eichengreen (1992) et Ben Bernanke (2002), estiment que ce resserrement monétaire a contribué à la Grande Dépression. Pour autant, rien ne certifie que la crise financière et la récession n’auraient pas fini par éclater, peut-être même en prenant de plus grandes proportions en l’absence du resserrement proactif de la Fed.

Plusieurs études ont cherché à déterminer les effets des resserrements monétaires allant à contre-courant [Ajello et alii, 2016 ; Alpanda et Ueberfeldt, 2016 ; Svensson, 2016 ; Gourio et alii, 2018], mais elles ont eu tendance à se focaliser sur le seul comportement du crédit : elles ont ignoré les autres canaux via lesquels les répercussions de la politique monétaire sont susceptibles de transiter.

Elargissant la focale, Moritz Schularick, Lucas Ter Steege et Felix Ward (2020) ont observé les cycles financiers de 17 pays développés depuis 1870 pour déterminer les répercussions qu’ont eues par le passé les resserrements monétaires allant à contre-courant, indépendamment des canaux de transmission que celles-ci ont pu emprunter. Pour cela, ils ont identifié les épisodes de booms financiers, en l’occurrence les épisodes au cours desquels la croissance du crédit et les prix d’actifs ont augmenté et se sont écartés de leur tendance. Une fois ces épisodes identifiés, ils ont cherché à observer les effets des resserrements monétaires qui leur ont été synchrones.

Schularick et ses coauteurs constatent que les resserrements monétaires synchrones avec les booms des prix d’actifs et du crédit sont davantage susceptibles de déclencher des crises financières plutôt que de les empêcher. En effet, la hausse d’un taux directeur d’un point de pourcentage accroît la probabilité qu’une crise financière éclate au cours de l’année suivante de 10 %. Le risque de crise financière est élevé au cours des deux années qui suivent le resserrement monétaire, avant de revenir à sa moyenne de long terme. A aucun moment le risque de crise financière ne diminue au cours des cinq années suivant le resserrement monétaire. 

Même si elle augmente le risque de crise financière, une politique allant à contre-courant pourrait toutefois rester opportune si elle réduit le coût économique des crises financières. Schularick et ses coauteurs ont alors comparé les pertes que subit le PIB réel lors des crises financières selon l’orientation précédente de la politique monétaire. Leur analyse suggère que les resserrements monétaires allant à contre-courant ne réduisent pas systématiquement la sévérité des crises financières. En effet, cinq ans après une crise financière, le PIB réel est inférieur de 8 % par rapport à sa tendance, et ce que la politique monétaire soit ou non allée à contre-courant. 

En définitive, Schularick et ses coauteurs rejoignent les préconisations traditionnellement avancées par les détracteurs d'une politique monétaire allant à contre-courant : il est préférable que les banques centrales se concentrent sur les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. Des mesures sont certes nécessaires pour éviter que l’expansion du crédit devienne excessive et entraîne une crise financière, mais c’est le rôle de la politique macroprudentielle [Cerutti et alii, 2015]. 

(1) Pour être plus exact, les économistes et les banques centrales n’ignoraient pas totalement la question de la stabilité financière, mais plusieurs arguments les amenaient à conclure qu’elle pouvait être laissée en second plan lorsqu’il s’agissait de décider de la politique monétaire. D’une part, au milieu des années deux mille, les économistes et les responsables de la politique monétaire étaient convaincus de l’irréversibilité de la Grande Modération : la croissance économique était devenue de plus en plus stable au fil des décennies, et ce notamment, pensaient-ils, grâce à l’action menée par les banques centrales pour veiller à la stabilité des prix. Certains croyaient en la « divine coïncidence » : en assurant la stabilité des prix, les banques centrales assurent la stabilité macroéconomique. Même si certains ne manquaient pas de noter les difficultés rencontrées par l’économie nipponne et la Banque du Japon depuis le début des années quatre-vingt-dix, beaucoup considéraient alors que la politique monétaire restait très efficace pour contrer les chocs macroéconomiques ou financiers. D’autre part, beaucoup croyaient en la pleine efficacité de l’innovation financière : celle-ci avait conduit, pensait-on, à une meilleure répartition des risques, en les faisant supporter par ceux qui étaient les plus à même de les supporter. Par conséquent, non seulement les crises financières étaient jugées peu probables, mais en outre le système financier était perçu comme particulièrement robuste pour faire face à une éventuelle crise financière. Malheureusement, comme certains le soulignaient déjà avant qu’éclate la crise financière mondiale [Rajan, 2005], l’innovation financière peut avoir l’effet pervers d’amener les institutions financières à prendre plus de risque en leur donnant un sentiment excessif de sécurité.

(2) La plus récente revue de la littérature sur le sujet, en français, est sûrement celle d'Anne Epaulard (2017).

Références

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CERRA, Valerie, & Sweta C. SAXENA (2008), « Growth dynamics: The myth of economic recovery », in American Economic Review, vol. 98, n° 1.

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61.

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FILARDO, Andrew J., & Phurichai RUNGCHAROENKITKUL (2016), « A quantitative case for leaning against the wind », BRI, working paper, n° 594.

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GILCHRIST, Simon, & John V. LEAHY (2002), « Monetary policy and asset prices », in Journal of Monetary Economics, vol. 49, n° 1.

GOURIO, Francois, Anil K. KASHYAP, & Jae W. SIM (2018), « The trade offs in leaning against the wind », in FMI, IMF Economic Review, vol. 66, n° 1.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JUSELIUS, Mikael, Claudio BORIO, Piti DISYATAT & Mathias DREHMANN (2016), « Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates », BRI, working paper, n° 569.

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REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), « The aftermath of financial crises », in American Economic Review, n° 99 mai.

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SCHULARICK, Moritz, Lucas TER STEEGE & Felix WARD (2020), « Leaning against the wind and crisis risk », CEPR, discussion paper, n° 14797.

SVENSSON, Lars E. O. (2017), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind », in Journal of Monetary Economics, vol. 90.

Relativement au revenu, la dette des ménages américains a été multipliée par quatre entre 1950 et 2008 : elle a atteint un pic en 2010, en s'élevait cette année-là à environ 120 %, contre 30 % à la fin de la Seconde Guerre mondiale (cf. graphique). Parallèlement, les inégalités de revenu se sont fortement creusées aux Etats-Unis : la part du revenu national détenue par les 10 % des ménages les plus rémunérés est passée de moins de 35 % à quasiment 50 % entre 1950 et 2016 [Piketty et Saez, 2003 ; Piketty et alii, 2018]. 

GRAPHIQUE  Ratio dette sur revenu et part du revenu des 10 % les plus rémunérés aux Etats-Unis

source : Bartscher et alii (2020)

Beaucoup ont naturellement relié la dynamique de la dette privée à celle des inégalités de revenu, si bien que plusieurs économistes  ont pu voir ces dernières comme un véritable facteur d’instabilité financière [Bazillier et Hericourt, 2015]. Raghuram Rajan (2010) et Joseph Stiglitz (2012) ont popularisé l’idée que la crise financière de 2007 et la subséquente Grande Récession ont pu être le sous-produit du creusement des inégalités de revenu observé aux Etats-Unis : la stagnation des revenus des ménages modestes, voire des classes moyennes, les aurait incités à s’endetter pour pouvoir maintenir leur consommation et accéder à la propriété immobilière ; les autorités américaines ont notamment cherché à faciliter leur endettement et leur accession à la propriété en procédant à la déréglementation financière.

Plusieurs travaux, notamment empiriques, sont allés dans le sens de cette thèse [Gaffard et Saraceno, 2009 ; Van Treeck, 2013]. Parmi eux, Michael Kumhof et Romain Rancière (2010), puis Michael Kumhof et alii (2013) ont montré non seulement que le creusement des inégalités a pu effectivement alimenter les déséquilibres macrofinanciers qui ont conduit à la crise financière en 2007, mais aussi qu’une telle déformation de la répartition des revenus a pu avoir été à l’origine d'une autre crise financière majeure, celle qui conduisit à la Grande Dépression des années trente. De plus, il est possible que cet endettement ait en retour alimenté les inégalités de revenu : d'une part, il a contribué à l'expansion du secteur financier et ainsi à l'essor des emplois très qualifiés ; d'autre part, il a permis aux ménages aisés de s'enrichir davantage en leur offrant de nouveaux placements financiers pour faire fructifier leur épargne.

Les récits de la récente crise financière américaine mettent généralement au premier plan les ménages les plus modestes (qualifiés d’emprunteurs « subprime ») dans la formation des déséquilibres : la hausse des prix de l’immobilier les aurait incités à s’endetter massivement, même s'ils n'en avaient pas les moyens, en leur donnant la possibilité de générer une plus-value ; mais la baisse des prix de l’immobilier amorcée en 2006 a fortement accru leurs difficultés à rembourser leur crédit et la hausse résultante des défauts de paiement aurait fini par déstabiliser l’ensemble du système financier américain, puis mondial.

Or, toutes les analyses ne corroborent pas totalement cette interprétation des événements : il semble notamment que ce soit les ménages des classes moyennes et les ménages aisés qui aient représenté une part majoritaire et croissante de l’ensemble des défauts de paiement dans les années qui ont immédiatement précédé la crise financière [Adelino et alii, 2016].

Cette difficulté à percevoir le rôle exact des emprunteurs dans l’émergence de la crise financière s’explique notamment par le manque de précision sur la dette des ménages et sa répartition entre ces derniers. Pour éclairer cette zone d’ombre, Alina Bartscher, Moritz Kuhn, Moritz Schularick et Ulrike Steins (2020) ont étudié la dynamique de la dette des ménages américains au cours de l’après-guerre afin de déterminer quels ménages ont autant emprunté et pour quels motifs. En s’appuyant sur une nouvelle base de données combinant les données issus de l’enquête sur les finances des consommateurs (Survey of Consumer Finances) menée depuis 1949 avec celles issues des enquêtes réalisées par la Réserve fédérale depuis 1983, les quatre chercheurs ont suivi l’évolution de l’emprunt des ménages le long de la répartition des revenus au cours des sept dernières décennies.

Leurs données confirment que ce sont effectivement les ménages connaissant une faible croissance de leur revenu qui sont à l’origine de la hausse de l’endettement, mais ce ne sont pas tout à fait ceux que les récits habituels du déroulement de la crise financière mettent en avant : la hausse de l’endettement des ménages américains s’explique avant tout par la hausse de l’endettement des familles de classes moyennes connaissant une faible croissance de leurs revenus. Le ratio dette sur revenu a particulièrement augmenté pour les ménages situés entre les 50ème et 90ème centiles de la répartition des revenus. En effet, leur endettement explique 55 % de la hausse de la dette de l'ensemble des ménages depuis 1950, alors que l’endettement des 50 % des ménages les plus modestes n’explique que 15 % de cette même hausse de l’endettement.

En termes réels, les revenus moyens des ménages situés entre les 50ème et 90ème centiles de la répartition des revenus ont augmenté de seulement 25 % depuis les années soixante-dix, soit de moins d’un demi-pourcent par an. Au cours de la même période, le volume de leur dette augmentait de 250 % au total, soit dix fois plus rapidement. Pourtant, les données révèlent que la richesse nette de ces ménages s’est, non pas dégradée, mais améliorée, ce qui ne peut s’expliquer que par une chose : la valeur de leur patrimoine immobilier a augmenté plus vite que le montant de leur dette. Effectivement, en termes réels, les prix de l’immobilier aux Etats-Unis ont augmenté de 75% entre le milieu des années soixante-dix et le milieu des années deux mille ; le ratio richesse immobilière sur revenu des classes moyennes a plus que doublé sur cette période en passant de 140 % à 300 % et la moitié de cette hausse s’explique par les effets-prix.

Leur revenu augmentait peu, mais ces classes moyennes ont pu, d’une part, emprunter davantage et, d’autre part, accroître leurs dépenses de consommation dans la mesure où le prix des logements qu’ils possédaient et qu'ils pouvaient éventuellement utiliser comme collatéraux augmentait. Ces ménages ont davantage emprunté et consommé parce qu’ils se sont sentis plus riches, commettant peut-être l’erreur de considérer la hausse des prix de l’immobilier comme permanente. Dans tous les cas, la hausse de l’endettement a rendu les bilans des ménages en définitive plus vulnérables aux fluctuations du revenu et des prix de l’immobilier : si l’on considère qu’un ménage est risqué dès lors que son ratio dette sur service dépasse les 40 % de son revenu, il apparaît que la valeur des prêts risqués a été multipliée entre les années cinquante et 2007 par cinq au niveau agrégé et par huit parmi les classes moyennes. Les classes moyennes américaines se sont par conséquent retrouvées à l’épicentre de la fragilité financière aux Etats-Unis.

Références

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BARTSCHER, Alina, Moritz KUHN, Moritz SCHULARICK & Ulrike STEINS (2020), « Modigliani meets Minsky: Inequality, debt, and financial fragility in America, 1950-2016 », CEPR, discussion paper, n° 14667.

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