D'un champ l'autre

La littérature sur les zones monétaires optimales est née il y a un demi-siècle avec les travaux de Robert Mundell (1961) et Ronald McKinnon (1963). Au début des années quatre-vingt-dix, lors du débat autour de la création de l’euro, le consensus parmi les économistes étaient que des pays avaient intérêt à adopter la même monnaie s’ils présentent une libre mobilité des travailleurs d’un pays à l’autre, s’ils disposent d’un mécanisme de transferts budgétaires internationaux, si leurs prix domestiques sont flexibles, s’ils sont largement ouverts au commerce extérieur et si leurs structures économiques nationales sont similaires. Si plusieurs de ces conditions sont vérifiées, alors la zone monétaire peut être qualifiée d’« optimale » et ses pays-membres peuvent faire face aux chocs asymétriques : si l’un d’entre eux subit un choc qui lui est spécifique et qui l’entraîne par exemple en récession, alors ce choc sera absorbé par l’ensemble de l’union monétaire. Par contre, si ces conditions ne sont pas vérifiées, alors les chocs asymétriques peuvent accroître l’hétérogénéité entre les pays-membres. En effet, dans une union monétaire, c’est une unique banque centrale qui est en charge de la politique monétaire de l’ensemble des pays-membres, si bien qu’elle ne peut efficacement gérer que les chocs symétriques, c’est-à-dire touchant l’ensemble de la zone monétaire.

A la veille de la création de l’euro, beaucoup d’économistes jugèrent que les futurs pays-membres ne vérifiaient pas ces conditions. A travers l’idée de « critères endogènes », Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois présenté des arguments plus optimistes quant à la stabilité d’une union monétaire, même lorsque ses pays-membres ne respectent pas ex ante les conditions de la zone monétaire optimale. Par exemple, lorsque des pays adoptent la même monnaie, cette intégration monétaire favorise les échanges qu’ils entretiennent entre eux, ce qui tend à davantage synchroniser leurs cycles d’affaires nationaux ; Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient par exemple que l’unification monétaire entraînerait un doublement des échanges entre les pays-membres. En d’autres termes, une zone monétaire peut devenir optimale par le simple fait d’être instaurée. Les diverses estimations qui ont été réalisées au cours de la dernière décennie ont toutefois suggéré que l’accroissement des échanges entre les pays-membres de la zone euro a été bien moindre que celle attendue, comme Glick et Rose (2015) ont dû eux-mêmes le reconnaître.

Joshua Aizenman (2016) juge que les critères d’optimalité des zones monétaires sont obsolètes au vingt-et-unième siècle. En effet, la littérature sur les zones monétaires optimales s’est développée durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire lorsque l’intégration financière des pays était peu avancée, les flux de capitaux privés de faible ampleur et les banques fortement régulées. Les économies sont au contraire caractérisées aujourd’hui par des niveaux élevés d’intégration financière et par une faible régulation de l’intermédiation financière, or ces deux caractéristiques accroissent les coûts associés à l’entrée dans une zone monétaire ou tout simplement à l’adoption de taux de change fixes.

Les défis que l’intégration financière pose à la stabilité des régimes de taux de change fixes étaient pleinement manifestes durant les années quatre-vingt-dix, lorsque la monnaie unique était sur le point d’être lancée. Les pays émergents qui avaient libéralisé leurs systèmes financiers au début de la décennie tout en gardant un régime de change fixe connurent un essor déstabilisateur des entrées de capitaux ; ces derniers creusèrent leurs déficits de comptes courants, entraînèrent une appréciation de leur taux de change réel et mirent leur économie en surchauffe. Après quelques années, ces pays connurent un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux et une crise de la balance des paiements, qui les firent basculer en récession et entraînèrent des crises bancaires : ce fut notamment le cas de la crise tequila au Mexique en 1994, de la crise asiatique en 1997, des crises du Brésil et de la Russie en 1998, puis de l’Argentine en 2001. Ces crises apparaissent inéluctables au prisme du triangle des incompatibilités de Mundell : un pays ne peut à la fois connaître une mobilité des capitaux, garder un taux de change fixe et garder une politique monétaire autonome.

C’est le même scénario qui s’est produit au sein de la zone euro : suite à l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques virent les capitaux affluer dans leur économie et leur déficit courant se creuser. La surchauffe qui en résulta dégrada leur compétitivité. Après plusieurs années d’optimisme, marquées par une convergence des taux d’intérêt, les pays périphériques connurent dans le sillage de la crise financière mondiale un sudden stop et une crise de leur balance des paiements. Aizenman estime alors que les chocs asymétriques ont en définitive pour effet de désynchroniser les cycles d’affaires nationaux. Selon Paul de Grauwe (2011), les zones monétaires sont par nature fragiles et vulnérables aux humeurs volatiles des marchés parce que les pays qui les rejoignent voient par la même la nature de leur dette publique changer fondamentalement : ils cessent d’avoir le contrôle sur la monnaie dans laquelle leur dette est libellée. Les marchés financiers sont alors susceptibles d’entraîner les Etats-membres vers le défaut de paiement. Ainsi, en 2010, non seulement les pays périphériques de la zone euro eurent à subir un puissant désendettement de leur secteur privé, mais ils firent également face à une crise de leur dette souveraine. Dans les mêmes circonstances, les pays disposant de leur propre monnaie peuvent connaître d’amples dépréciations, ce qui facilite l’ajustement de leur économie et réduit ses répercussions sur l’activité. Les pays périphériques de la zone euro, qui ne peuvent s’ajuster via une dépréciation de leur taux de change, ont vu leur récession s’aggraver et leur dette publique suivre une trajectoire explosive, notamment en raison de dynamiques de déflation par la dette à la Fisher.

Au final, les bénéfices associés à l’adoption d’une monnaie unique varient au cours du temps. L’approfondissement de l’intégration commerciale n’influence pas la stabilité de l’union monétaire de la même manière que l’approfondissement de l’intégration financière. Par conséquent, ce qui peut sembler constituer une union viable peut rapidement se muer en union instable, soumise à des forces centrifuges en périodes de chocs asymétriques. Aizenman considère alors que la viabilité de l’union monétaire repose en définitive sur l’existence d’une union bancaire et d’un système d’assurance-dépôts en vigueur dans l’ensemble de la zone monétaire.

Références

AIZENMAN, Joshua (2016), « Optimal currency area: A 20th century idea for the 21st century? », NBER, working paper, n° 22097, mars. 

DE GRAUWE, Paul (2011), « The governance of a fragile eurozone », CEPS, working document.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogeneity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2015), « Currency unions and trade: A post-EMU mea culpa », CEPR, discussion paper, n° 10615.

McKINNON, Ronald (1963), « Optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 53, n° 4.

MUNDELL, Robert (1961), « A theory of optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 51, n° 4.

Les fluctuations du chômage et de la croissance économique tendent à aller dans le même sens, si bien que de nombreuses analyses, notamment empiriques, ont cherché à préciser la relation entre ces deux variables. L’une des relations les plus simples et les plus connues est la loi d’Okun : plus la croissance est forte, plus l’économie génère des emplois. Selon Arthur Okun (1962), une hausse de 3 % de la production aux Etats-Unis est associée à une baisse du taux de chômage américain d’un point de pourcentage. Toutefois, il ne suffit pas que le PIB augmente pour que le chômage diminue : ce n’est qu’à partir d’un certain taux de croissance que le chômage diminue ; en-deçà, le chômage peut augmenter, et ce même si la croissance est positive. Selon les reformulations modernes de la loi d’Okun, ce seuil de croissance correspond peu au prou à la croissance potentielle : il y aurait alors une relation négative entre le taux de chômage et l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le PIB et sa valeur potentielle. Ainsi, lorsque l’économie s’essouffle et s’éloigne de son potentiel, alors le chômage tend à augmenter. Au cours des décennies qui ont suivi l’étude originelle d’Okun, beaucoup d’analyses empiriques ont eu tendance à confirmer la relation d’Okun, selon l’une ou l’autre de ses formulations, aussi bien pour les Etats-Unis que pour les autres pays. Toutefois, elles constatent que la sensibilité du chômage à la production (correspondant au « coefficient d’Okun ») varie d’un pays à l’autre, tout comme le taux de croissance à partir duquel la croissance est créatrice d’emplois.

La faiblesse de la création d’emploi au sortir de la Grande Récession a pu suggérer que la loi d’Okun n’était plus valide, ce qui a laissé craindre une forte détérioration du chômage structurel. En outre, plusieurs études ont pu suggérer que cette relation change au cours du temps et qu’elle tend à ne pas être la même selon que l’économie connaît une expansion ou une récession : elle serait plus forte durant les récessions que durant les expansions. En se focalisant sur les réponses du chômage au cours de la Grande Récession, Sandrine Cazes, Sher Verick et Fares Al Hussami (2013) tendent à confirmer que la relation d’Okun a varié au cours du temps et diffère d’un pays à l’autre : le chômage est plus sensible à un ralentissement de la croissance économique dans certains pays que dans d’autres pays. Plus exactement, suite à la Grande Récession, le coefficient d’Okun aurait eu tendance à augmenter dans des pays comme les Etats-Unis, le Canada, l’Espagne et d’autres pays profondément affectées par la crise, tandis qu’il a diminué à court terme dans des pays tels que l’Allemagne et les Pays-Bas. De leur côté, Laurence Ball, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013) ont étudié la relation d’Okun pour les Etats-Unis entre 1948 et 2011, ainsi que pour 20 autres pays de l’OCDE entre 1980 et 2011. Ils conclurent que la loi d’Okun demeure l’une des relations les plus robustes et les plus stables en macroéconomie pour la plupart des pays, bien que la sensibilité du chômage à la production varie d’un pays à l’autre. Par conséquent, si le taux de chômage a faiblement baissé suite à la Grande Récession, c’est précisément parce que la reprise de l’activité était lente.

Robert Dixon, G.C. Lim et Jan C. van Ours (2016) se sont également penchés sur la relation entre les taux de chômage observés et l’écart de production. Ils ont tout particulièrement cherché à identifier d’éventuelles asymétries dans la relation entre l’écart de production et le taux de chômage, c’est-à-dire à déterminer si le coefficient d’Okun est différent selon que l’économie connaît une expansion ou une récession, mais aussi s’il a changé au cours du temps, en particulier après la Grande Récession. Leur analyse empirique se base sur 20 pays de l’OCDE au cours de la période comprise entre 1985 et 2013. En outre, comme les taux de chômage des jeunes travailleurs (en particulier ceux âgés entre 15 et 24 ans) sont considérablement plus élevés que les taux de chômage des travailleurs d’âge intermédiaire et des travailleurs âgés, ils ont également estimé une relation d’Okun en utilisant les taux de chômage désagrégé selon l’âge et le genre. 

Ils constatent que la part des travailleurs temporaires (qui inclut une part élevée et de plus en plus importante de jeunes travailleurs) a pu jouer un rôle déterminant pour expliquer les variations dans le coefficient d’Okun au cours du temps. Le coefficient d’Okun n’est pas seulement différent pour les jeunes travailleurs, les travailleurs d’âge intermédiaire et les travailleurs âgés : l’impact des variations de l’écart de production sur le taux de chômage diminue avec l’âge. En l’occurrence, une variation positive de l’écart de production est susceptible de se traduire par une plus forte réduction du chômage parmi les plus jeunes demandeurs d’emploi que pour les autres classes d’âge. Par conséquent, une accélération de la croissance économique qui contribue à refermer l’écart de production ne va pas seulement réduire le taux de chômage global : elle va également avoir pour effet de réduire le chômage des jeunes. 

Références

BALL, Laurence, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « Okun’s law: Fit at fifty », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18668.

CAZES, Sandrine, Sher VERICK & Fares AL HUSSAMI (2013), « Why did unemployment respond so differently to the global financial crisis across countries? Insights from Okun's law », in IZA, Journal of Labor Policy, vol. 2.

DIXON, Robert, G.C. LIM et Jan C. van OURS (2016), « Revisiting Okun’s relationship », IZA, discussion paper, n° 9815, mars.

OKUN, Arthur (1962), « Potential GNP: Its measurement and significance », in Proceedings of the Business and Economics Statistics Section, American Statistical Association.