Les inégalités de revenu sont aujourd'hui au centre des débats de politique économique et elles apparaissent même au premier plan dans l’agenda d’institutions d’obédience libérale comme le FMI ou l’OCDE. En effet, les évènements de la Grande Récession et les récentes études suggèrent qu’une hausse des inégalités peut non seulement pénaliser la croissance économique, mais aussi générer de l’instabilité financière. Ce fut peut-être précisément le cas aux Etats-Unis, où la stagnation des revenus pour les ménages de la classe moyenne et des catégories populaires les a amené à s’endetter pour maintenir leurs dépenses de consommation, ce qui alimenta une bulle immobilière. Lorsque celle-ci éclata, elle amorça la plus grave crise économique depuis la Grande Dépression. Le maintien de fortes inégalités peut également contraindre la reprise de l'activité, puisque le processus de désendettement amène les ménages à réduire leurs dépenses.
Cinq ans après le début de la crise financière mondiale, les pays avancés n'ont toujours pas achevé leur reprise et ce malgré les politiques particulièrement accommodantes adoptées par les banques centrales : après avoir ramené leurs taux directeurs au plus proche de sa borne inférieure zéro (zero lower bound), les autorités monétaires ont adopté des politiques non conventionnelles, comme l'assouplissement quantitatif (quantitative easing) et le forward guidance, visant notamment à générer des effets de richesse en accroissant les prix d'actifs. Dans ce contexte, il apparaît nécessaire que les banques centrales prennent en compte des dynamiques touchant à la répartition des revenus pour décider de l’orientation de leur politique monétaire.
Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko, Lorenz Kueng et John Silvia (2012) se sont particulièrement penchés sur les liens entre la politique monétaire et les inégalités. Ils ont identifié plusieurs canaux via lesquels la première était susceptible d’influencer ces dernières. Par exemple, selon le canal de la redistribution de l’épargne (savings redistribution channel), une hausse non anticipée des taux d’intérêt ou une désinflation inattendue opèrent une redistribution de richesse au profit des épargnants et au détriment des emprunteurs, or ce sont précisément les ménages les plus pauvres qui tendent à emprunter. Selon le canal du portefeuille (portfolio channel), la hausse des prix sur les marchés financiers bénéficie aux ménages qui possèdent des actifs financiers. En effet, le patrimoine financier est concentré au sommet de la répartition, si bien que les ménages les plus aisés tendent à capter de façon disproportionnée les dividendes et les plus-values. Au terme de leur analyse empirique, Coibion et ses coauteurs suggéraient que les resserrements monétaires tendaient à accroître les inégalités aux Etats-Unis avant la Grande Récession. Or, dans une trappe à liquidité, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont à leur borne zéro sans pour autant que la demande globale soit rétablie, la politique monétaire apparaît en fait excessivement restrictive. Bref, dans une trappe à liquidité comme celle face à laquelle étaient confrontés les pays avancés lors de la Grande Récession, les inégalités tendraient naturellement à s’accroître [1].
Ayako Saiki et Jon Frost (2014) ont observé les effets que la politique monétaire non conventionnelle mise en œuvre au Japon a pu avoir sur la répartition du revenu entre les ménages nippons. Non seulement le Japon a connu dès les années quatre-vingt-dix les mêmes dynamiques que l’ensemble des pays avancés connurent lors de la Grande Récession, mais sa banque centrale a notamment dû adopter très tôt des politiques non conventionnelles. La Banque du Japon maintint son taux directeur à sa borne zéro entre août 1999 et août 2000 ; elle procéda à des achats d’actifs à grande échelle via un programme d’assouplissement quantitatif entre mars 2001 et mars 2006 ; suite à la crise financière mondiale, elle ramena à nouveau son taux directeur à zéro et entreprit un nouvel assouplissement quantitatif en novembre 2008 ; à partir de 2010, la Banque du Japon étendit ses achats d’actifs à des actifs risqués ; enfin, elle entreprit un programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif (quantitative and qualitative easing) à partir d’avril 2013 dans le cadre de ce qui constitue la première flèche de l’abenomics. Les cours boursiers au Japon furent à la hausse en 2013 : ils se sont accrus de 30 % sur l’ensemble de l’année. Les indices boursiers progressaient, alors même que les salaires nippons continuaient de stagner, ce qui a très rapidement amené certains à affirmer que l’abenomics contribuait à accroître les inégalités. Puisque les ménages japonais déposent l’essentiel de leur épargne sur leurs comptes bancaires, ils ne perçoivent que peu d’intérêt de leur patrimoine financier, tout en faisant face à une stagnation de leurs salaires.
D’après l’analyse de Saiki et Frost, la politique monétaire non conventionnelle semble avoir contribué à élargir les inégalités au Japon, en particulier après 2008, lorsque l’assouplissement quantitatif est devenu plus agressif. Les auteurs se focalisent sur le canal du portefeuille : l’accroissement de la base monétaire via les achats d’actifs sûrs et risqués contribue à accroître l’ensemble des prix d’actifs ; la hausse de ces dernières bénéficient avant tout aux ménages nippons les plus aisés, car ceux-ci possèdent l’essentiel de l’épargne actionnariale et donc captent l’essentiel des revenus du capital. Les auteurs notent que le canal du portefeuille pourrait être encore plus important aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans les pays de la zone euro, ce qui suggère que les inégalités pourraient davantage se détériorer dans ces pays sous l’effet de la politique monétaire non conventionnelle qu’elles ne l’ont fait au Japon. Si, comme certains le croient, les inégalités ont joué un rôle décisif dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise du crédit subprime et fait basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession, alors l’action des banques centrales a peut-être contribué à alimenter le risque d’instabilité financière via le canal des inégalités.
[1] Lors de la Grande Récession, une règle de Taylor conventionnelle exigeait que les banques centrales fixent des taux d’intérêt négatifs pour clore l’écart de production (output gap).
Références
COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO, Lorenz KUENG & John SILVIA (2012), « Innocent bystanders? Monetary policy and inequality in the U.S. », FMI, working paper, n° 12/199, août.
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