D'un champ l'autre

Avant la crise financière mondiale de 2008-2009, les PIB réels par tête des Etats-Unis et de la zone euro augmentaient à un rythme relativement similaire. Lors de la crise financière mondiale, l’activité économique s’est brutalement contractée les Etats-Unis et dans la zone euro : les deux économies connurent une chute d’environ 5 % de leur activité en 2008-2009. La reprise qui s’amorça se révéla lente : les niveaux de vie des deux côtés de l’Atlantique rebondirent initialement au même rythme. La reprise ne s’est toutefois pas révélée durable dans la zone euro : cette dernière rebascula dans la récession en 2011, alors que les Etats-Unis ont poursuivi leur reprise.

C’est 2010-2011, lors de la crise de la dette souveraine, les trajectoires des PIB de la zone euro et des Etats-Unis commencèrent à diverger l’une de l’autre [Kollmann et alii, 2016 ; Piketty, 2016]. Aux Etats-Unis, le PIB réel par tête a certes retrouvé son rythme d’avant-crise, mais il n’a pas réussi à rejoindre la trajectoire tendancielle qu’il suivait avant la crise. Autrement dit, les pertes de production associées à la Grande Récession apparaissent comme permanentes : les Américains sont aujourd’hui plus pauvres qu’ils ne l’auraient été s’il n’y avait pas eu de crise financière. Le PIB réel par tête américain est inférieur de 10 % au niveau qu’il aurait atteint s’il s’était maintenu sur la trajectoire tendancielle qu’il suivait entre 1995 et 2007. Le PIB des Etats-Unis a dépassé son niveau d’avant-crise en 2011 ; fin 2015, il dépassait de 10 % son niveau d’avant-crise (cf. graphique 1). Le PIB de la zone euro n’a par contre toujours pas atteint son niveau d’avant-crise. En 2014, le niveau de vie de la zone euro demeurait inférieur de 3 % à son niveau maximal d’avant-crise et inférieur de 20 % au niveau qu’il aurait atteint s’il s’était maintenu sur la trajectoire tendancielle qu’il suivait entre 1995 et 2007. Non seulement il suit une trajectoire tendancielle inférieure à celle qu’il suivait avant la crise financière mondiale, mais il ne cesse de s’éloigner de cette trajectoire tendancielle d’avant-crise : les pertes en production ne font qu’augmenter, suggérant qu’un montant toujours plus important de ressources est gâché dans l’économie.

GRAPHIQUE 1  PIB réel trimestriel (en indices, base 100 = quatrième trimestre 2007)

source : Piketty (2016)

Le comportement de d’autres variables macroéconomiques a également divergé des deux côtés de l’Atlantique suite à la crise financière mondiale [Kollmann et alii, 2016]. Par exemple, le taux d’emploi s’est plus fortement contracté aux Etats-Unis que dans la zone euro durant la Grande Récession, mais il commença à rebondir en 2011 aux Etats-Unis, alors qu’il continua de décliner dans la zone euro. Le taux de chômage diminua à partir de 2010 des deux côtés de l’Atlantique, mais il repartit à la hausse en zone euro début 2011 avant de baisser de nouveau à partir de début de 2013 ; aujourd’hui, le taux de chômage américain retrouve son niveau d’avant-crise, alors que le taux de chômage de la zone euro parvient à peine à retrouver ses niveaux de 2011 (cf. graphique 2). De plus, suite à la reprise mondiale, l’inflation a été plus faible dans la zone euro qu’aux Etats-Unis. Durant la Grande Récession, l’investissement s’est davantage contracté aux Etats-Unis que dans la zone euro, mais ensuite il continua de décliner dans la zone euro, alors qu’il renoua avec la reprise en 2011 aux Etats-Unis. Dans la zone euro, la productivité totale des facteurs a chuté durant la Grande Récession et elle demeure à un niveau inférieur au pic d’avant-crise ; aux Etats-Unis, elle stagna durant la Grande Récession, puis renoua avec la croissance avec la reprise. 

GRAPHIQUE 2  Taux de chômage des Etats-Unis et de la zone euro (en %)

données : OCDE

D’un côté, plusieurs auteurs mettent en avant le rôle joué par la politique budgétaire. Si les gouvernements des deux côtés de l’Atlantique ont adopté des plans de relance lors de la Grande Récession, les Etats-membres de la zone euro ont cherché à consolider leurs finances publiques dès 2010, alors même que l’activité restait fragile et le chômage élevé. En outre, l’impact récessif des plans d’austérité pourrait avoir tendance à se renforcer (notamment via le canal des échanges commerciaux) lorsqu’ils sont menés simultanément par les différents Etats-membres de l’union monétaire. En effet, la zone euro constitue une économie relativement fermée. Lorsqu’un pays-membre resserre sa politique budgétaire, il réduit la demande des autres pays-membres via la baisse de ses importations ; réciproquement, ses propres exportations tendent à diminuer lorsque les autres pays-membres adoptent un plan d’austérité. Au final, les plans d'austérité se seraient révélés contre-productifs : non seulement ils auraient fait basculer la zone euro dans une seconde récession, mais la dégradation subséquente de l'activité a continué de pousser l'endettement public à la hausse.

D’autres explications ont été avancées. Certains estiment que ce sont les diverses rigidités présentes sur les marchés des produits et du travail dans la zone euro qui auraient freiné la reprise au sein de cette dernière enrayant la réallocation sectorielle des facteurs et la diffusion des nouvelles technologies, ce qui se traduisit au niveau agrégé par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs. De plus, le désendettement des agents privés suite à une crise financière contribue à freiner la reprise. Certains suggèrent alors que l’assouplissement plus agressif de la politique monétaire aux Etats-Unis a permis à ce que le secteur privé américain se désendette plus rapidement que le secteur privé européen. Enfin, suite à la crise financière, les banques européennes ont nettoyé plus lentement leurs bilans que leurs consœurs américaines, si bien qu’elles ont pu jouer moins efficacement leur rôle d’intermédiaires financiers. 

Plusieurs économistes de la Commission européenne, en l'occurrence Robert Kollmann, Beatrice Pataracchia, Rafal Raciborski, Marco Ratto, Werner Roeger et Lukas Vogel (2016), on utilisé un modèle DSGE enrichi afin d’expliquer la divergence dans les trajectoires de l’activité dans la zone euro et aux Etats-Unis. Les résultats de leur modélisation suggèrent que la stagnation persistante de l’activité dans la zone euro découle aussi bien de chocs de demande négatifs que de chocs d’offre négatifs. En fait, Kollmann et ses coauteurs estiment que l’excès d’épargne et l’austérité budgétaire n’ont pas joué le rôle le plus déterminant dans la faiblesse de l’activité de la zone euro. En l’occurrence, la croissance de la zone euro aurait été tout particulièrement affectée par des chocs négatifs touchant la croissance de la productivité totale des facteurs et des chocs adverses à l’investissement en capital physique ; Kollmann et ses coauteurs les relient avant tout aux dysfonctionnements du secteur bancaire. Par contre, l’excès d’épargne privée a joué un rôle important dans le ralentissement de l’inflation européenne. Quant au rebond plus rapide de l’activité économique aux Etats-Unis, il s’expliquerait notamment par une relance budgétaire plus agressive lors de la Grande Récession et par la meilleure santé que le système financier affichait suite à la crise. En outre, la croissance de la productivité totale des facteurs ralentit moins amplement que dans la zone euro. La croissance américaine bénéficia notamment d’une consommation des ménages plus résiliente, peut-être grâce à un désendettement plus rapide des ménages aux Etats-Unis que dans la zone euro. L’économie américaine a malgré tout subi des chocs négatifs ces dernières années. Kollmann et ses coauteurs constatent notamment que la faiblesse de la croissance dans la zone euro a eu tendance à déprimer l’activité réelle aux Etats-Unis.

Références

KOLLMANN, Robert, Beatrice PATARACCHIA, Rafal RACIBORSKI, Marco RATTO, Werner ROEGER & Lukas VOGEL (2016), « The post-crisis slump in the euro area and the US: Evidence from an estimated three-region DSGE model », CAMA, working paper, n° 10/2016, février.

PIKETTY, Thomas (2016), « 2007-2015: une si longue récession », in Le Monde (blog), 8 janvier.

Après une décennie de forte croissance, qui contribua tout particulièrement à la convergence de leurs niveaux vers ceux des pays avancés, les pays émergents voient leur croissance ralentir depuis la crise financière mondiale [Didier et alii, 2015]. En l’occurrence, leur croissance est passée de 7,6 % en 2010 à 3,5 % en 2015 et elle est désormais inférieure à sa moyenne de long terme. Ce ralentissement est généralisé : il affecte toutes les régions et en l’occurrence un nombre inhabituellement élevé de pays. Parmi les grands pays émergents, l’Afrique du Sud, le Brésil, la Chine, la Russie et, dans une moindre mesure, l’Inde et ont vu leur croissance ralentir simultanément : la croissance de l’ensemble des BRICS est passée de 9 % à 4 % entre 2010 et 2015. Ce ralentissement s’explique plus particulièrement par le ralentissement de la croissance en Chine, la faiblesse persistante de l’Afrique du Sud et par le basculement de la Russie et du Brésil dans la récession, respectivement en 2014 et en 2015.

Si ce ralentissement suscite des inquiétudes, c’est notamment parce que les liens économiques que les pays émergents entretiennent entre eux et en particulier avec les BRICS se sont resserrés ces dernières décennies. Les pays émergents sont également devenus des destinations importantes pour les exportations du reste du monde. 30 % des exportations réalisées par les pays émergents allaient à destination des pays émergents, contre 12 % en 1990. En outre, les pays émergents sont devenus une source importante de fonds par les migrants, d’offre et de demande de matières premières, ainsi que d’investissements directs à l’étranger (IDE). Plus largement, l’ensemble des pays émergents ont contribué en 2014 à 34 % du PIB mondial ; ils ont contribué à 60 % de la croissance mondiale entre 2010 et 2014, contre 46 % sur la période comprise entre 2000 et 2008 (cf. graphique). Quant aux seuls BRICS, ils ont contribué à 40 % de la croissance mondiale entre 2010 et 2014, contre environ 10 % durant les années quatre-vingt-dix ; ils représentent les deux tiers de l’activité des pays émergents et contribuent à un cinquième de l’activité mondiale. 

Contributions des pays émergents à la croissance mondiale (en points de %)

source : Huidrom et alii (2016a)

Dans la mesure où les grands pays émergents ont un poids important dans l’économie mondiale et sont fortement intégrés à celle-ci, beaucoup craignent que le ralentissement de leur croissance pèse fortement sur la croissance du reste du monde. Ce sont surtout les répercussions internationales du ralentissement de la croissance chinoise qui ont retenu l’attention [Gauvin et Rebillard, 2015]. L’économie chinoise constitue en effet l’économie émergente la plus imposante au monde : elle représente les deux tiers de l’ensemble des autres pays émergents et le double de l’ensemble des autres BRICS. Certains, comme Patrice Ollivaud et alii (2014) et Juan Yépez (2014), se sont penchés sur les répercussions d’un ralentissement de la croissance des pays émergents sur les pays avancés. Par contre, peu de travaux se sont penchés sur les répercussions du ralentissement de la croissance de l’ensemble des grands pays émergents. Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016a, 2016b) ont récemment cherché à combler ce manque en se focalisant sur les BRICS.

Huidrom et alii notent qu’un ralentissement de la croissance des grands pays émergents est susceptible de se transmettre au reste du monde, via les canaux commerciaux et financiers, via son impact sur les prix des matières premières et via les effets de confiance. En effet, la baisse des importations réalisées par les BRICS réduirait les exportations de leurs partenaires à l’échange. Or la Chine n’a pas seulement resserré ses liens commerciaux avec les pays émergents ; certains pays avancés, comme le Japon et l’Allemagne, réalisent une part significative de leurs exportations à destination de la Chine. Deuxièmement, les pays émergents ont joué un rôle de plus en plus important dans les flux financiers, notamment dans les investissements directs à l’étranger (IDE), les investissements bancaires et les investissements de portefeuille, mais aussi dans les envois de fonds par les migrants. Un ralentissement de la croissance des grands pays émergents risque alors de réduire ces flux financiers à destination des autres pays. Troisièmement, les pays émergents et en particulier la Chine et l’Inde contribuent tout particulièrement à la demande mondiale de matières premières. Par conséquent, le ralentissement de la croissance des pays émergents réduit la demande mondiale en matières premières, ce qui pèse sur la croissance des pays qui exportent ces matières premières, mais tendrait au contraire à stimuler l’activité des pays qui les importent.

A partir d’un modèle VAR bayesien, Huidrom et ses coauteurs confirment que le ralentissement de la croissance des BRICS freinerait la croissance mondiale et en particulier la croissance des autres pays émergents. D’après leurs estimations, une baisse du taux de croissance des BRICS d’un point de pourcentage tend à réduire de 0,4 points de pourcentage la croissance mondiale et de 0,8 points de pourcentage la croissance des pays émergents au cours des deux années suivantes. L’ampleur de ces effets de débordement varie toutefois d’un pays à l’autre. Un ralentissement d’un point de pourcentage de la croissance chinoise entraîne un ralentissement de 0,5 points de pourcentage de la croissance des pays émergents autres que les BRICS. Dans la mesure où ce sont les prix des matières premières qui jouent le rôle principal dans la transmission du ralentissement chinois vers les autres émergents, les pays émergents qui exportent des matières premières risquent d’être bien plus affectés par ce ralentissement que les pays importateurs. Un ralentissement d’un point de pourcentage de la croissance russe ne réduirait la croissance des autres émergents que de 0,3 point de pourcentage. Les effets de débordement associés à un ralentissement de la croissance du Brésil, de l’Inde et de l’Afrique du Sud seraient d’une moindre ampleur. 

Le ralentissement de la croissance des grands émergents aurait de plus profondes répercussions s’il coïncidait avec des turbulences financières. Même si la Fed compte ne resserrer sa politique monétaire que graduellement, ce resserrement est susceptible de remettre en cause la stabilité financière des pays émergents. La poursuite même du ralentissement de la croissance des émergents ou une éventuelle halte dans la reprise des pays avancés (en particulier des Etats-Unis) pourraient réduire subitement et fortement l’appétit des investisseurs financiers pour le risque. Par exemple, si des turbulences financières d’une même intensité que celles observées l’été dernier persistaient durablement, Huidrom et ses coauteurs jugent alors probable que la croissance de l’ensemble des pays émergents et de l’économie mondiale puisse diminuer d’un tiers en 2016.

Références

DIDIER, Tatiana, M Ayhan KOSE, Franziska OHNSORGE & Lei (Sandy) YE (2016), « Slowdown in emerging markets: rough patch or prolonged weakness? », CAMA, working paper, n° 01/2016.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016a), « Who catches a cold when emerging markets sneeze? », in Banque mondiale, Global Economic Prospects, n° 174, chapitre 3, janvier.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016b), « Painful spillovers from slowing BRICS growth », in voxEU.org, 17 février. 

OLLIVAUD, Patrice, Elena RUSTICELLI & Cyrille SCHWELLNUS (2014), « Would a growth slowdown in emerging markets spill over to high-income countries? A quantitative assessment », OCDE, economics department working paper, n° 1110, avril. 

YÉPEZ, Juan (2014), « Spillover feature: Should advanced economies Worry about growth shocks in emerging market economies? », in FMI, World Economic Outlook : Recovery Strengthens, Remains Uneven, avril 2014. Traduction française, « Dossier spécial sur les effets de contagion : les pays avancés doivent-ils se préoccuper d’un ralentissement de la croissance des pays émergents? », in FMI, Perspectives de l’économie mondiale : la reprise s’affermit, mais reste inégale.